11月20日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見(jiàn)(〔2015〕26號(hào))》(下稱《意見(jiàn)》)。隨著文件發(fā)布，以分層制落地為起始的新政周期將正式開(kāi)啟。

　　《意見(jiàn)》是監(jiān)管層促進(jìn)今后一段時(shí)期新三板發(fā)展的指導(dǎo)性文件，既著力解決當(dāng)前問(wèn)題，又為后續(xù)創(chuàng)新和發(fā)展預(yù)留了政策空間。根據(jù)安排，新三板市場(chǎng)現(xiàn)階段將先分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，未來(lái)逐步完善市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)。

　　《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》采訪發(fā)現(xiàn)，除了其本身差異化功能外，以分層制為基礎(chǔ)的差異化交易方式、差異化投資者門(mén)檻等制度，或許是更受關(guān)注的創(chuàng)新政策。

　　爭(zhēng)議分層標(biāo)準(zhǔn)

　　經(jīng)過(guò)兩年多的發(fā)展，新三板已具備實(shí)施內(nèi)部分層的條件?！拔覀兊群芫昧?，從年初就一直說(shuō)要分層，一直到現(xiàn)在?！币晃凰侥既耸扛嬖V《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》，分層制能夠體現(xiàn)不同公司的不同價(jià)值，進(jìn)入較高層次的企業(yè)可以期待獲得更高估值。

　　最新數(shù)據(jù)顯示，截至11月20日，新三板掛牌公司4239家，比2014年底的1572家增長(zhǎng)170%。從交易情況來(lái)看，新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)總股本已達(dá)2351.07億股，年內(nèi)股票成交1585億元，是去年全年交易量的10倍，換手率已達(dá)2014年全年的兩倍以上，交易量有所提升。從融資額來(lái)看，2015年內(nèi)共有1619家公司完成2175次發(fā)行，共融資1082.57億元，發(fā)行次數(shù)和融資金額分別為2014年全年的6.3倍和7.8倍。

　　作為一個(gè)成長(zhǎng)期的交易市場(chǎng)，新三板已經(jīng)具備了一定的融資功能。但是，為何要分層，分層有什么意義?

　　對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(下稱“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”)有明確答案——實(shí)施內(nèi)部分層有利于實(shí)現(xiàn)分類(lèi)服務(wù)、分層監(jiān)管，更好地滿足中小微企業(yè)的差異化需求，并有效降低投資者的信息收集成本。

　　那么，如何分層?《意見(jiàn)》規(guī)定，現(xiàn)階段先分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，未來(lái)逐步完善市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)?！霸趺捶?，還是沒(méi)有說(shuō)明?！币晃婚L(zhǎng)期從事新三板業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)人士對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》表示，有關(guān)分層標(biāo)準(zhǔn)，市場(chǎng)上主要有兩種觀點(diǎn)。

　　一種是認(rèn)為以交易方式為依據(jù)分層，即目前采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的企業(yè)劃歸基礎(chǔ)層，做市轉(zhuǎn)讓的劃歸創(chuàng)新層，未來(lái)競(jìng)價(jià)交易的劃歸最優(yōu)層。同時(shí)，配合以不同層次的投資者門(mén)檻，不同層次會(huì)有不同的活躍性。

　　目前新三板公司股票采取連續(xù)競(jìng)價(jià)交易方式無(wú)制度障礙，但股轉(zhuǎn)系統(tǒng)方面認(rèn)為，現(xiàn)行交易制度效應(yīng)還未充分釋放，掛牌公司股權(quán)分散度不夠、信息披露質(zhì)量有待提升、市場(chǎng)投研服務(wù)缺乏等原因，現(xiàn)階段重點(diǎn)是優(yōu)化完善現(xiàn)有轉(zhuǎn)讓制度，暫不實(shí)行連續(xù)競(jìng)價(jià)交易。

　　“我不認(rèn)為會(huì)以交易方式為依據(jù)，我認(rèn)為應(yīng)以企業(yè)質(zhì)地為依據(jù)。”該人士告訴本報(bào)，分層目的是將不同風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)分層管理，應(yīng)該會(huì)考慮企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)、股東分散程度等。一個(gè)例子是中科招商，該公司是新三板市場(chǎng)比較典型的大盤(pán)股，但其于日前終止了做市轉(zhuǎn)讓，目前是協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。“難道中科招商這樣的公司，只能在基礎(chǔ)層?”

　　分層制度雖然已獲批建立，但細(xì)則還有待后續(xù)出臺(tái)。

　　根據(jù)《意見(jiàn)》要求，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將要按照市場(chǎng)化原則研究制定分層具體標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)置“多套并行指標(biāo)”，并建立內(nèi)部分層的維持標(biāo)準(zhǔn)體系和轉(zhuǎn)換機(jī)制。同時(shí)按照權(quán)利義務(wù)對(duì)等原則，逐步實(shí)現(xiàn)和完善不同層級(jí)掛牌公司的差異化制度安排。股轉(zhuǎn)公司將配套制訂分層方案，并向市場(chǎng)公開(kāi)征求意見(jiàn)。

　　改革做市制

　　將做市商制度引入新三板的初衷，是為了提高流動(dòng)性。新三板擴(kuò)容之后，小微企業(yè)普遍呈現(xiàn)出股份集中度高、流動(dòng)性不足等問(wèn)題，為此股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在2014年8月將做市商制度引入新三板。

　　運(yùn)行一年多以來(lái)，通過(guò)做市交易，市場(chǎng)流動(dòng)性有所提升，但是采用做市商制度的企業(yè)依然有限，且企業(yè)、投資者、券商等各方都不滿意。

　　一個(gè)典型的問(wèn)題是流動(dòng)性依然不夠?！澳壳白鍪猩檀_實(shí)態(tài)度保守，這不是因?yàn)槠髽I(yè)質(zhì)量不好，也不是企業(yè)不愿意做市?！币晃蝗绦氯鍢I(yè)務(wù)項(xiàng)目負(fù)責(zé)人對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》表示可能有三方面原因。

　　一是做市商還沒(méi)有找到可持續(xù)的盈利模式，低買(mǎi)高賣(mài)、類(lèi)似PE市場(chǎng)的做法，與做市商在交易中賺取價(jià)差的初衷有區(qū)別，在找到明確的盈利模式以前，很多趨于保守的券商不可能持續(xù)投入資金。其次是主板與新三板投資文化存在差異?！艾F(xiàn)在很多做市商用的是主板自營(yíng)的方式在做市，并不利于企業(yè)的發(fā)展，有的企業(yè)會(huì)有被做市商欺騙的感覺(jué)?！?

　　此外，做市技術(shù)不成熟，成熟的做市交易是高頻交易、自動(dòng)化交易，目前國(guó)內(nèi)只有少數(shù)券商有自動(dòng)化交易，但并沒(méi)有策略?！耙粊?lái)沒(méi)有那么多交易對(duì)手，二來(lái)西方資本市場(chǎng)的交易模型在中國(guó)不適用，必須有符合中國(guó)市場(chǎng)的交易模型?！鄙鲜鲂氯迦耸勘硎?，目前多家券商已經(jīng)在開(kāi)發(fā)了。

　　另一個(gè)問(wèn)題反映較多的問(wèn)題是因?yàn)樽鍪猩藤Y質(zhì)壟斷，做市商數(shù)量有限。

　　目前從事新三板相關(guān)業(yè)務(wù)的券商總計(jì)不足百家，相對(duì)4000多家掛牌公司，券商數(shù)量明顯不足。而且，目前還有在審企業(yè)2000多家，已與券商簽約、正在改制、完成股改、通過(guò)券商內(nèi)核的擬掛牌企業(yè)共有6000家左右。當(dāng)然，還有數(shù)以萬(wàn)計(jì)的有掛牌計(jì)劃的中小微企業(yè)。

　　有參與新三板業(yè)務(wù)的律師告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》，券商數(shù)量不足是一個(gè)問(wèn)題，而每家券商的業(yè)務(wù)人員也明顯不夠用。“有的券商都不接項(xiàng)目了，今年接的項(xiàng)目連明年都做不完?！痹撀蓭煴硎荆鬓k券商、做市商資質(zhì)壟斷，客觀上也提高了企業(yè)掛牌的門(mén)檻。推薦掛牌時(shí)就會(huì)選擇以后會(huì)做市甚至競(jìng)價(jià)交易的企業(yè)，且最好是一兩年內(nèi)就能上市的企業(yè)?！?

　　作為一個(gè)公司掛牌“注冊(cè)制”的交易場(chǎng)所，中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)了更加重要的職責(zé)?！兑庖?jiàn)》對(duì)主辦券商制度、做市商制度都提出了具體要求。

　　針對(duì)主辦券商，一是鼓勵(lì)證券公司加大投入、完善管理。證券公司開(kāi)展全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)設(shè)立專門(mén)的一級(jí)部門(mén)，統(tǒng)籌管理相關(guān)業(yè)務(wù);支持設(shè)立專業(yè)子公司統(tǒng)籌開(kāi)展全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)業(yè)務(wù)，不受同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的限制;二是明確了主辦券商在推薦環(huán)節(jié)、持續(xù)督導(dǎo)環(huán)節(jié)、交易環(huán)節(jié)的工作職責(zé)和工作要求，引導(dǎo)主辦券商切實(shí)轉(zhuǎn)換理念，創(chuàng)新完善業(yè)務(wù)鏈條;三是完善主辦券商監(jiān)管，建立健全主辦券商激勵(lì)約束機(jī)制。強(qiáng)化申報(bào)即披露、披露即擔(dān)責(zé)的監(jiān)管要求，督促主辦券商歸位盡責(zé)。

　　針對(duì)做市商，文件要求要堅(jiān)持和完善多元化交易機(jī)制，大力發(fā)展做市轉(zhuǎn)讓方式，進(jìn)一步強(qiáng)化做市商的交易驅(qū)動(dòng)功能。還要強(qiáng)化主辦券商交易組織和流動(dòng)性提供者功能，優(yōu)化制度安排，充分釋放做市商制度效應(yīng)。

　　值得一提的是，為提升新三板市場(chǎng)流動(dòng)性水平，《意見(jiàn)》還允許引入公募證券投資基金投資掛牌證券，以發(fā)展多元化的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。

　　另外，《意見(jiàn)》還從定位和具體措施上，為轉(zhuǎn)板制度的推出予以清障。一方面，明確新三板定位，即獨(dú)立市場(chǎng)，公司掛牌不是轉(zhuǎn)板上市的過(guò)渡安排，但新三板亦不是孤立市場(chǎng)，將研究推出掛牌公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)。

　　另一方面，將探索放開(kāi)掛牌同時(shí)向合格投資者發(fā)行股票新增股東人數(shù)35人的限制，計(jì)劃加快推出儲(chǔ)架發(fā)行制度和授權(quán)發(fā)行機(jī)制?！按伺e可以理解為‘小IPO’發(fā)行?！庇袠I(yè)內(nèi)人士告訴本報(bào)，因非上市公眾公司有股東200人限制，而此次改革未提到放開(kāi)這一限制，因此，實(shí)際上是一種“小IPO”。

　　《意見(jiàn)》發(fā)布后，各項(xiàng)新政已不存在制度障礙?？梢灶A(yù)見(jiàn)，隨著分層制落地、完善，未來(lái)轉(zhuǎn)板制度、主辦券商及做市商制度擴(kuò)圍、競(jìng)價(jià)交易等制度，都將陸續(xù)到來(lái)。