做市商制度既未能穩(wěn)住價格也沒能提供流動性，使企業(yè)與券商的矛盾激化；而二級市場流動性迅速失血，估值定價功能逐漸癱瘓，更令所有市場參與者膽寒。

　　在新三板市場首開先河的股票交易做市商制度，即將迎來周歲。

　　然而，身處一線的做市商們卻并未感到一絲快慰，反而正在面臨前所未有的挑戰(zhàn)。在觀察人士看來，做市商制度既未能穩(wěn)住價格也沒能提供流動性，使企業(yè)與券商的矛盾激化；而二級市場流動性迅速失血，估值定價功能逐漸癱瘓，更令所有市場參與者膽寒。

　　如何看待做市制度的利弊，放開做市商牌照能否解決流動性危局？21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者采訪了10家龍頭券商做市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人，局內(nèi)人對現(xiàn)有制度的改革建言值得深思。

　　南橘北枳之惑

　　橘生淮南則為橘，橘生淮北則為枳。做市商在三板熊市中的表現(xiàn)正在受到多方質(zhì)疑。

　　4-6月份，新三板掛牌企業(yè)平均PE分別為60.90、52.31、45.90倍，截至7月29日降至34倍。隨著估值中樞不斷下移，定增破發(fā)乃至跌破做市商成本價的案例亦不斷增多。

　　根據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)終端，截至7月29日，在數(shù)據(jù)有效的1477家企業(yè)中，有67家后復(fù)權(quán)二級市場價格已經(jīng)跌破最近一次定增價；在做市商庫存股成本數(shù)據(jù)可得的414家三板做市股中，做市商成本利潤率為負(fù)的有52家之多。

　　進入7月，全市場參與者關(guān)注的焦點開始從“估值中樞的下移”，轉(zhuǎn)移到新三板“流動性大失血”的問題上來。7月29日當(dāng)天，做市轉(zhuǎn)讓總成交金額僅1.30億元，協(xié)議轉(zhuǎn)讓總成交金額僅2.78億元，分別較4月7日成交峰值下跌97%和67.2%。從數(shù)據(jù)來看，做市股成交額下降幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過協(xié)議成交股。做市股成交額超過全市場成交額半壁江山的格局，正在縮減為僅占三分之一；做市股換手率僅為協(xié)議股的一半。

　　僅以7月29日為例，公認(rèn)為新三板市場市值、流動性最優(yōu)的198只三板做市指數(shù)成分股，全天成交額僅8146萬，成交量為7505手。平均每只股票全天成交額僅為41.14萬，如果以10元每股(1萬元每手)計算，每只股票全天成交量僅41手。

　　“我們手頭本來有幾家企業(yè)很積極地要求我們參與做市，但最近都表示要等等看，一是企業(yè)不希望在沒有交易的情況下給券商折扣庫存股，二是采用做市轉(zhuǎn)讓制度后老股東轉(zhuǎn)讓股份必須通過做市商，做市商收費倒手有違規(guī)之嫌，不如仍采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓進行互報成交確認(rèn)，不僅便捷而且可以避稅?！北本┠橙虉鐾馐袌霾控?fù)責(zé)人金方(化名)表示，“所以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的成交量和換手率也是虛高的，協(xié)議股本身沒有連續(xù)價格曲線和公允價格，不能簡單下結(jié)論說做市股的表現(xiàn)就不如協(xié)議股?！弊鍪泄删烤乖趺戳?？

　　“壟斷者”叫苦

　　“在做市交易制度下， 做市商的主要盈利本應(yīng)為雙向報價價差帶來的交易收入， 但是在現(xiàn)有制度安排下做市商有濫用政策紅利，以做市為名行”坐莊“之實的苗頭?！泵裆C券研究院在最新出爐的研報中分析，“名為競爭性做市，實際是寡頭壟斷做市……一是券商牌照沒有放開，二是做市商目前只局限在券商，三是制度安排上亦有利于券商”操縱“股價?！?/p>

　　“牌照壟斷+壓價拿貨+高價出貨，這就是我理解的做市商盈利模式?！鄙虾Ｄ承氯迤髽I(yè)董事長向21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示。

　　由于當(dāng)前僅有83家券商提供做市服務(wù)，而新三板協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)加上在審及待掛牌企業(yè)有近3000家。做市商“壟斷”問題，成為從研究機構(gòu)到三板企業(yè)的普遍看法，認(rèn)為做市商“不作為”、“拋售砸盤”是新三板做市股量價齊跌的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

　　然而，在記者掌握的由20家券商做市部門共同起草的《關(guān)于近期新三板運行情況的報告》卻向全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)明確預(yù)警，“市場持續(xù)冷清時，做市商活躍交易量更是將承擔(dān)巨大的機會成本。加上近期已陸續(xù)出現(xiàn)二級市場價跌破做市商拿票成本現(xiàn)象，做市商尋求主動交易即意味著以自有資金托市，成本很高?！?/p>

　　“壟斷者”為何叫苦不迭？

　　“市場認(rèn)為做市商通過做市買賣可以坐享穩(wěn)定的價差收入。實際上，第一，做市商之間的競爭會將價差壓縮到很小，第二，做市商很少能夠按自己的買賣價格同時成交?！鄙虾Ｄ炒笮腿套鍪袠I(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人湯淼(化名)表示，“通常情況下，(積極的)做市商為了競爭交易量，只要價差能夠覆蓋交易稅費即愿意進行撮合，甚至還出現(xiàn)過很多倒貼稅費甚至逆價差的交易。顯然，想通過買賣價差養(yǎng)活業(yè)務(wù)團隊并賺取利潤，根本是不可能的，尤其是在交易量這么小的情況下?！?/p>

　　“在做市商必須持有做市庫存，且做市交易稅費無任何優(yōu)惠(更別說獎勵)的情況下，做市商的主要利潤來源必然是資本利得，這一點無需諱言?！睖抵赋觯?“但我們的”資本利得“全都是紙上富貴，這么小的成交量哪里有買盤？”

　　而在流動性方面，做市商亦紛紛向記者反映“有心無力”。

　　“市場漲跌有其內(nèi)在規(guī)律，做市是否增減庫存或者是否”作為“影響不大。我們曾經(jīng)在多只流動性不好的股票上嘗試不超過1%買賣價差的報價，而不是政策規(guī)定的5%，但是交易結(jié)果顯示，股票流動性與價差關(guān)系很小。流動性不佳要在其他地方找原因?！比A東某券商做市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人張偉(化名)指出，“在三四月份的暴漲過程中，多數(shù)做市商的總體庫存都有所減少，但是由于市場的強大力量，這些庫存減少對價格的影響非常有限。在其后的無量下跌中，各做市商不同股票的庫存有增有減，基本保持平衡。成交必須一買一賣，就算做市商想拋貨也得有人接盤，這個成交量不可能大量出貨。”

　　“市場認(rèn)為做市商就是”莊家“，可以隨心所欲地通過調(diào)整報價來操縱價格在一定的區(qū)間內(nèi)，這種看法有失偏頗。”林潔表示，“在其他投資者可以”觀望“的時候，我們?nèi)匀槐仨毺峁┻B續(xù)雙向報價，最長間隔為5分鐘，同時還有5%價差限制。在行情最好的4月初，我手頭的股票雖然在高點拋出，但同時還要接回來，所以我們的最終成本并沒有比其他市場大玩家更好，怎么上去的怎么下來?！比A北某做市龍頭券商交易員林貝表示。

　　在做市商們看來，新三板量價齊跌的根源是供求關(guān)系失衡，買盤極度稀缺，只能被動成交的做市商不能主動提供流動性，因此做市商也是當(dāng)前政策性熊市的受害者。

　　亟待改革組合拳

　　綜合市場各方聲音，加快放開做市商牌照，開始市場分層并引入競價交易機制，乃至分層次降低投資者入場資金門檻，似已經(jīng)是眾望所歸，但實施細(xì)節(jié)仍有待商榷。

　　“我們歡迎非券商做市商進入市場，但前提是必須一視同仁地監(jiān)管。對券商的凈資本要求、做市業(yè)務(wù)防火墻等要求，必須也相應(yīng)適用于非券商做市商，否則對我們是極大的不公平?！苯鸱奖硎尽?/p>

　　“流動性從宏觀來講，取決于市場的供需是否兩旺；從微觀來講，取決于企業(yè)的股權(quán)分散度。做市商的多寡，對流動性幾無貢獻。做市商多的企業(yè)流動性好，實際上是一種偽相關(guān)，甚至是因果倒置——流動性好的股票，會吸引其他做市商的注意，并且后者可以輕易買到10萬股后續(xù)加入做市?！睖当硎荆皩σ呀?jīng)做市的股票，新加入的做市商的邊際貢獻有限，除非他們愿意以比券商更高的代價(即補貼更多的交易稅費甚至是逆價差)來”制造“交易。”

　　21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者注意到， 20家券商聯(lián)合報告除要求股轉(zhuǎn)出臺政策鼓勵場外資金入市外，“拓寬做市商資金渠道、建立大宗交易平臺、適度交易費用減免、明確老股東定增優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、明確設(shè)定定增限售期、加強對增發(fā)行為的監(jiān)管”等內(nèi)容亦赫然在列，顯示當(dāng)前量價齊跌問題遠(yuǎn)非做市商“壟斷”、“不作為”所能概括，而是系統(tǒng)性問題。

　　“企業(yè)給關(guān)系戶超低價比比皆是，給其他投資者做市商成本價且他們不用承擔(dān)做市義務(wù)，這些人都成了拋盤大戶。做市商為爭奪份額競相抬價也時有發(fā)生?！绷重惐硎??！白鍪猩處齑婀梢话阒挥?%，甚至更少，面對老股東和高價定增的大筆解套盤，我們報單賣出的一點量又算得了什么呢？我們又為何一定要接走這些高價定增投資者的拋盤呢？”

　　“市場組織方和各參與主體都有需要反省的地方。將其簡單歸咎于做市商”不作為“，片面夸大了做市商的能量，或者說反映了一些市場參與者對做市商過高的要求?！睖抵赋?。