2016年經(jīng)濟下行壓力較大，“松貨幣”或是調(diào)控主基調(diào)。專家認為，信用風險、企業(yè)去杠桿等風險累積，如何維護金融穩(wěn)定考驗著宏觀調(diào)控的智慧。此外，利率、匯率市場化改革的重要性并不亞于貨幣寬松，明年將是市場化改革關(guān)鍵的一年。

　　 貨幣環(huán)境料保持寬松？

　　“十三五”時期，經(jīng)濟將保持中高速增長。從國際、國內(nèi)情況來看，明年經(jīng)濟下行壓力依然較大。同時，經(jīng)濟運行中存在的各種風險尚未消除。穩(wěn)增長、防風險是明年貨幣政策的主要任務(wù)。

　　中國社科院前副院長李揚認為，從2007年開始的金融危機，到現(xiàn)在仍沒有解決問題，反而有日益惡化之勢，正如國際貨幣基金組織總裁拉加德所說，國際上經(jīng)歷了7年危機的全球經(jīng)濟仍處在弱復蘇、低增長、通縮、高失業(yè)和高負債的狀態(tài)。這種狀態(tài)估計還會延續(xù)5至10年甚至更長，這是國際環(huán)境。

　　國內(nèi)方面，中金公司固定收益研究組認為，盡管11月數(shù)據(jù)顯示投資企穩(wěn)、工業(yè)回升，但投資企穩(wěn)主要是受基建支撐，房地產(chǎn)投資仍在加速下行。隨著需求釋放以及居民可投資資金增長放緩，明年商品房銷售面臨回落風險以及房地產(chǎn)投資下行壓力仍然較大。大宗商品價格仍難見底，工業(yè)品或繼續(xù)深度通縮，企業(yè)將延續(xù)低庫存策略，短期難以看到顯著的補庫存推升工業(yè)產(chǎn)出。此外，外需繼續(xù)疲軟，就業(yè)放緩不利于居民消費，需求低迷是常態(tài)，經(jīng)濟增長下行壓力較大。

　　價格水平也為明年貨幣環(huán)境持續(xù)寬松提供了空間。央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告指出，從價格形勢看，物價漲幅較低、相對穩(wěn)定，并呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化特征。在結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，經(jīng)濟存在階段性下行壓力，部分領(lǐng)域產(chǎn)能過剩問題較為突出，國際大宗商品價格保持低位，總體看物價漲幅低水平運行的概率較大。

　　在總需求穩(wěn)中有所放緩的情況下，個別商品價格上漲難以持續(xù)推動整體物價水平上行，當前PPI與CPI之間缺口較大，PPI連續(xù)四十多月處于負值區(qū)間，反映出傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)能過剩矛盾仍比較突出。

　　利率市場化仍有看點

　　對于明年的貨幣政策，中信證券認為，2016年“緊信用、松貨幣、寬政策”的組合還會繼續(xù)，明年央行將降準450基點，降息兩次，為了防范經(jīng)濟下行、產(chǎn)能去化、資本外逃和匯率波動的風險，貨幣政策可能比預期更加寬松，上半年貨幣政策操作的密度會大于下半年。

　　中金公司認為，在企業(yè)盈利、就業(yè)和居民收入存隱憂的情況下，CPI有繼續(xù)下行的壓力；貨幣政策應著重于引導利率下行，而匯率可以適度貶值，即利率和匯率同時放松，引導貨幣條件改善，刺激貨幣流通速度提高。

　　社科院教授劉煜輝認為，明年的流動性大概會“水汪汪”：一是源于資產(chǎn)供給的衰退，2016年資產(chǎn)荒大概率會升級。目前的金融數(shù)據(jù)（比方說M2）有很大的“欺騙性”，貨幣信用數(shù)據(jù)企穩(wěn)反彈多源于高比例沉淀于債務(wù)存續(xù)和置換的環(huán)節(jié)中，而非對應實體層面資產(chǎn)形成的加快，這種數(shù)據(jù)不可持續(xù)。資產(chǎn)荒反映了實體層面缺乏加杠桿的主體，資產(chǎn)供給的衰退。二是源于宏觀調(diào)控堅決主動地對沖債務(wù)通縮螺旋上升。

　　不過，海通證券研究所首席宏觀債券分析師姜超認為，盡管寬松仍是2016年貨幣政策的主基調(diào)，但2016年的寬松空間肯定比不上2015年，而且面臨各種風險的沖擊。

　　姜超認為，未來降息空間受限，降準作用有限。展望2016年，由于1.5%的存款基準利率已離零不遠，預測明年頂多有2次左右降息，遠不如2015年的5次。準備金率下調(diào)空間依然巨大，2016年或繼續(xù)降準4到5次，但主要是為了對沖資金流出，沒有降息作用大。人民幣貶值壓力積累，防范美國加息沖擊。預測人民幣綜合匯率有望保持穩(wěn)定，但從2014年開始中美利差縮窄，意味著人民幣兌美元逐漸積累貶值壓力。雖然市場普遍預期這是有史以來最弱的加息周期，但2016年美國加息仍是定時炸彈，屆時仍需防范人民幣階段性貶值壓力加大、資金流出的風險。信用風險高發(fā)，當仍需對此保持警惕。由于經(jīng)濟持續(xù)下行，國內(nèi)信用事件可能頻發(fā)，不良貸款大幅攀升。如果信用風險集中爆發(fā)，即便央行放水也難以降低相關(guān)領(lǐng)域企業(yè)的融資成本。

　　與此同時，利率市場化改革依然任重道遠。2015年，央行通過五次降息輔以逐步擴大存款利率浮動區(qū)間的方式，完全放開了存款利率上限。“存款利率上限放開之后我們才發(fā)現(xiàn)，利率市場化的改革并沒有完成，接下來的任務(wù)似乎更加的嚴峻，因為還有三類任務(wù)要解決?！崩顡P表示。

　　李揚認為，首先，利率市場化要求利率在市場上由供求決定。要做到這一點，對供求就不能管制。利率市場化改革看起來是對“率”的改革，實際上是對“量”的解放。

　　其次，市場利率很多且互相關(guān)聯(lián)，發(fā)揮作用的是整個利率體系。要想讓市場互相關(guān)聯(lián)，就必須讓所有的資金能夠在市場之間自由的轉(zhuǎn)移，打破市場間的封鎖。

　　“現(xiàn)在企業(yè)債、銀行間市場、交易所市場互相不關(guān)聯(lián)，當然肯定是互相影響的，但我們的制度讓它們不關(guān)聯(lián)，于是就有套利，會存在很多投機行為，必須要解決這一問題?！崩顡P說。

　　此外，李揚認為，貨幣當局要有市場化的調(diào)控利率水平的能力和機制，應健全國債收益率曲線，使其成為金融產(chǎn)品定價的基準。

　　匯率或整體趨于均衡

　　12月第二周，在岸市場人民幣兌美元即期匯率跌破6.45，累計下跌0.83%，創(chuàng)今年“8·11”匯改以來最大單周跌幅，為連續(xù)第六周下跌，中間價則累計下跌0.79%。另一方面，中國外匯交易中心首次公布人民幣匯率指數(shù)，強調(diào)逐漸把參考一籃子貨幣計算的有效匯率作為人民幣匯率水平的主要參照系。

　　人民幣2016年是否會持續(xù)走貶？市場人士認為，明年匯率有放松的空間。結(jié)合近期人民幣走勢和央行各種表態(tài)看，央行正采取循序漸進的貶值程序，對人民幣匯率波幅的容忍度在提高。一方面，央行或許正通過與市場的不斷博弈調(diào)節(jié)預期，在控制干預程度的基礎(chǔ)上，讓匯率趨于均衡。另一方面，在央行就人民幣入籃SDR的發(fā)布會上，央行副行長易綱表示，盡管加入SDR后我國基本匯率制度不會改變，但市場化機制改革會不斷推進，最終目標是實現(xiàn)人民幣匯率的“清潔浮動”即自由浮動。若如此，長期而言將促進出口、改善貿(mào)易狀況，助力經(jīng)濟復蘇，并通過放松對匯率的干預程度在“不可能三角”中獲得更多調(diào)節(jié)空間。

　　劉煜輝認為，人民幣匯率的貶值壓力以及外匯儲備的下降是否會成為中國經(jīng)濟的緊約束條件，關(guān)鍵看它是否會綁架國內(nèi)的流動性。只要中央銀行有足夠強大的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整能力（藏匯于民對應的是央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化），不會形成對國內(nèi)流動性的沖擊。只要有效地控制系統(tǒng)性風險點，有力地推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，人民幣中長期大概率會保持強勢。當然，面對美元升勢時，“盯住”會彈性變軟，對非美元貨幣整體而言還是強勢的。

　　劉煜輝認為，不應靜態(tài)地估測人民幣兌美元貶值空間，而應動態(tài)感知美元（特別是美元貿(mào)易加權(quán)指數(shù)）上升的極限。美元加權(quán)貿(mào)易指數(shù)離歷史新高一步之遙，壓力也很大：美國貿(mào)易差額在惡化；在內(nèi)需方面，ISM制造業(yè)指數(shù)三年來第一次進入收縮狀態(tài)。經(jīng)濟動能較弱（前兩年還有能源革命，如頁巖氣），經(jīng)濟動力更多依賴于傳統(tǒng)部門，耐用消費和地產(chǎn)（屬于利率敏感型），所以可以理解美聯(lián)儲加息屢屢爽約。美國中期維持經(jīng)濟2%的增長不是那么容易，美元現(xiàn)在屬于被動強勢狀態(tài)。

　　劉煜輝認為，人民幣可能還是要放到全球結(jié)構(gòu)中去理解。全球經(jīng)濟體中，歐洲水深火熱，負收益資產(chǎn)；日本難以改變低收益狀況。中國剛得到一份主權(quán)風險的保險合同（SDR），意味著人民幣資產(chǎn)有了開門迎客的“執(zhí)照”。

　　中長期看，未來全球能夠產(chǎn)生強勁資產(chǎn)供給的只有中美。中國經(jīng)濟正在發(fā)生深刻的“新”與“舊”的轉(zhuǎn)換。摩根士丹利資本國際中國指數(shù)(MSCIChinaIndex)中，消費者非必需品、醫(yī)療保健和IT板塊，與能源、材料和工業(yè)板塊之間形成了鮮明的對比，表明中國“新經(jīng)濟”的表現(xiàn)要遠超“舊經(jīng)濟”。如，2015年第三季度，前三者的營收分別同比增長22%、15%和20%，后三者的營收分別同比下降了32%、1%和16%。

　　劉煜輝表示，人民幣國際化進程不可小覷，該進程有可能比預期要快。有研究報告測算，人民幣的實際國際地位若與日元相當，人民幣債券類資產(chǎn)缺口約3000億美元；若與英鎊相當，缺口會高達1.9萬億美元。一些國外機構(gòu)已經(jīng)對人民幣主權(quán)資產(chǎn)產(chǎn)生了濃厚興趣。