□光大證券研究所 牛鵬云

　　新年伊始，剛剛施行的熔斷機制在第一周4天內(nèi)觸發(fā)2次暫停交易至收市，被迫暫停。指數(shù)4個交易日下跌12%，大多數(shù)個股跌幅在20%以上。熔斷機制到底是不是市場下跌的推手呢？有不少不明就里的投資者將這個問題簡單地歸咎于熔斷機制，但仔細想想還是要客觀辯證看待。

　　原理上講，股票價格取決于上市公司自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值，無論怎樣的二級市場交易制度，既不能改變公司的現(xiàn)金流，也不能改變貼現(xiàn)率，當(dāng)然就不能改變公司價值和市場內(nèi)在價值。筆者也相信，如果時間拉長到三年左右的視角，包括熔斷機制在內(nèi)的任何交易制度的作用對股票的二級市場定價影響不大，否則上市公司也無需經(jīng)營增長利潤推動市值擴張，靠交易制度設(shè)計豈不簡單。

　　所謂熔斷制度，就是在股票、期貨交易中，當(dāng)價格波幅觸及所規(guī)定的點數(shù)時，交易隨之停止一段時間，或交易可以繼續(xù)進行，但價格波幅不能超過規(guī)定點數(shù)之外的一種交易制度。在國外市場，“熔斷”制度有兩種表現(xiàn)形式，分別是“熔而斷”與“熔而不斷”。前者是指當(dāng)價格觸及熔斷點后，在隨后的一段時間內(nèi)停止交易；后者是指當(dāng)價格觸及熔斷點后，在隨后的一段時間內(nèi)仍可繼續(xù)交易，但報價限制在熔斷點之內(nèi)。熔斷機制的作用是什么呢？

　　主要是為了避免盲目交易和錯誤交易，為投資者控制交易風(fēng)險贏得思考時間和操作時間，為市場提供冷靜和糾錯機制。由于在市場波動達到熔斷點時，會有N分鐘的停止交易，以便讓交易者有充裕的時間考慮風(fēng)險管理的措施，在恢復(fù)交易之后將體現(xiàn)自己真實意愿的交易指令下達到交易所內(nèi)供計算主機撮合成交。例如，2013年8月因個別市場機構(gòu)的技術(shù)系統(tǒng)異常，導(dǎo)致市場短期出現(xiàn)大幅波動，試想如果有熔斷機制的存在，加上當(dāng)事方及時的信息披露，相信應(yīng)該可以起到穩(wěn)定市場的積極作用。

　　從基本面情況分析，自去年8月開始，A股市場波動明顯和人民幣匯率高度相關(guān)。市場的共同認知已經(jīng)形成：人民幣匯率貶值預(yù)期成為影響A股當(dāng)下非常重要的負面因素，似乎人民幣匯率貶值預(yù)期不止，A股就跌勢不止。同時，年末歲初的市場資金面慣例趨緊，也給市場帶來了不小的壓力。2015年8月11日人民幣匯率調(diào)整，8月18日A股開跌，隨后兩者幾乎保持同步。2016年第一周，隨著人民幣兌美元匯率的持續(xù)走軟，A股短期承受的壓力可想而知。國際金融市場近期普遍下跌，歐美和亞太股市紛紛走低，給日益國際化的A股市場帶來拖累也在所難免，因此，新年第一周的下跌，更多的是由于基本面因素所致。

　　從市場投資者結(jié)構(gòu)看，國內(nèi)市場以中小投資者居多，投資經(jīng)驗和價值投資理念尚不成熟，跟風(fēng)炒作和羊群效應(yīng)較為明顯，對于一項新制度的原理和內(nèi)涵，也有一個逐步熟悉和認知的過程。任何一項制度的推出，都需要通過市場來進行檢驗和反思總結(jié)，此次熔斷機制實施過程中，在接近熔斷閾值時，大量個人投資者進行提前交易，“磁吸效應(yīng)”非常明顯，監(jiān)管機構(gòu)暫停熔斷制度，顯然也是從呵護市場的角度出發(fā)，非常及時、也非常必要，同時，也顯示了熔斷制度還需進一步適應(yīng)國內(nèi)市場特點，仍有改進完善的空間。

　　從境外的經(jīng)驗看，熔斷機制做法并不完全一致，引入的過程也普遍經(jīng)歷了積累經(jīng)驗、逐步完善的階段，顯然，國內(nèi)市場也不可能達到一步到位的理想化效果，市場各方應(yīng)給予這項制度更加客觀的認識、更加耐心的探索，共同營造資本市場穩(wěn)健發(fā)展和健康發(fā)展的外部環(huán)境。