春秋航空(601021)

　　春秋航空此次發(fā)行總數(shù)為10000萬(wàn)股，網(wǎng)上發(fā)行4000萬(wàn)股，發(fā)行市盈率22.96倍，申購(gòu)代碼：780021 ，申購(gòu)價(jià)格：18.16元，單一帳戶申購(gòu)上限40000股，申購(gòu)數(shù)量1000股整數(shù)倍。

　　【基本信息】

　　【公司簡(jiǎn)介】

　　國(guó)內(nèi)航空客貨運(yùn)輸業(yè)務(wù)、內(nèi)地至香港、澳門特別行政區(qū)和周邊國(guó)_家的航空客貨運(yùn)輸業(yè)務(wù)；航空公司間的代理業(yè)務(wù)；與航空運(yùn)輸業(yè)務(wù)相關(guān)的服務(wù)業(yè)務(wù)；市縣際定線旅游客運(yùn)；從事貨物及技術(shù)的進(jìn)出口業(yè)務(wù)；代理貨物運(yùn)輸保險(xiǎn)、健康保險(xiǎn)、人壽保險(xiǎn)、意外傷害保險(xiǎn)、責(zé)任保險(xiǎn)；預(yù)包裝食品(不含熟食鹵味、冷凍冷藏)、工藝禮品、家用電器、通訊設(shè)備、日用百貨批發(fā)零售?職工食堂、航空配餐(限分支機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)).(企業(yè)經(jīng)營(yíng)涉及行政許可的?_憑許可證件經(jīng)營(yíng))。

　　【機(jī)構(gòu)研究】

　　招商證券：春秋航空合理價(jià)格區(qū)間26.6-33.3元

　　中國(guó)低成本航空發(fā)展空間巨大。從30 年民航發(fā)展分析，考慮到中國(guó)人均乘機(jī)次數(shù)和高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我國(guó)民航有望維持10%以上高速增長(zhǎng)期至2030。目前，低成本航空滲透率僅為4.6%，遠(yuǎn)低于26.3%的世界平均水平。2013 年《民航局關(guān)于促進(jìn)低成本航空發(fā)展的指導(dǎo)意見》提出民航大眾化戰(zhàn)略，政策支持+消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)，我國(guó)低成本航空有望持續(xù)快速增長(zhǎng)。

　　春秋航空是最具有“低成本基因”低成本航空龍頭。(1)在國(guó)企壟斷下的中國(guó)民航市場(chǎng)中，春秋作為民營(yíng)企業(yè)，成本控制能力突出。2013 年相對(duì)于三大航單位ASK 成本低24%，而客運(yùn)收入僅比對(duì)手低16%。(2)低成本定位使得公司更加受益我國(guó)旅游需求增長(zhǎng)，在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)具有更強(qiáng)的需求基礎(chǔ)。(3)大股東的旅行社資源使公司相對(duì)其他低成本航空亦具有明顯優(yōu)勢(shì)，春秋國(guó)旅作為全國(guó)百?gòu)?qiáng)旅行社第一，不僅提供了基礎(chǔ)客源，更有利拓展新市場(chǎng)。

　　“低成本基因”是公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司“兩單兩高兩低”經(jīng)營(yíng)模式優(yōu)勢(shì)凸顯，通過差別定價(jià)挖掘不同需求，并盡力拓展非航業(yè)務(wù)收入。杰出成本控制能力使得公司利潤(rùn)水平大幅優(yōu)于網(wǎng)絡(luò)航空，在全行業(yè)最艱難的08 年實(shí)現(xiàn)盈利。

　　2015 年行業(yè)供需改善，低油價(jià)緩解成本壓力。預(yù)計(jì)2015 年RPK 增速為12-13%，ASK 增速低于10%，南航運(yùn)力增速僅5%。行業(yè)供需改善是大概率事件，但中小型航企運(yùn)力快速擴(kuò)張將使國(guó)內(nèi)線競(jìng)爭(zhēng)加劇。低油價(jià)降低航企成本壓力，航空需求高度碎片化(B2C)，供需邊際改善有助于航企穩(wěn)定票價(jià)，從而充分受益燃料成本下降。2014H1 低基數(shù)有利于航企業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

　　定價(jià)區(qū)間：參考國(guó)內(nèi)航空業(yè)及國(guó)際廉航上市公司估值水平，我們給予公司2-2.5倍PB，對(duì)應(yīng)估值區(qū)間26.6-33.3 元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下滑、突發(fā)事件、業(yè)績(jī)?cè)鏊俨贿_(dá)預(yù)期

　　申銀萬(wàn)國(guó)：春秋航空合理價(jià)格區(qū)間為20.85-23.16元

　　中國(guó)低成本航空的先行者和領(lǐng)跑者。國(guó)內(nèi)首家低成本航空公司。兩單、兩高、兩低是公司的經(jīng)營(yíng)模式及特色。單一機(jī)型(A320)與單一艙位(經(jīng)濟(jì)艙位)；高客座率(近三年一期平均93.69%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均)，高飛機(jī)日利用率(近三年一期平均11.43 小時(shí)，高于行業(yè)平均0.25 小時(shí))；低銷售費(fèi)用(以線上直銷為主)，低管理費(fèi)用。

　　公司業(yè)務(wù)保持良好增長(zhǎng)勢(shì)頭。1)公司營(yíng)業(yè)收入最近三年復(fù)合增長(zhǎng)率為22.05%，可用座公里年均復(fù)合增長(zhǎng)率為27.34%，2013 年?duì)I業(yè)收入65.63 億元，同比增長(zhǎng)16.85%，毛利率12.97%。2)客運(yùn)是公司主要收入。2013 年客運(yùn)收入占比94.87%。分地區(qū)看，大陸是主要來(lái)源，占比80%以上，隨著春秋的國(guó)際航線增加，國(guó)際航線收入占比在上升。3)春秋的其他業(yè)務(wù)作為良好補(bǔ)充，2014 年上半年保險(xiǎn)傭金、快速登機(jī)服務(wù)、及地面客運(yùn)收入分列前三。

　　4)毛利率略低于A 股上市航空公司，主要由于與河北省政府簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，打造“價(jià)格洼地”所致的石家莊航線經(jīng)營(yíng)虧損。5)補(bǔ)貼收入占比較高，近三年一期平均占比47.99%。

　　春秋航空擬發(fā)行不超過1 億股，募集資金約17.55 億元，發(fā)行費(fèi)用6137 萬(wàn)元，募投項(xiàng)目包括：1)購(gòu)置不超過9 架空客A320 飛機(jī)，約13.30 億元(已完成)；2)購(gòu)置3 臺(tái)A320 飛行模擬機(jī)，約3.00 億元(已引進(jìn)兩臺(tái))；3)補(bǔ)充流動(dòng)資金，1.25 億元。

　　實(shí)際控制人為王正華。控股股東為春秋國(guó)旅，持有2.52 億股，占本次發(fā)行前公司總股本的84%。王正華持有春秋國(guó)旅35.70%股權(quán)。發(fā)行后，春秋國(guó)旅、春秋包機(jī)、春翔投資、春翼投資分別持有63%、5.25%、4.5%及2.25%股份。

　　市凈率定價(jià)法，公司合理價(jià)格區(qū)間為20.85-23.16 元。行業(yè)最新動(dòng)態(tài)市盈率為33.3 倍，最新市凈率為1.90.春秋航空作為低成本航空，其盈利能力好于A 股已上市航空公司，采用市盈率估值會(huì)有偏差，因此采用市凈率定價(jià)法。

　　我們預(yù)計(jì)2015 年公司每股凈資產(chǎn)11.58 元，按照1.8-2.0 倍市凈率測(cè)算，公司合理價(jià)格區(qū)間為20.85-23.16 元，高于發(fā)行價(jià)18.16 元。

　　寧波高發(fā)(603788)

　　寧波高發(fā)此次發(fā)行總數(shù)為3420萬(wàn)股，網(wǎng)上發(fā)行1320萬(wàn)股，發(fā)行市盈率19.40倍，申購(gòu)代碼：732788，申購(gòu)價(jià)格：10.28 元，單一帳戶申購(gòu)上限13000股，申購(gòu)數(shù)量1000股整數(shù)倍。

　　【基本信息】

　　【公司簡(jiǎn)介】

　　車輛變速、加速操縱控制系統(tǒng)、車輛電子控制系統(tǒng)、車輛拉索、軟軸、車輛零部件的設(shè)計(jì)、制造、銷售；自營(yíng)和代理貨物和技術(shù)的進(jìn)出口、但國(guó)家限制經(jīng)營(yíng)或禁止進(jìn)出口的貨物或技術(shù)除外。

　　【機(jī)構(gòu)研究】

　　上海證券：寧波高發(fā)合理估值區(qū)間為11.17-13.41元

　　公司是汽車操縱控制系統(tǒng)制造領(lǐng)域的優(yōu)秀民族企業(yè)

　　寧波高發(fā)主要從事汽車操縱控制系統(tǒng)研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括變速操縱器及軟軸、電子油門踏板、 汽車?yán)鳌?電磁風(fēng)扇離合器四大類。近年來(lái)，伴隨著民族汽車工業(yè)的不斷發(fā)展，以及公司加大對(duì)乘用車市場(chǎng)開發(fā)力度，其產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率持續(xù)提升。

　　公司規(guī)模和業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)

　　公司營(yíng)業(yè)收入從2011 年的2.74 億元增加到2013 年的4.48 億元，2012 年和2013 年分別實(shí)現(xiàn)了15.93%和40.87%的增長(zhǎng)；同期公司分別實(shí)現(xiàn)歸母公司凈利潤(rùn)4,724.56 萬(wàn)元、5,526.80 萬(wàn)元和7,961.77萬(wàn)元，2012 年和2013 年同比增長(zhǎng)16.98%和44.06%，說明公司具備持續(xù)增長(zhǎng)的能力。

　　同期公司綜合毛利率呈現(xiàn)窄幅波動(dòng)的趨勢(shì)，分別為32.43%、32.75%和31.42%。2013 年毛利率下滑的主要原因是占收入比重較大的變速操縱器及軟軸的毛利率從36.54%下降到35.12%。

　　公司在行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯

　　公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有：1)技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢(shì)；2)客戶資源優(yōu)勢(shì)；3)產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。

　　上市6 個(gè)月內(nèi)的合理估值區(qū)間為11.17~13.41 元

　　我們認(rèn)為給予公司14 年每股收益20 倍市盈率這一估值水平較為合理，以該市盈率為中樞且正負(fù)區(qū)間為20%的公司合理估值區(qū)間為11.17-13.41 元，相對(duì)于2014 年的動(dòng)態(tài)市盈率(發(fā)行后攤薄)為18.18-21.82 倍。

　　建議詢價(jià)價(jià)格為10.28 元

　　在老股不進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的前提下，新股發(fā)行價(jià)格由項(xiàng)目資金需求量、新股發(fā)行費(fèi)用和新發(fā)股數(shù)確定。假定公司發(fā)行3420 萬(wàn)股新股，則公司總股本為13680 萬(wàn)股，公司本次募集資金總額為3.52 億元，據(jù)此推算發(fā)行價(jià)格為10.28 元，對(duì)應(yīng)2014 年動(dòng)態(tài)市盈率16.73 倍。

　　國(guó)泰君安：寧波高發(fā)預(yù)計(jì)漲停板8個(gè)

　　公司攤薄后2013-2015 年的實(shí)際與預(yù)測(cè)EPS 0.58、0.68、0.75元。比公司2014 年的PE 是20 倍，可比證監(jiān)會(huì)行業(yè)最近1 個(gè)月的估值17.7倍，公司的發(fā)行PE 與證監(jiān)會(huì)可比行業(yè)PE 一致。

　　建議公司報(bào)價(jià)10.28 元，對(duì)應(yīng)2013 年攤薄PE 為17.66 倍。

　　預(yù)估中簽率：網(wǎng)上0.33%；網(wǎng)下中公募與社保0.33%，年金與保險(xiǎn)0.14%，其他0.13%。預(yù)計(jì)網(wǎng)上凍結(jié)資金量952 億元，網(wǎng)下凍結(jié)193億元，總計(jì)凍結(jié)1145 億元。

　　資金成本：預(yù)計(jì)本批新股的凍結(jié)資金量將達(dá)到2 萬(wàn)億元，所以會(huì)對(duì)資金造成沖擊，12 月11-12 日14 天回購(gòu)利率已經(jīng)上漲至6.85%，我們預(yù)計(jì)7 天質(zhì)押式回購(gòu)利率將達(dá)到9.2%。

　　預(yù)計(jì)漲停板8 個(gè)，破板賣出的打新年化回報(bào)率：網(wǎng)上24%、網(wǎng)下公募與社保24%，年金與保險(xiǎn)9%，其他9%。預(yù)估破板賣出的年化收益率最高。但從股價(jià)絕對(duì)漲幅看，最近新股整體持有1 個(gè)月漲幅大于破板時(shí)，預(yù)計(jì)公司也可能出現(xiàn)這個(gè)情況。

　　公司基本情況分析

　　公司主要從事汽車操縱控制系統(tǒng)研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品有變速操縱器及軟軸、電子油門踏板、汽車?yán)?、電磁風(fēng)扇離合器四大類。

　　發(fā)展空間：1)宏觀經(jīng)濟(jì)及居民收入持續(xù)增長(zhǎng)，將會(huì)推動(dòng)汽車消費(fèi)的增加。2)世界汽車產(chǎn)業(yè)大轉(zhuǎn)移提供新機(jī)遇。3)節(jié)能減排要求的提高，推動(dòng)汽車零部件行業(yè)的技術(shù)升級(jí)，擴(kuò)大滿足新的節(jié)能環(huán)保要求的汽車零部件的市場(chǎng)空間。

　　公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：1)客戶資源優(yōu)勢(shì)：國(guó)內(nèi)大型商用車企業(yè)均為公司客戶，同時(shí)公司大幅拓展乘用車業(yè)務(wù)。行業(yè)中整車廠對(duì)零部件公司嚴(yán)格的準(zhǔn)入與考核要求，使得客戶資源優(yōu)勢(shì)突出。2)產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。

　　風(fēng)險(xiǎn)：汽車限購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)、主要客戶集中的風(fēng)險(xiǎn)、純電動(dòng)汽車發(fā)展導(dǎo)致變速軟軸市場(chǎng)需求減少。