最近，對(duì)于做市商“做空”新三板的聲音越來(lái)越多，一些觀點(diǎn)認(rèn)為，新三板暴跌的“元兇”是做市商制度。其實(shí)，這種觀點(diǎn)有些本末倒置，應(yīng)該說(shuō)是市場(chǎng)力量導(dǎo)致股價(jià)下跌，做市商只不過(guò)是市場(chǎng)力量中的一支而已。

　　做市商制度最早來(lái)源于美國(guó)納斯達(dá)克資本市場(chǎng)的創(chuàng)新，納斯達(dá)克從1971年開(kāi)始運(yùn)行，至今40多年，這期間美國(guó)經(jīng)歷了多次股災(zāi)，難道說(shuō)都是做市商制度的問(wèn)題？都是做市商在“做空”？

　　“競(jìng)爭(zhēng)型”做市商與“壟斷型”做市商

　　應(yīng)該說(shuō)我國(guó)新三板采用競(jìng)爭(zhēng)型做市商制度是一種創(chuàng)新，注意我們采用的是“競(jìng)爭(zhēng)型”做市商制度，不是“壟斷型”做市商制度。這個(gè)地方我們需要了解一下所謂的“競(jìng)爭(zhēng)型”和“壟斷型”有什么區(qū)別。

　　比較典型的壟斷型做市商制度是美國(guó)紐約證券交易所，而競(jìng)爭(zhēng)型做市商制度的代表則是美國(guó)納斯達(dá)克。

　　壟斷型做市商制度，是指每只證券有且只有一個(gè)做市商，壟斷的做市商提供唯一的雙邊報(bào)價(jià)，并享受相應(yīng)的做市商的“特權(quán)”，壟斷做市商需要具備能夠預(yù)測(cè)市場(chǎng)動(dòng)向的專業(yè)能力，具有比較強(qiáng)的信息分析能力。因此，壟斷型做市商一般能夠獲得豐厚的利潤(rùn)，但是利率背后也要承擔(dān)相應(yīng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，如果對(duì)公司不當(dāng)，或?qū)κ袌?chǎng)趨勢(shì)預(yù)測(cè)錯(cuò)誤，同樣會(huì)出現(xiàn)虧損的情況。

　　競(jìng)爭(zhēng)型做市商制度，也叫多元做市商制度，是指每只證券有多家做市商，納斯達(dá)克市場(chǎng)中比較優(yōu)質(zhì)的公司都有幾十家做市商為其做市。競(jìng)爭(zhēng)型做市商可以增加市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，減少壟斷勢(shì)力，降低交易成本，較少買(mǎi)賣價(jià)差，使二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格收斂于公司合理估值，從而達(dá)到二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的作用。

　　新三板掛牌公司2家做市商夠不夠？

　　新三板的做市商制度繼承了納斯達(dá)克競(jìng)爭(zhēng)型做市商制度，每家公司可以由2家以上券商來(lái)?yè)?dān)任做市商。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論角度來(lái)看，做市商的數(shù)量越多，一家做市商操縱市場(chǎng)的能力也就越小，當(dāng)然，承擔(dān)“單邊”的風(fēng)險(xiǎn)也就越小，獲得超額資本利得的機(jī)會(huì)也就越小。相反地，做市商數(shù)量越少，越容易出現(xiàn)“串謀”的情況。

　　易三板研究表明，我國(guó)新三板市場(chǎng)由于掛牌公司數(shù)量爆增，從2014年初至今，掛牌公司已經(jīng)增加至2700多家，逼近A股上市公司的數(shù)量。掛牌公司數(shù)量的增加，加大了做市需求，但做市商的數(shù)量目前僅維持在80家左右，市場(chǎng)供給和需求有些失衡。

　　但值得說(shuō)明的是，對(duì)于某一家公司的做市商數(shù)量，與整個(gè)市場(chǎng)做市商數(shù)量并沒(méi)有直接相關(guān)性。某一家掛牌公司選擇幾家券商來(lái)做市，是企業(yè)個(gè)體行為，如果一家公司只選擇2家做市商，那么股價(jià)操縱的可能性的確很大，如果選擇5家以上的做市商，某家做市商單獨(dú)操縱市場(chǎng)的難度就會(huì)增加。

　　所以，做市商制度本身并沒(méi)有問(wèn)題，問(wèn)題出現(xiàn)在“企業(yè)可能與券商串謀”上。如果企業(yè)希望在二級(jí)市場(chǎng)上股價(jià)高估，那么它就可以選擇較少的做市商，做市商也能獲得高額資本利得。如果企業(yè)堅(jiān)持的是長(zhǎng)期發(fā)展“價(jià)值投資”的原則，就不會(huì)可以在二級(jí)市場(chǎng)上短期內(nèi)抬高價(jià)格，造成市場(chǎng)波動(dòng)，因?yàn)閺拈L(zhǎng)期來(lái)看，價(jià)格一定會(huì)收斂于其合理的估值范圍內(nèi)。

　　從這個(gè)角度來(lái)看，并非因?yàn)槲覀冎挥?0來(lái)家做市商，做市商太少導(dǎo)致的市場(chǎng)價(jià)格被過(guò)度操控，而是一些企業(yè)和券商過(guò)于追求短期利益，而放棄了做市商制度的優(yōu)越性。做市商制度在美國(guó)經(jīng)歷了幾十年，實(shí)踐證明做市商制度是好用的，是否用好還是在于我們自己！

　　 投資者用“腳”投票淘汰“壞”企業(yè)

　　在新三板暴漲暴跌的背后，我們爭(zhēng)議誰(shuí)來(lái)為此承擔(dān)責(zé)任？除了制度完善本身之外，這樣的問(wèn)題沒(méi)有任何意義。因?yàn)樾氯遄铍y的的就是“市場(chǎng)化”，是我們國(guó)家改革開(kāi)放之后追求了幾十年的東西，尤其是金融市場(chǎng)的市場(chǎng)化，進(jìn)入WTO之后，近幾年才逐步放開(kāi)的。

　　自由市場(chǎng)中，漲跌都是市場(chǎng)的行為，每個(gè)參與者都是“理性人”，應(yīng)該獨(dú)立承擔(dān)投資責(zé)任，收益或者風(fēng)險(xiǎn)。賺了是憑借自己的本事，賠了也應(yīng)愿賭服輸。何況目前新三板還有著500萬(wàn)的開(kāi)戶門(mén)檻，新三板投資者大都是有著專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的人。

　　暴漲導(dǎo)致股價(jià)高估，市場(chǎng)反彈也屬正常，暴跌之后出現(xiàn)市場(chǎng)機(jī)遇，投資者可以選擇抄底。做市商在其中只是發(fā)揮了一部分市場(chǎng)勢(shì)力，真正決定股票價(jià)格的還是企業(yè)本身的價(jià)值和投資者對(duì)企業(yè)的估值。所以，能否對(duì)企業(yè)估值判斷準(zhǔn)確，也是考驗(yàn)券商的能力之一。

　　對(duì)于上面我們提到的有可能出現(xiàn)的“壞”的企業(yè)和“壞”的券商，在自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)里，投資者會(huì)用“腳”投票，來(lái)把他們淘汰出局。比如某家企業(yè)連續(xù)無(wú)約束定增：1元、3元、10元……前期進(jìn)入的投資者必定會(huì)賣出股票套利，定增必定會(huì)出現(xiàn)破發(fā)的情況。還有比如某些券商為了控制股價(jià)，要求企業(yè)不要選擇過(guò)多的做市商。這些都會(huì)入投資者的“法眼”，投資者“吃虧”后，不會(huì)再投資該企業(yè)，該企業(yè)將“臭名遠(yuǎn)揚(yáng)”，投資者也會(huì)考慮不再購(gòu)買(mǎi)該券商做市的股票。

　　所以，市場(chǎng)波動(dòng)最終要通過(guò)市場(chǎng)自己調(diào)節(jié)。作為市場(chǎng)的參與主體，企業(yè)、做市商、二級(jí)市場(chǎng)投資者，每個(gè)個(gè)體必須有利可圖，它才會(huì)參與市場(chǎng)，否則就會(huì)退出市場(chǎng)。這是市場(chǎng)價(jià)值所在，也是我們應(yīng)遵循的市場(chǎng)規(guī)則。（作者：賈紅宇 易三板聯(lián)合創(chuàng)始人兼副總裁）