●當(dāng)前美元已從強(qiáng)勢(shì)震蕩進(jìn)入較為確定的升值周期，美元升值周期的核心驅(qū)動(dòng)力來自于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分化下美國經(jīng)濟(jì)周期的逐步啟動(dòng)，而中短期美元上漲的催化劑則來自于美聯(lián)儲(chǔ)與歐日央行的貨幣政策差異

　　●歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，美元升值周期中，新興市場(chǎng)國家系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有所上升，大宗商品資產(chǎn)價(jià)格一般會(huì)受壓，世界各國股市或有分化，而對(duì)各國債市的影響較為不確定

　　●在強(qiáng)美元導(dǎo)致資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大的背景下，股票市場(chǎng)將更多地取決于本國經(jīng)濟(jì)基本面的變化。從目前的情況來看，美元升值周期可能帶來兩類風(fēng)險(xiǎn)：一是資本流動(dòng)對(duì)于非核心新興市場(chǎng)的流動(dòng)性沖擊所造成的股市波動(dòng)；二是歐元區(qū)新一輪大規(guī)模量寬實(shí)施后股市可能震蕩加劇

　　美元信用回升 強(qiáng)勢(shì)周期開啟

　　我們?cè)诖饲皥?bào)告中指出，全球匯率重估將分為兩個(gè)階段：2013-2014年主要是套息資本流動(dòng)帶來的影響，2015年開始，周期性的基本面因素開始強(qiáng)化，從而決定了美元走勢(shì)先是高位震蕩，然后是強(qiáng)勢(shì)上行。

　　我們認(rèn)為，美國資本支出周期的率先啟動(dòng)即經(jīng)濟(jì)周期相對(duì)強(qiáng)弱，決定了美元的強(qiáng)勢(shì)周期已經(jīng)開啟，而美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策上率先轉(zhuǎn)向以及短期的資本流動(dòng)與資產(chǎn)配置支撐美元短期走強(qiáng)。短期對(duì)于美元指數(shù)的利好(歐洲寬松，美國強(qiáng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù))兌現(xiàn)后，美元可能會(huì)有階段的調(diào)整，但考慮到經(jīng)濟(jì)基本面、凈儲(chǔ)蓄的再平衡，美元新一輪的貨幣信用強(qiáng)周期已經(jīng)開啟。

　　美元指數(shù)是綜合反映美元在國際外匯市場(chǎng)的匯率情況的指標(biāo)，用來衡量美元對(duì)一攬子貨幣的匯率變化程度。美元指數(shù)通過計(jì)算美元和對(duì)選定的一攬子貨幣的綜合的變化率，來衡量美元的強(qiáng)弱程度，從而間接反映美國的出口競(jìng)爭(zhēng)能力和進(jìn)口成本的變動(dòng)情況。

　　從構(gòu)成成分來看，美元指數(shù)主要反映了美元對(duì)主要發(fā)達(dá)市場(chǎng)貨幣——?dú)W元、日元、英鎊、瑞郎、澳元等貨幣價(jià)值的變化，其相對(duì)真實(shí)的從資本流動(dòng)與實(shí)物貿(mào)易的角度反映了美元貨幣的價(jià)值。因此，美元指數(shù)的上升主要反映了美元相對(duì)于歐元、日元、英鎊等發(fā)達(dá)國家貨幣的升值。自1971年布雷頓森林體系解體后，美元匯率呈現(xiàn)出很強(qiáng)的周期性，其大體分為六個(gè)階段：1971至1979年貶值期；1980至1985年升值期；1986至1994年貶值期；1995至2001年升值期；2002年至2011年貶值期；2012年至今升值期。美元指數(shù)走勢(shì)的決定因素主要包含：

　　1、實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期：主要反映實(shí)體資本回報(bào)率(扣除通脹)差異，中長(zhǎng)周期決定因素。中長(zhǎng)期看，美元指數(shù)的趨勢(shì)性走勢(shì)取決于美國相對(duì)于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，這主要由長(zhǎng)期資本追逐更高的實(shí)體資本回報(bào)率所決定的。之前的兩次美元升值周期(上世紀(jì)80年代前期的里根奇跡和90年代后期的克林頓新經(jīng)濟(jì))都處于美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最好時(shí)期。

　　2、貨幣政策差異：主要反映資本利差變化，中短期有所影響。資本總是從低利率國家流向高利率國家，國際市場(chǎng)上的利率差異會(huì)引起資金在國際間流動(dòng)。因此，一般情況下，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期時(shí)，資本回流美國會(huì)使得美元指數(shù)上升。

　　3、套息資本變化：主要反映資本流動(dòng)與高流動(dòng)性的資產(chǎn)配置。套息行為存在一般要滿足三個(gè)條件：有廉價(jià)的融資貨幣、對(duì)高息貨幣國的相關(guān)資產(chǎn)有升值預(yù)期及較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)偏好。當(dāng)這些條件逐步消失時(shí)，由此會(huì)帶來貨幣套息行為的趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，進(jìn)而對(duì)高息貨幣產(chǎn)生較大壓力。

　　4、風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)：主要反映風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化。作為全世界通行的儲(chǔ)備貨幣，美元具有很強(qiáng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)屬性。當(dāng)全球市場(chǎng)波動(dòng)加劇時(shí)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，避險(xiǎn)資金流入美元會(huì)促使美元指數(shù)上升。

　　經(jīng)濟(jì)周期力量催生強(qiáng)勢(shì)美元

　　當(dāng)前，我們認(rèn)為美元已經(jīng)從強(qiáng)勢(shì)震蕩進(jìn)入較為確定的升值周期，美元升值周期的核心驅(qū)動(dòng)力來自于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分化下美國經(jīng)濟(jì)周期的逐步啟動(dòng)，而中短期美元上漲的催化劑則來自于美聯(lián)儲(chǔ)與歐日央行的貨幣政策差異。

　　1、美元周期一般同步于全球經(jīng)濟(jì)周期。從歷史的經(jīng)驗(yàn)看，美元周期一般同步于全球經(jīng)濟(jì)周期，廣泛意義上講，一個(gè)美元周期對(duì)應(yīng)著一個(gè)大的產(chǎn)業(yè)周期。由于技術(shù)與資本的優(yōu)勢(shì)，技術(shù)創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)周期變更一般多是在美國市場(chǎng)率先開啟，在一個(gè)產(chǎn)業(yè)周期的前半程，美國資本支出加大，資本回報(bào)能力和貿(mào)易盈余都比較好，一般對(duì)應(yīng)著美元的強(qiáng)勢(shì)階段；在產(chǎn)業(yè)周期的后半程，美國成本和效率優(yōu)勢(shì)下降，產(chǎn)業(yè)開始外移，此時(shí)呈現(xiàn)美國貿(mào)易赤字加大和全球儲(chǔ)備多元化的跡象，美元呈現(xiàn)弱勢(shì)。

　　2、危機(jī)后美國經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇、在主要經(jīng)濟(jì)體中表現(xiàn)最好。危機(jī)以來，美國經(jīng)濟(jì)率先完成資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整，私人部門在消費(fèi)支出、資本支出與收入層面形成相對(duì)良性循環(huán)；政府部門收縮壓力減輕，財(cái)政赤字緩慢改善；就業(yè)市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)良好；商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)改善，信貸增長(zhǎng)恢復(fù)；整體凈儲(chǔ)蓄在好轉(zhuǎn)。相較于歐洲與日本的徘徊以及新興市場(chǎng)的動(dòng)蕩，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度與確定性都相對(duì)較好，這決定美元強(qiáng)勢(shì)的持續(xù)性。

　　貨幣政策差異決定短期強(qiáng)勢(shì)

　　1、貨幣政策差異帶來的短期利差因素利于美元指數(shù)上漲。相較于歐洲央行逐步開始強(qiáng)化量化寬松政策、日本央行持續(xù)加大量寬規(guī)模，以及主要新興市場(chǎng)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤苫{(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策則正從QE中回歸正?；?，加息周期可能將于今年開始啟動(dòng)，貨幣政策差異所帶來的發(fā)達(dá)國家之間的利率差短期內(nèi)有助于美元指數(shù)的上漲。

　　2、美國利率曲線期限結(jié)構(gòu)或?qū)⒒謴?fù)彈性。在全球?qū)捤珊屯s預(yù)期效應(yīng)下美國長(zhǎng)端利率的低位，以及聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策加息預(yù)期下的短端利率回升，造成了美國利率曲線的平坦化。隨著美聯(lián)儲(chǔ)逐步靠近加息周期，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相對(duì)改善。我們預(yù)計(jì)美國利率曲線可能在今年下半年有所回升，由此可能進(jìn)一步擴(kuò)大美國和歐洲、日本等發(fā)達(dá)國家的長(zhǎng)端利差。

　　資本流動(dòng)與資產(chǎn)配置支撐美元

　　以外匯儲(chǔ)備為代表的全球主權(quán)財(cái)富資產(chǎn)配置看，在經(jīng)歷了10年的持續(xù)下滑后，美元占比在2012年觸底后持續(xù)回升，而歐元資產(chǎn)占比則開始進(jìn)入下降通道，這與美元?dú)W元匯率走勢(shì)拐點(diǎn)相一致。2013年以來，無論是美國的長(zhǎng)期證券市場(chǎng)資本流入或是整體的金融項(xiàng)目資本凈流入指標(biāo)都顯示，資本開始逐步流入美元資產(chǎn)。同時(shí)，從交易持倉角度看，市場(chǎng)依舊看多美元指數(shù)。

　　美元新信用體系逐步形成

　　美元指數(shù)已經(jīng)開啟了一輪相對(duì)確定的升值周期，這標(biāo)志著新一輪全球貨幣信用體系的重建。相比于過往，目前全球貿(mào)易和資本體系中新興市場(chǎng)國家作用顯著加大。美元升值對(duì)于其他國家的外溢性值得關(guān)注，尤其對(duì)非核心新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體而言。

　　1、新一輪美元貨幣信用周期已經(jīng)開啟。在不兌現(xiàn)的信用貨幣體制下，任何一種貨幣的發(fā)行必然對(duì)應(yīng)于某個(gè)經(jīng)濟(jì)部門的負(fù)債，美元的貨幣信用本質(zhì)上取決于美國經(jīng)濟(jì)的償付能力。除了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持續(xù)好轉(zhuǎn)，從美國經(jīng)濟(jì)各部門的情況來看，危機(jī)之后美國金融部門和居民部門的杠桿率大幅下降，居民凈儲(chǔ)蓄持續(xù)回升；企業(yè)部門杠桿率雖略有增加，但絕對(duì)水平仍處于較低水平；為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下滑，危機(jī)后美國政府部門杠桿率大幅上升。但從環(huán)比情況來看，隨著經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn)，2009年以后美國政府的赤字率已經(jīng)開始不斷改善。因此，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的持續(xù)改善支持新一輪美元全球貨幣信用體系的重建。

　　而反觀歐洲等其他發(fā)達(dá)國家的情況，盡管危機(jī)之后政府采取了大量的寬松貨幣政策，但無論經(jīng)濟(jì)總量增速還是結(jié)構(gòu)問題都仍深陷泥潭?？偭可希瑲W元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)陷入衰退、通縮壓力日益凸顯；結(jié)構(gòu)上，歐元區(qū)國家政府高財(cái)務(wù)杠桿、銀行部門高不良率等問題也在日趨嚴(yán)重，這些迫使歐洲央行在2015年初不得不再次進(jìn)行大規(guī)模貨幣量寬政策，重走2008年美國QE的老路。因此，相比于美元處于貨幣信用的上行期，歐元正處于貨幣信用的下行期，其貨幣儲(chǔ)備屬性將受到明顯壓制。

　　在之前有關(guān)瑞郎脫鉤歐元，以及歐元區(qū)央行QE事件的點(diǎn)評(píng)上，我們也強(qiáng)調(diào)，這實(shí)際上是進(jìn)一步削弱歐元貨幣的全球信用。考慮到歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面仍相對(duì)較弱，以及政策從德國主導(dǎo)的有紀(jì)律性財(cái)政赤字縮減，轉(zhuǎn)向南歐國家傾向的貨幣擴(kuò)張，歐元的對(duì)外擴(kuò)張之路已經(jīng)受阻，美元主導(dǎo)的貨幣信用體系再次確立。

　　2、新興市場(chǎng)在本輪美元信用周期中話語權(quán)提升。從全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上看，本輪美元升值周期與上世紀(jì)90年代較為相似，美國經(jīng)濟(jì)90年代上半期開始逐步復(fù)蘇，而其他發(fā)達(dá)市場(chǎng)如歐洲陷入動(dòng)蕩(英鎊危機(jī)與德國統(tǒng)一初期以及歐洲一體化的反復(fù))，日本開始衰退。但本輪周期的不同之處在于當(dāng)前新興市場(chǎng)國家(金磚國家)在全球貿(mào)易與資本流動(dòng)性都出現(xiàn)了顯著提升。以中國為主的新興市場(chǎng)在全球貿(mào)易與金融資本市場(chǎng)的話語權(quán)增強(qiáng)，人民幣等新興市場(chǎng)貨幣的國際化在一定程度上會(huì)對(duì)貨幣體系格局帶來邊際上的沖擊。

　　顯然，美元的信用周期會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)帶來較大的影響。貿(mào)易方面，部分新興市場(chǎng)國家的出口將受益于美元升值；美元進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)周期，將會(huì)使許多以美元計(jì)價(jià)的新興經(jīng)濟(jì)體海外債務(wù)面臨風(fēng)險(xiǎn)，來推升債務(wù)負(fù)擔(dān)和融資成本。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，以往每一輪美元周期都會(huì)產(chǎn)生一定的外溢性。在本輪周期中，外債壓力大、貿(mào)易赤字多的非核心新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體未來可能會(huì)受到更多美元升值的負(fù)面沖擊。

　　美元對(duì)大類資產(chǎn)的傳導(dǎo)路徑

　　綜合來看，美元升值主要將通過貨幣計(jì)價(jià)因素(大宗商品多數(shù)以美元計(jì)價(jià))、資本流動(dòng)沖擊(資本回流，對(duì)新興市場(chǎng)影響更大)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊(美元反映產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和商業(yè)模式的變更)等三個(gè)傳導(dǎo)路徑影響大類資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格變化。

　　貨幣計(jì)價(jià)因素

　　1、美元攀升最直接的反映是貨幣計(jì)價(jià)因素對(duì)于商品實(shí)物金融資產(chǎn)的負(fù)面影響。由于國際商品市場(chǎng)上商品大多以美元計(jì)價(jià)，所以商品價(jià)格與美元指數(shù)成較為明顯的負(fù)相關(guān)，美元價(jià)值的提升意味著商品實(shí)物資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格下降。

　　2、美元貨幣信用上升替代貴金屬儲(chǔ)備貨幣屬性。美元和貴金屬作為國際市場(chǎng)中的主要儲(chǔ)備資產(chǎn)，兩者在貨幣金融屬性上具有相當(dāng)?shù)奶娲裕涝泿判庞玫幕厣龝?huì)對(duì)貴金屬(作為貨幣替代物)的金融貨幣屬性形成負(fù)面沖擊，使得貴金屬資產(chǎn)有去金融屬性的壓力，由此對(duì)貴金屬資產(chǎn)價(jià)格形成負(fù)面影響。

　　資本流動(dòng)沖擊

　　1、美元升值引導(dǎo)套息資本和長(zhǎng)期資本回流美國。美元升值周期所隱含的實(shí)體回報(bào)率差異與貨幣政策差異下的利差，將會(huì)導(dǎo)致套息資本與長(zhǎng)期投資資本的回流。這將導(dǎo)致非美大類資產(chǎn)估值受壓，并且部分套息資產(chǎn)(主要是貴金屬、融資商品以及高息開放型新興市場(chǎng)資產(chǎn))可能遭到拋售風(fēng)險(xiǎn)，因此這對(duì)全球的高估值資產(chǎn)造成較大負(fù)面壓力。

　　2、新興市場(chǎng)資本流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更大?？紤]不同市場(chǎng)的現(xiàn)金流與資本流動(dòng)變化，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊更多地在于新興市場(chǎng)。美元升值增加新興市場(chǎng)國家債務(wù)負(fù)擔(dān)，資本外流引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，所以從歷史上看，基本每次聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向都導(dǎo)致新興市場(chǎng)產(chǎn)生一定的流動(dòng)性危機(jī)。因此美元升值，會(huì)無形地加大了市場(chǎng)對(duì)于資本開放型高負(fù)債新興經(jīng)濟(jì)體風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的抬升，對(duì)其債市與股市影響較大。

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊

　　美元升值帶來全球貨幣體系的重構(gòu)，將會(huì)影響主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常賬戶波動(dòng)。短期來看，美元持續(xù)的升值還會(huì)對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策，尤其是外匯政策造成較大的干擾，制約其貨幣政策調(diào)控空間。從趨勢(shì)看，其更深層的變化在于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和商業(yè)模式的調(diào)整，如果美元信用所反映的周期因素代表了經(jīng)濟(jì)模式變更、技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新等已經(jīng)成為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與財(cái)富擴(kuò)張周期的主要力量，則以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為基礎(chǔ)標(biāo)的的金融資產(chǎn)或面臨著基本面惡化的風(fēng)險(xiǎn)，這種影響對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體是對(duì)稱的。

　　美元周期驅(qū)動(dòng)大類資產(chǎn)重估

　　我們總結(jié)了有歷史數(shù)據(jù)以來，各輪美元升值周期中大類資產(chǎn)的表現(xiàn)。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，美元升值周期中，新興市場(chǎng)國家系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有所上升，大宗商品資產(chǎn)價(jià)格一般會(huì)受壓，世界各國股市或有分化，而對(duì)各國債市的影響較為不確定。

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)看，上世紀(jì)80年代以來，新興市場(chǎng)國家發(fā)生的幾次危機(jī)都出現(xiàn)在美元升值周期中。其主要原因在于：在資本流動(dòng)沖擊與實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊顯性化之前，這些新興經(jīng)濟(jì)體并沒有加快對(duì)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及金融杠桿作出及時(shí)的調(diào)整。

　　美元升值(尤其在頻繁加息的時(shí)點(diǎn))背景下，外債較多的新興市場(chǎng)國家債務(wù)成本陡增。疊加資本外流，在中短期債務(wù)較多的情況下，一旦外資流出超過外資流入，而本國的外匯儲(chǔ)備又不足以彌補(bǔ)其不足，新興市場(chǎng)國家就存在爆發(fā)貨幣貶值危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　強(qiáng)勢(shì)美元下商品資產(chǎn)受壓

　　在所有大類資產(chǎn)中，美元與大宗商品的價(jià)格反向關(guān)系最為明顯。首先，由于貨幣計(jì)價(jià)效應(yīng)的存在，即使在商品供求關(guān)系不變情況下，美元走強(qiáng)，以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格也必然下跌。其次，美元指數(shù)變化，在一定程度上反映了美元資產(chǎn)吸引力的變化，這會(huì)引導(dǎo)資金在大宗商品與美元資產(chǎn)(美股、美債)之間的轉(zhuǎn)換。當(dāng)美元走強(qiáng)時(shí)，投資者對(duì)美元資產(chǎn)偏好增強(qiáng)，促使部分資金從商品市場(chǎng)流出，導(dǎo)致其價(jià)格回落。

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美元走勢(shì)與國際大宗商品價(jià)格高度負(fù)相關(guān)。這種負(fù)相關(guān)性在2000年以后明顯加強(qiáng)，美元指數(shù)與石油、銅等大宗商品的相關(guān)系數(shù)達(dá)到了-0.8左右。而在1980至1985年、1995至2002年以及2011年以來的美元升值周期中，大宗商品價(jià)格幾乎都出現(xiàn)了大幅度下降。

　　強(qiáng)勢(shì)美元下股市或有分化

　　從長(zhǎng)期來看，各國股票市場(chǎng)的走勢(shì)主要取決于各自國家經(jīng)濟(jì)基本面的情況，與美元的走勢(shì)關(guān)系不大；從短期來看，由美元升值帶來的資本流出可能會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)國家股市造成一定的沖擊，而對(duì)發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)影響相對(duì)較小。此外，強(qiáng)勢(shì)美元往往伴隨著股市波動(dòng)率的攀升。

　　美元升值對(duì)債券市場(chǎng)的影響是不確定的，短期資本流動(dòng)的沖擊可能會(huì)有所影響，另外美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)可能會(huì)在一定程度上約束其他經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策操作空間，進(jìn)而對(duì)債市造成影響。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美元升值周期內(nèi)，一些國家債券收益率多數(shù)是下降的。

　　 本輪美元升值下的資產(chǎn)配置策略

　　美元升值周期，大類資產(chǎn)的金融屬性將會(huì)進(jìn)一步弱化，與美元信用相對(duì)立的資產(chǎn)都會(huì)受到擠壓，基本面的強(qiáng)弱成為資產(chǎn)配置的核心因素，而非關(guān)注流動(dòng)性敏感度的彈性。我們預(yù)計(jì)雙赤字新興經(jīng)濟(jì)體國家金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中樞將會(huì)進(jìn)一步攀升；在大類資產(chǎn)中，大宗商品整體將會(huì)仍受壓于強(qiáng)勢(shì)美元帶來的去金融屬性，但供需結(jié)構(gòu)好的品種可能將呈現(xiàn)筑底回升走勢(shì)；股票市場(chǎng)上，估值較低流動(dòng)性不錯(cuò)的亞太股市，以及增長(zhǎng)前景相對(duì)較好的北美市場(chǎng)或仍將表現(xiàn)相對(duì)較好；另外，美國的利率曲線將會(huì)有所修復(fù)回歸正常，而美國的房地產(chǎn)市場(chǎng)將會(huì)受益于美元的強(qiáng)勢(shì)。

　　 雙赤字新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)需關(guān)注

　　美元升值周期與美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的背景下，仍有中長(zhǎng)期兩大因素需要重點(diǎn)考量：1、短期來看，債務(wù)成本升高和資本外流將對(duì)新興市場(chǎng)國家形成巨大的壓力，特別是那些債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的非核心新興市場(chǎng)國家，雙赤字、低儲(chǔ)備的新興經(jīng)濟(jì)體短期受到的沖擊可能較大。2、長(zhǎng)期來看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一，尤其主要依賴于商品能源資產(chǎn)與高杠桿金融資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)更大。我們從經(jīng)常賬戶、財(cái)政赤字、以及外匯儲(chǔ)備等幾個(gè)要素看，潛在風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)體包括：南非、印尼、土耳其等。

　　強(qiáng)美元壓制商品 或呈現(xiàn)筑底分化走勢(shì)

　　強(qiáng)美元壓制商品，但我們對(duì)商品有所樂觀。我們認(rèn)為整體上大宗商品仍將受壓于美元指數(shù)的強(qiáng)勁，但考慮到商品價(jià)格已經(jīng)有了大幅大跌，負(fù)面因素已經(jīng)更多反映出來，未來可能維持底部震蕩行情，即我們對(duì)商品的判斷較之前相對(duì)有所樂觀。

　　工業(yè)商品價(jià)格因美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的正常化和供需結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重失衡，在金融屬性與實(shí)物屬性兩個(gè)層面上都承受巨大壓力，這是過去兩年價(jià)格下行的主要因素。但目前看，我們的判斷是：1、商品資產(chǎn)的金融屬性已經(jīng)逐步淡化，這表現(xiàn)在工業(yè)商品價(jià)格與美元指數(shù)以及利率指標(biāo)相關(guān)性的下降(尤其對(duì)中國商品而言)；2、供需角度看，雖然整體仍然偏供需過剩，但品種間的分化已經(jīng)愈發(fā)明顯，供給過剩的壓力邊際減輕；3、短期庫存看，目前商品原材料庫存較低。具體品種而言，黃金等貴金屬受美元升值與美聯(lián)儲(chǔ)加息的負(fù)面沖擊仍然很大。銅、煤、鐵礦石、原油等價(jià)格仍將弱勢(shì)，而鋁、鋅、錫等價(jià)格存在反彈，螺紋、天膠或也逐步將筑底。

　　盈利與估值角度 選擇亞太股市與北美市場(chǎng)

　　在強(qiáng)美元導(dǎo)致資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大的背景下，股票市場(chǎng)將更多地取決于本國經(jīng)濟(jì)基本面的變化。從目前的情況來看，美元升值周期可能帶來兩類風(fēng)險(xiǎn)：一是資本流動(dòng)對(duì)于非核心新興市場(chǎng)的流動(dòng)性沖擊所造成的股市波動(dòng)；二是歐元區(qū)新一輪大規(guī)模量寬實(shí)施后股市可能震蕩加劇。對(duì)此我們的觀點(diǎn)是：1、強(qiáng)勢(shì)美元導(dǎo)致的資本流動(dòng)對(duì)于新興市場(chǎng)沖擊要大于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，因?yàn)榍罢咴谌蛸Y本市場(chǎng)更多是被動(dòng)跟隨者，而后者則更多是主動(dòng)創(chuàng)造者具備較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)外溢能力；2、歐元區(qū)的寬松整體上對(duì)全球市場(chǎng)的影響相對(duì)有限，作為次信用貨幣，其在流動(dòng)性創(chuàng)造與基本面修復(fù)的影響上都比較小。我們建議結(jié)合經(jīng)濟(jì)體的未來經(jīng)濟(jì)增速或是企業(yè)盈利前景和市場(chǎng)當(dāng)前股市估值水平這兩個(gè)維度來進(jìn)行選擇，可以關(guān)注估值較低流動(dòng)性相對(duì)較好的亞太地區(qū)股市(如港股、A股等)，以及增長(zhǎng)前景相對(duì)較好的北美市場(chǎng)。

　　考慮到美國貨幣政策正?；约敖?jīng)濟(jì)基本面的逐步復(fù)蘇，其利率曲線在受到歐日寬松的影響之后可能會(huì)有一個(gè)逐步回歸的過程，預(yù)計(jì)美債利率下行空間有限，而利率期限結(jié)構(gòu)的彈性可能會(huì)有所增加。同時(shí)，低通脹的預(yù)期短期難以改觀，從而制約利率的向上空間。相比較而言，我們認(rèn)為美元的升值對(duì)于美國房地產(chǎn)市場(chǎng)是個(gè)較為明確的利好。