□安信證券固定收益部 袁志輝

　　在“資產(chǎn)荒”的強大配置壓力下，2015年四季度債券利率破位下行，并且在去年12月中旬美聯(lián)儲加息塵埃落定之后加速下降，10年期國債利率已跌到2.8%附近。雖然中期經(jīng)濟潛在增速下移必然伴隨廣譜利率體系的中樞隨之下移，但是短期下移如此迅速仍較為罕見，尤其是在市場的進一步資金寬松預(yù)期以及經(jīng)濟下滑預(yù)期均未兌現(xiàn)的情況下。市場一直都無視一個制約，即短期資產(chǎn)尤其是資金利率去年下半年基本維持不變，導(dǎo)致息差越來越窄，投資者正是憑著對貨幣寬松將利率逐步拉低的中期愿望，推動著做多熱情。

　　R007在去年8月份后基本維持在接近2.5%的水平線位置，而期限稍長的同業(yè)資金成本3M期shibor則去年下半年后即橫亙在3.1%附近的高位，資金成本缺乏下行動力。而資產(chǎn)端利率快速下行后，10年期國債與R007利差降至50bp左右，在歷史上屬于偏低的水平，可見市場已經(jīng)透支了經(jīng)濟下行和短端利率中樞大幅下降的預(yù)期。當(dāng)市場預(yù)期不斷落空，短端利率長期不變的情況下，說明背后存在著一些被市場忽視的邏輯，央行貨幣政策在謀變。

　　去年央行多次全面或者定向降準(zhǔn)，極大釋放了基礎(chǔ)貨幣，維持了市場流動性的充裕和資金利率的平穩(wěn)。但是觀察貨幣供應(yīng)的層次發(fā)現(xiàn)，M2增速維持高位，但是基礎(chǔ)貨幣余額增速則不斷下降，實際上自2012年后就開始趨勢性下移，從20%以上的高點回落至2013年的10%附近，至2014年進一步下降至5%附近，2015年仍是繼續(xù)下跌至0%附近，那么長期資金供應(yīng)其實沒有市場想象的那么寬裕。去年二季度以來，M2和基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)增速加速背離。因此，央行并沒有大幅放水，機構(gòu)加杠桿派生流動性的行為特征較為明顯。幾次的降準(zhǔn)主要是彌補外匯流出、準(zhǔn)備金自然上繳等多種原因造成的基礎(chǔ)貨幣缺口，主動加大貨幣投放的跡象并不明顯。

　　截至2015年三季度末，商業(yè)銀行超儲率為1.9%，經(jīng)過兩個月的調(diào)整，在外匯流出壓力下，超儲資金累計凈減少約2000億元，測算2015年11月末的超儲率大約在1.7-1.8%。從歷史上來看，1.8%附近的超儲率水平處于中性，而且在實體經(jīng)濟投融資趨勢性低迷的情況下，資金集中沉淀在銀行間市場，相較于此前同等的超儲率水平，市場均衡利率已經(jīng)大幅降低。所以，在此水平上的超儲率即使略有減少，對市場的資金利率也未必會有大的影響，比如R007已長期維持在2%-2.5%的低位，并不妨礙銀行間中性偏松的資金供應(yīng)。

　　在此背景下，央行貨幣寬松的意圖在于維持基礎(chǔ)貨幣以及貨幣市場利率的相對平穩(wěn)。2015年以來一個新的變化是，在經(jīng)濟體缺乏加杠桿主體的情況下，中央政府有加杠桿傾向。猜測貨幣政策有效性日益下降背景下，通過發(fā)行國債以及相應(yīng)類國債的地方政府債等方式實現(xiàn)貨幣財政化，同時通過發(fā)行對接央行的專項金融債，實現(xiàn)財政貨幣化，構(gòu)造一個全新的逆周期政策調(diào)控工具。這在本質(zhì)上等同于寬貨幣的政策基調(diào)向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)化，且實體經(jīng)濟的需求有望在基建的推動下緩慢回升。

　　過度透支中長期邏輯而押注短期市場走勢的極端玩法，目前看日益接近尾聲，長期債券向上調(diào)整的壓力很大，進一步的下行需要匯率的切實穩(wěn)定，尤其是經(jīng)濟的有效下行，這需要市場化改革強力推進下的經(jīng)濟無效需求自動去化，也就是說市場到了必須回歸基本面上經(jīng)濟的下行與短期利率下行。（本文僅代表作者個人觀點）