中國股市一旦進(jìn)入牛市后，所謂“健康?！被颉奥！钡目捶ㄍ粠樵?。事實(shí)上，沒有泡沫的牛市是不存在的；所謂恢復(fù)性的上漲或估值修復(fù)均是熊末牛初的產(chǎn)物。因此，股市有泡沫不是問題，問題是市場各方應(yīng)如何應(yīng)對。

　　有人非常忌諱“泡沫”，以為有“泡沫”就會破，其實(shí)并非如此。判斷股市是否出現(xiàn)泡沫，最直觀的指標(biāo)還是市盈率。根據(jù)兩大交易所的公告，截至今年4月24日，滬市加權(quán)平均市盈率為22.29倍；深市是51.58倍，其中創(chuàng)業(yè)板為97.32倍，中小板63.02倍。一方面，理論上雖然有人以一年期定存利率的倒數(shù)來判斷股市的合理市盈率，但實(shí)踐中更多使用的是歷史比較及國際比較。今年4月24日，美國三大股市的市盈率分別為：道瓊斯指數(shù)17.6倍，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)20.7倍，納斯達(dá)克指數(shù)25.2倍；歐洲股市中，德國、法國、瑞士、英國分別在22-30倍，泛歐指數(shù)則為26.3倍；日經(jīng)指數(shù)18.29倍；香港恒生指數(shù)12.5倍。因此，簡單比較而言，中國股市無疑已經(jīng)進(jìn)入泡沫階段，但以主板而言，泡沫并不嚴(yán)重，至少與歐洲股市相若。歷史比較看，當(dāng)前股市顯然已經(jīng)高于平均值，但距離歷史峰值還較遠(yuǎn)。滬市2007年牛市峰值市盈率高達(dá)69.64倍，2001年牛市峰值則為60倍?？梢姡壳俺齽?chuàng)業(yè)板外，股市基本仍處于牛市泡沫初期。

　　但硬幣總是有兩面。盡管今天有人把創(chuàng)業(yè)板視為新經(jīng)濟(jì)，因此容忍高市盈率，但可能更為讓人關(guān)注的是結(jié)構(gòu)性泡沫。當(dāng)前市盈率低于20倍的股票，滬市有73只，深市僅有36只。即兩市近2800只股票中，還稱得上便宜的股票比例約4%。以行業(yè)看，目前集中在銀行、高速公路、房地產(chǎn)等行業(yè)?？梢?，股市進(jìn)一步上揚(yáng)需要新動力。

　　牛市第二階段主動力

　　如果僅從2014年年報(bào)和2015年一季度財(cái)報(bào)看，當(dāng)前牛市無疑缺乏進(jìn)一步上升的動力。剔除銀行股后的主板凈利潤在今年一季度事實(shí)上已是負(fù)增長，去年也僅為個位數(shù)。即便數(shù)據(jù)上表現(xiàn)出高增長的創(chuàng)業(yè)板，更多是由于并購、持有其他上市股票，以及修改會計(jì)制度等因素造成。這表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)形勢可能比想象的還要困難。如果說部分公司可以靠并購、資產(chǎn)重組、注資等外延式擴(kuò)張來提升投資價值，但股市整體投資價值還是要和宏觀經(jīng)濟(jì)掛鉤。如果說例外的話，無非是牛市環(huán)境下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好隨指數(shù)的上漲或大量資金的涌入而提高。因此，除了小流通盤股票在今年5、6月還可依靠高送轉(zhuǎn)股的除權(quán)效應(yīng)外，大多數(shù)股票表現(xiàn)實(shí)質(zhì)有賴于大股東制度變革。

　　國企改革能否在上半年真正實(shí)現(xiàn)制度落地，是當(dāng)前股市的最大期待。目前盡管有兩宗央企合并的案例，但仍缺乏具有操作細(xì)則的制度。除了南北車合并外，究竟想保留多少央企、留存的基本原則，以及改革后如何進(jìn)一步提升競爭力等，都值得期待，更要落地?；旌纤兄聘母飸?yīng)該不是本次國企改革的唯一亮點(diǎn)，員工持股及其比例也是改革的重點(diǎn)。筆者認(rèn)為，企業(yè)改革如果不能解決好國家、企業(yè)和員工之間的關(guān)系，那么國企改革還有很長的路要走。此外，包括軍工在內(nèi)的低資產(chǎn)證券化率的企業(yè)何時可以自主注資上市公司，是去年以來本輪牛市的推動力之一，但目前市場仍在等待相關(guān)制度。

　　并購始終是牛市不斷深化的不二法寶。這兩年，小市值股票、成長股之所以牛氣沖天，本質(zhì)上不見得是其本身主業(yè)好，而是不斷通過并購來推升業(yè)績，這仍是未來股市的重點(diǎn)。但現(xiàn)在并購質(zhì)量有泡沫化趨勢，不少并購案例中出現(xiàn)了一年虧損、二年微利、三年同比十倍凈利增長的情況，而評估值基本上是以最近一年的利潤為基準(zhǔn)。在證券監(jiān)管部門取消利潤承諾的情況下，這很讓人擔(dān)憂并購進(jìn)上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量究竟如何。另外，與主業(yè)完全無關(guān)的拼湊式重組也很多。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，上市公司的多元化經(jīng)營，大多數(shù)結(jié)局并不好，牛市過后的“裸泳者”不在少數(shù)。

　　堅(jiān)持“以法治市”

　　盡管過去幾輪牛市結(jié)束的原因不盡相同，但有一點(diǎn)共性是政策變量。當(dāng)前，財(cái)政負(fù)擔(dān)仍然較重，尤其是2008年以來不斷通過投資來穩(wěn)增長的做法，實(shí)際上是以財(cái)政資金投入為主。如果考慮到目前十分龐大的社保缺口，那么未來國有大股東均有從資本市場套現(xiàn)的動力。為此，非常有必要盡快明確上市公司大股東的減持指引，其中既需要從交易所層面予以信息披露方面的規(guī)范，以避免大股東突然減持。同時，更有必要在政府層面上明確不同企業(yè)的減持比例。例如，競爭性上市公司是否可以100%減持，公用事業(yè)類必須相對控股，軍工、石油、銀行等重點(diǎn)公司必須絕對控股等。還有，如央企或地方國企控股的上市公司第一大股東減持需經(jīng)過內(nèi)部哪些程序等，中小投資者有權(quán)利知曉。盡管目前市場流動性充裕，但其中很大的一個前提是國有大股東很少減持，如果這個隱性條件改變了，那么即便融資余額在目前1.8萬億元的基礎(chǔ)上增長一倍，也是難以支持股市上漲的。從此角度看，有必要制訂《大股東行為法》。

　　投資者適當(dāng)性原則應(yīng)當(dāng)是資本市場的基石。最近新三板熱度較高，但波動極大。從新三板指數(shù)看，今年初至4月24日，三板成指、做市指數(shù)分別上漲了近81.4%和102.6%。值得一提的是，新三板掛牌公司已達(dá)2330家，但日成交金額僅8.17億元。筆者認(rèn)為，必須堅(jiān)持新三板是高凈值、高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的天堂，如果說還需要完善的話，那么必須盡快明確“轉(zhuǎn)板”條件。