近年來，我國資本市場發(fā)展迅速，市值規(guī)模已躍居全球第二，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一等問題仍較為突出。股票期權(quán)是豐富資本市場產(chǎn)品的重要環(huán)節(jié)。在這一大背景下，上證50ETF期權(quán)應(yīng)運(yùn)而生。作為我國首個場內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品，該產(chǎn)品的推出標(biāo)志著我國資本市場期權(quán)時代的來臨，也昭示了一個即將來臨的多元化投資與風(fēng)險管理新時代。

　　在50ETF期權(quán)產(chǎn)品推出過程中，上海證券交易所本著服務(wù)投資者、服務(wù)行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的宗旨，在合理借鑒國際期權(quán)市場和國內(nèi)期貨市場經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，充分聽取市場各方意見，為開發(fā)出符合我國實(shí)踐的股票期權(quán)產(chǎn)品作出了全方位的探索。

　　中國期權(quán)市場五大特色

　　基于中國資本市場具有實(shí)體為本、散戶為重、技術(shù)為先、頂層驅(qū)動等基本特征。上交所在股票期權(quán)產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，沒有直接照搬境外的做法，而是基于中國市場的特點(diǎn)做了很多創(chuàng)新性制度安排，一定程度了體現(xiàn)了中國特色，可以稱之為是中國特色的期權(quán)市場。主要體現(xiàn)在以下五個方面：

　　一是期現(xiàn)聯(lián)動發(fā)展的出發(fā)點(diǎn)和基本思路?；凇皩?shí)體為本”這一我國資本市場發(fā)展旨?xì)w，上交所在期權(quán)產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面，始終貫徹期現(xiàn)聯(lián)動發(fā)展的原則，不是為了期權(quán)而進(jìn)行期權(quán)產(chǎn)品開發(fā)，而是希望通過期權(quán)產(chǎn)品的推出，完善現(xiàn)貨證券市場功能和定價效率，提升現(xiàn)貨證券市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

　　二是偏嚴(yán)格的風(fēng)控機(jī)制設(shè)計(jì)。基于我國股票市場以散戶為主的這一現(xiàn)狀，上交所在股票期權(quán)推出初期實(shí)施非常嚴(yán)格的風(fēng)控機(jī)制：首先，制定了嚴(yán)格投資者適當(dāng)性管理制度，包括“五有一無”的投資者準(zhǔn)入要求和投資者分級管理要求。其次，設(shè)置了初期較為嚴(yán)格的限額管理，包括限倉、限購、限交易，如單個投資者權(quán)利倉持倉限額僅20張、總持倉50張，當(dāng)日累計(jì)買入開倉為100張，同時，投資者買入開倉的資金總額不得超過其賬戶凈資產(chǎn)的10%等。再次，采取循序漸進(jìn)的持倉限額管理機(jī)制，即對任何一個新進(jìn)入的投資者，都要經(jīng)歷持倉限額從小到大這樣一個循序漸進(jìn)的過程。也就是說，對所有初次進(jìn)入期權(quán)市場的投資者，無論是個人還是機(jī)構(gòu)，均實(shí)行嚴(yán)格的限倉制度，待投資者交易一段時間、充分了解期權(quán)特性后，再逐步放開持倉額度限制。例如，若上線三個月后，交易所將原有投資者的總持倉額度從50張?zhí)岣叩?000張，但新開戶或交易未滿三個月的投資者的持倉額度仍為50張。這么做的目的，主要是考慮即使市場較為成熟后，仍不斷會有新進(jìn)入市場的投資者會因?yàn)槿狈?shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，盲目投機(jī)，在自身遭受巨大損失的同時，也可能對市場定價和產(chǎn)品功能的發(fā)揮等造成不良影響。最后，與國際市場相比，上交所對股票期權(quán)賣出方提出了較高的保證金要求。

　　基于同樣的考慮，上交所在標(biāo)的選擇上率先選擇ETF期權(quán)進(jìn)行試點(diǎn)。股票期權(quán)包括個股期權(quán)和ETF期權(quán)，二者都是國際市場的成熟品種。2013年個股期權(quán)的交易量近40億張，約占衍生品交易量的20%，個股期權(quán)與ETF期權(quán)交易量合計(jì)已接近場內(nèi)衍生品交易總量的30%。ETF產(chǎn)品誕生于1993年，時間相對較晚，因此ETF期權(quán)推出時間也晚于個股期權(quán)，但ETF期權(quán)1998年推出以來，發(fā)展極其迅速。以CBOE為例，單只ETF期權(quán)的平均交易量是個股期權(quán)的6倍。

　　通常，個股的波動大于ETF，期權(quán)作為對未來波動率的交易，個股期權(quán)的精準(zhǔn)避險價值可能更大。但是，相比個股期權(quán)，ETF期權(quán)價格波動風(fēng)險相對較小，交易運(yùn)行管理相對簡單，更有利于投資者熟悉期權(quán)這類創(chuàng)新產(chǎn)品和產(chǎn)品推出初期的市場平穩(wěn)運(yùn)行。具體表現(xiàn)在以下七個方面：一是ETF由一籃子股票構(gòu)成，價格波動通常小于單只股票，因此，ETF期權(quán)的價格風(fēng)險也較小，率先推出ETF期權(quán)更有利于投資者快速熟悉期權(quán)產(chǎn)品。二是ETF具有內(nèi)在的套利機(jī)制，很難被操縱，因此，ETF期權(quán)的價格操縱風(fēng)險也較小。三是ETF期權(quán)的標(biāo)的證券本質(zhì)上是一籃子股票，因而，能夠有效避免內(nèi)幕交易風(fēng)險。四是ETF很少會發(fā)生類似股票除權(quán)除息、停牌等情形，交易運(yùn)行管理相對簡單。五是ETF跟蹤的是一籃子股票的走勢，對沖系統(tǒng)性風(fēng)險的能力比單只股票要強(qiáng)。六是ETF期權(quán)能更好地滿足社保等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置和多元化風(fēng)險管理需求。我國自2005年推出首只ETF 以來，ETF市場發(fā)展迅速，已成為投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置的重要工具。七是股票期權(quán)采取的是“T+0”交易機(jī)制，目前我國單只股票不能進(jìn)行“T+0”交易，而ETF可以通過一級市場申贖和二級市場買賣間接實(shí)現(xiàn)“T+0”交易，ETF的交易機(jī)制與股票期權(quán)更匹配。

　　三是技術(shù)為先的設(shè)計(jì)邏輯。上交所的技術(shù)系統(tǒng)對資金和倉位進(jìn)行雙重前端檢查。一方面，資金不足不能開倉，從可避免現(xiàn)貨證券交易中可能出現(xiàn)的買空風(fēng)險，杜絕類似“光大8·16事件”的發(fā)生；另一方面，對投資者的持倉數(shù)量進(jìn)行限制，從而有效降低錯單交易引發(fā)的市場風(fēng)險。這些措施均為境內(nèi)市場首創(chuàng)、境外市場所缺失，其一定程度上不利于培養(yǎng)市場主體的自律性，但就如以前國外銀行卡不設(shè)密碼、后來借鑒我國銀行實(shí)踐實(shí)施密碼管理一樣，其功過是非尚待評價。

　　四是交易機(jī)制上的若干創(chuàng)新安排，如熔斷機(jī)制和非對稱漲跌幅制度等。目前境外市場已有針對整個市場和某個現(xiàn)貨證券的熔斷機(jī)制，但由于衍生品的定價追隨相關(guān)標(biāo)的證券，因此不對衍生品單設(shè)熔斷標(biāo)準(zhǔn)。上交所首次將熔斷機(jī)制引入到單個期權(quán)合約層面。我國A股市場有10%的漲跌幅限制，理論上股票期權(quán)可以不設(shè)置漲跌幅。但是由于期權(quán)價格通常遠(yuǎn)低于標(biāo)的證券價格，其價格與標(biāo)的價格的關(guān)系是非線性的，期權(quán)價格的漲跌與標(biāo)的證券漲跌的絕對值有關(guān)，而不是簡單的10%漲跌幅，因此，其相對百分比的漲跌幅度可能會非常大。熔斷機(jī)制通過暫停漲跌幅度較大的單個期權(quán)合約的連續(xù)交易，在市場價格大幅波動時，給市場一個冷卻和反映的時間，起到緩沖的作用，同時也可有效防范過度炒作或錯單交易導(dǎo)致的劇烈波動。據(jù)了解，香港交易所正在向市場征求意見，考慮是否要將熔斷機(jī)制引入到衍生品合約。

　　此外，上交所對實(shí)值和虛值期權(quán)合約設(shè)置了不同的漲跌幅限制，尤其對價格很低的嚴(yán)重虛值期權(quán)合約，限制了其絕對漲幅，從而有效遏制“爆炒”行為。

　　五是考慮期權(quán)產(chǎn)品供需特點(diǎn)而采取的創(chuàng)新機(jī)制。首先，創(chuàng)造性地將做市商的流動性服務(wù)功能、評級和激勵三者有機(jī)結(jié)合。由于期權(quán)合約數(shù)量眾多，流動性較為分散，全球絕大多數(shù)的交易所都在股票期權(quán)交易中引入了做市商制度。做市商制度彌補(bǔ)了競價交易機(jī)制的不足，可以增強(qiáng)股票期權(quán)市場的流動性和活躍性、合理穩(wěn)定交易價格、平抑市場投機(jī)。上交所將做市商的每筆交易區(qū)分為提供流動性的交易和消耗流動性的交易兩種情況，并根據(jù)其做市績效評級的不同，給予不同程度的減免和激勵，從而實(shí)現(xiàn)了以市場化、經(jīng)濟(jì)的手段鼓勵做市商更多地提供流動性的目的。同時，考慮到期權(quán)買賣雙方權(quán)利義務(wù)的不對等，賣方需要交納較高的保證金且面臨較大的市場風(fēng)險，我國期權(quán)市場初期很容易出現(xiàn)供給和需求不平衡的局面，為避免出現(xiàn)“爆炒”局面，上交所和中國結(jié)算均采取了按合約張數(shù)收費(fèi)且對賣出開倉暫免收費(fèi)的措施。

　　邁出轉(zhuǎn)向綜合型交易所

　　關(guān)鍵一步

　　上交所在多年研究基礎(chǔ)上，緊密結(jié)合我中國資本市場當(dāng)前現(xiàn)狀和未來發(fā)展需要，逐步探索出了一條具有鮮明中國特色的股票期權(quán)市場發(fā)展之路。目前，股票期權(quán)作為與現(xiàn)貨證券市場聯(lián)系最為緊密的金融衍生品，已成為全球衍生品市場的最重要的工具之一。從交易量上看，股票期權(quán)(含ETF期權(quán)和個股期權(quán))占場內(nèi)衍生品交易量的比重已接近30%。以成功推出股票期權(quán)為標(biāo)志，上交所邁出了轉(zhuǎn)向綜合型交易所的關(guān)鍵一步。股票期權(quán)的成功與否，不僅是關(guān)乎上交所自身的產(chǎn)品鏈完善，也直接關(guān)系到我國資本市場未來發(fā)展進(jìn)程，關(guān)系到我國資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和未來參與國際競爭的能力。

　　對于何為股票期權(quán)產(chǎn)品成功的標(biāo)準(zhǔn)，我們認(rèn)為應(yīng)該從不同視角進(jìn)行理解。從成熟市場情況看，產(chǎn)品活躍是發(fā)揮產(chǎn)品功能的重要基礎(chǔ)，活躍與否是產(chǎn)品是否成功的關(guān)鍵指標(biāo)。但從我國實(shí)際情況看，股票期權(quán)作為一個遠(yuǎn)較現(xiàn)貨、期貨復(fù)雜的新生金融衍生品，特別是股票期權(quán)的杠桿不確定性和交易雙方收益風(fēng)險不對稱的特點(diǎn)，初期盲目追求交投活躍將會適得其反，將使市場投機(jī)盛行，期權(quán)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移等功能反而得不到發(fā)揮。

　　正是基于這種考慮，上交所把股票期權(quán)試點(diǎn)的核心任務(wù)定位為探索和功能性質(zhì)，目標(biāo)是讓投資者盡快熟悉期權(quán)產(chǎn)品，避免投資者不理性交易行為影響期權(quán)產(chǎn)品功能的發(fā)揮，為此，我們在上市初期設(shè)置了非常嚴(yán)格的投資者準(zhǔn)入和持倉限額管理制度。由于嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性管理和限倉制度，我們判斷ETF期權(quán)上市初期，交易不會活躍，甚至?xí)容^冷清。對于ETF期權(quán)這類復(fù)雜的金融衍生工具，我們不希望投資者在不熟悉產(chǎn)品前就蜂擁而至，這樣反而不利于市場的健康發(fā)展。我們希望能夠以時間換取空間，當(dāng)投資者有足夠的鍛煉、知曉產(chǎn)品功能后，市場自然活躍，將是一個更好的選擇。事實(shí)上，美國芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)1973年4月26日上市首日，16只股票期權(quán)合計(jì)成交量只有911張，當(dāng)年累計(jì)成交110萬張，香港聯(lián)交所1995年推出股票期權(quán)當(dāng)年日均成交量也不過4769張。

　　上證50ETF期權(quán)上線平穩(wěn)運(yùn)行后，上交所的衍生品業(yè)務(wù)工作重點(diǎn)首先是進(jìn)一步完善ETF期權(quán)保證金機(jī)制，包括組合策略保證金機(jī)制、證券沖抵保證金機(jī)制等；其次是研究建立相關(guān)配套機(jī)制，重點(diǎn)是上證50ETF延期交收交易產(chǎn)品和高效的證券借貸產(chǎn)品；最后是進(jìn)一步拓展期權(quán)標(biāo)的范圍，如拓展到180ET、跨市場ETF、跨境ETF、行業(yè)ETF等，然后拓展到個股。在這個過程中，上交所也會視市場情況研究推出合約條款更多樣化的期權(quán)，如美式期權(quán)、周期權(quán)、長期期權(quán)等。

　　我們相信，隨著投資者對股票期權(quán)產(chǎn)品的日漸熟悉，各期權(quán)經(jīng)營機(jī)構(gòu)逐步積累運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)，以及上交所根據(jù)市場發(fā)展需要，在風(fēng)險可控的前提下逐漸放寬交易限制，我國股票期權(quán)市場必將成為全球場內(nèi)衍生品市場的重要組成部分，成為投資者風(fēng)險轉(zhuǎn)移的必備工具，與我國現(xiàn)貨證券市場形成聯(lián)動發(fā)展的良性格局。

　　(執(zhí)筆：劉逖、司徒大年、陳新峰、陳炎瑋、陳爽、王琳琳、朱鋐瑛)