2015年上半年，貨幣市場(chǎng)資金總體上看較為寬裕。特別是4月、5月資金面大幅改善之后，7天期回購(gòu)利率也逐步下降，引導(dǎo)資金價(jià)格回落至歷史低位。6月在資金面略微收緊的情況下資金價(jià)格有所回升，但在6月底超預(yù)期降息降準(zhǔn)后重回下行趨勢(shì)。

　　調(diào)節(jié)流動(dòng)性支撐經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)

　　上半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了一季度的持續(xù)下行后，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼以及前期政策效果的逐步顯現(xiàn)，二季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)止跌跡象。上半年兩個(gè)季度GDP增速維持在7%，略高于市場(chǎng)預(yù)期，累計(jì)投資增速和消費(fèi)、出口等指標(biāo)均有所好轉(zhuǎn)，但制造業(yè)和房地產(chǎn)投資仍在下滑，表明經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)基礎(chǔ)仍待鞏固。2015年上半年，央行綜合運(yùn)用降息降準(zhǔn)、公開市場(chǎng)操作、中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）以及抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等工具對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行調(diào)節(jié)。

　　上半年央行共實(shí)施3次降息、3次降準(zhǔn)。具體來看，2月初央行年內(nèi)首次降準(zhǔn)，采取普遍與定向調(diào)整相結(jié)合方式，向市場(chǎng)傳遞寬松信號(hào)。2月底央行再次宣布降息，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策全面放寬預(yù)期加強(qiáng)。由于一季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并未得到明顯改善，原有的貨幣寬松水平已不能滿足穩(wěn)增長(zhǎng)的需要，央行于4月和5月又先后降準(zhǔn)和降息，且降準(zhǔn)力度較此前進(jìn)一步加大。6月份在新股發(fā)行密集及半年末因素影響下，資金面略微收緊，而6月中下旬以來的股市暴跌也對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一定負(fù)面影響。為穩(wěn)定金融市場(chǎng)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，央行于6月底出臺(tái)定向降準(zhǔn)及降息的組合拳。

　　從公開市場(chǎng)操作來看，春節(jié)前為應(yīng)對(duì)現(xiàn)金需求增加和新股發(fā)行等因素造成的流動(dòng)性沖擊，央行通過開展28天期以內(nèi)逆回購(gòu)操作投放資金共5150億元，搭配使用短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具投放流動(dòng)性1800億元，確保資金充裕和貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)；春節(jié)后，由于資金大規(guī)模到期、月末時(shí)點(diǎn)臨近以及外匯占款減少，央行主要開展7天期逆回購(gòu)操作進(jìn)行對(duì)沖操作，不過受2月和4月先后兩次降準(zhǔn)的影響，3月以來資金面較為寬松，央行也相應(yīng)減少了逆回購(gòu)操作量，至4月中旬，公開市場(chǎng)上有7周實(shí)現(xiàn)資金凈回籠；4月下旬開始，央行對(duì)短期流動(dòng)性持樂觀態(tài)度，連續(xù)9周暫停公開市場(chǎng)操作；6月底資金面又有所收緊，央行重啟逆回購(gòu)操作以平抑資金波動(dòng)。從回購(gòu)利率上看，7天期逆回購(gòu)利率由年初的3.85%逐步下行至2.50%。

　　從貨幣政策方向上看，央行政策正逐步加大定向調(diào)控力度。一方面，繼2月初央行在下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款利率0.5個(gè)百分點(diǎn)的同時(shí)，又對(duì)達(dá)到定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)的城商行、非縣域農(nóng)商行額外降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)農(nóng)發(fā)行額外降準(zhǔn)4個(gè)百分點(diǎn)；6月底央行再次有針對(duì)性地對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施定向降準(zhǔn)，以進(jìn)一步支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。另一方面，央行在年初出臺(tái)政策支持“三農(nóng)”、小微企業(yè)再貸款，并提出在央行分支機(jī)構(gòu)全面推廣常備借貸便利操作，以完善央行對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)提供正常流動(dòng)性的渠道。除此之外，央行還通過PSL操作為開發(fā)性金融支持棚改提供長(zhǎng)期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金來源，1—5月新增PSL2628億元，PSL利率降至3.10%。

　　政策引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率顯著回落

　　從資金價(jià)格的走勢(shì)來看，在去年底資金價(jià)格大幅攀升后，年初資金價(jià)格出現(xiàn)較大幅度的回落。但受股票市場(chǎng)新股密集發(fā)行以及春節(jié)節(jié)日因素的影響，1月下旬開始資金面又逐漸收緊，貨幣市場(chǎng)利率也開始反彈。直至2月末，定向降息、降準(zhǔn)的效果顯現(xiàn)，資金價(jià)格開始逐步回落，并在4月、5月資金面明顯改善后下行速度加快，5月下旬資金價(jià)格已降至歷史低位，隔夜利率降至1.0%左右，更長(zhǎng)期限利率也均不超過2.6%。6月份受資金面收緊的影響，資金價(jià)格再次回升，但在月底降準(zhǔn)降息后重回下行趨勢(shì)?？傮w上看，上半年各期回購(gòu)利率較去年年底顯著回落，幅度均在230bp以上，其中21天期利率下行幅度達(dá)到353bp。

　　同時(shí)，Shibor與回購(gòu)利率走勢(shì)相類似，整體上看呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。分期限來看，3月期Shibor波動(dòng)幅度與1年期Shibor相比更為明顯。4月中旬之后資金面走寬，3月期Shibor下行幅度超過1年期，因而期限利差結(jié)束倒掛并逐漸擴(kuò)大，期限利差在5月中旬達(dá)到90bp以上。6月份資金面收緊，3月期Shibor轉(zhuǎn)而上行，使得期限利差逐漸收窄。截至6月底，3月期Shibor報(bào)收于3.23%，

　　疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是關(guān)鍵

　　從外部環(huán)境來看，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，下半年美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息通道將是大概率事件，這或?qū)⒃斐蓢?guó)內(nèi)資本外流，但對(duì)貨幣政策走向的直接沖擊不會(huì)太大。這是因?yàn)?，從利率水平來看，盡管國(guó)內(nèi)利率經(jīng)歷了2014年以來的回落趨勢(shì)，中美之間的利差仍較為明顯，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)加息過程將是較為緩和的，無風(fēng)險(xiǎn)利率上行需要一定時(shí)間，短期內(nèi)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的利率優(yōu)勢(shì)并不會(huì)發(fā)生改變，境內(nèi)資產(chǎn)收益率對(duì)投資者仍具有較大吸引力，在不發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)的前提下，資本大規(guī)模外流的可能性不大，貨幣政策更應(yīng)該著眼于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的基本面，防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)加大導(dǎo)致大規(guī)模資本外逃。

　　從內(nèi)部環(huán)境來看，雖然在穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷加碼下，上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)成功守住了7%的GDP增速，但整體來看，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)基礎(chǔ)并不牢固。從供給端來看，匯豐制造業(yè)PMI仍處于榮枯線下方，而官方制造業(yè)PMI也只有50.2%，且增長(zhǎng)較為緩慢，顯示出制造業(yè)回暖動(dòng)力不足，工業(yè)增加值增速雖然自二季度開始逐月回升，目前也僅僅恢復(fù)至年初水平；從需求端來看，1-6月固定資產(chǎn)投資增速較前5月持平，仍為近幾年的最低水平，而到位資金增速的低位徘徊可能會(huì)進(jìn)一步制約固定資產(chǎn)投資增速的回升，消費(fèi)和出口增速6月均出現(xiàn)回升，但也仍處于較低水平。由此來看，下半年宏觀經(jīng)濟(jì)要想出現(xiàn)穩(wěn)健的反彈，還需要政策鞏固其基礎(chǔ)?？紤]到美國(guó)可能加息的影響，下半年央行可能會(huì)放慢降息的節(jié)奏，而更多采用降準(zhǔn)以及SLO、MLF、PSL等工具，以補(bǔ)充因資本外流導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣的減少。

　　從上半年市場(chǎng)利率走勢(shì)來看，盡管短端利率有了較大幅度回落，中長(zhǎng)端利率卻回落乏力，這說明當(dāng)前貨幣政策機(jī)制傳導(dǎo)不暢，降息、降準(zhǔn)等操作的效用也在逐步遞減。在經(jīng)濟(jì)整體處于弱勢(shì)復(fù)蘇的宏觀背景下，銀行惜貸情緒濃厚、實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效信貸需求不足，大量流動(dòng)性淤積金融體系，致使融資成本下行受阻；而為防范債務(wù)危機(jī)，大量資金用于債務(wù)的借新還舊，進(jìn)一步減少了流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金。由此可見，貨幣政策需要疏通由短端向長(zhǎng)端、由金融向?qū)嶓w的傳導(dǎo)機(jī)制。在保證短期資金整體供給穩(wěn)定的同時(shí)，更需要加強(qiáng)長(zhǎng)期資金的投放，與此同時(shí)定向的結(jié)構(gòu)調(diào)整力度也應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)。

　　(作者單位:中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限公司)