□本報(bào)記著 張勤峰

　　7月份，股市調(diào)整促使資金回流債市，信用債迎來(lái)了一波快牛行情，利率債收益率也有所回落。市場(chǎng)人士指出，弱經(jīng)濟(jì)+寬資金的核心邏輯未發(fā)生實(shí)質(zhì)改變，債市收益率不具大幅上行風(fēng)險(xiǎn)，而資金搬家仍對(duì)短期行情有重要影響，但鑒于供給易增難降、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期牽制債市收益率下行，預(yù)計(jì)8月份及今后一段時(shí)間債市或重歸箱體震蕩格局，建議以杠桿套息操作為主，配合適當(dāng)?shù)牟ǘ尾僮鳌?/p>

　　信用債領(lǐng)銜七月攻勢(shì)

　　在剛剛過(guò)去的7月份，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好系統(tǒng)性下降背景下，大類資產(chǎn)的再配置成為影響債券市場(chǎng)運(yùn)行的主導(dǎo)邏輯。以信用產(chǎn)品為代表，債市在經(jīng)歷6月份“歇夏”后，走出一波快速上漲行情，信用債一馬當(dāng)先，長(zhǎng)端利率債也有所回暖。

　　觀察債市收益率曲線走勢(shì)，6月末信用債收益率率先掉頭回落，整個(gè)7月份，信用債一二級(jí)行情持續(xù)火爆，一級(jí)市場(chǎng)甚至出現(xiàn)一券難求的情況，二級(jí)收益率與信用利差均快速下行。從最初的中高等級(jí)到低等級(jí)再到問(wèn)題券，伴隨行情輪動(dòng)，資金對(duì)信用資質(zhì)的要求不斷下沉，最終上演了一輪集體快牛行情。

　　7月份銀行間市場(chǎng)上，以5年期中票為例，AA-級(jí)、AA級(jí)、AA+級(jí)、普通AAA級(jí)品種中債收益率分別下行23bp、33bp、39bp、30bp，AA級(jí)及以上等級(jí)品種利率降幅相對(duì)突出，尤其是兼顧信用資質(zhì)與收益回報(bào)的AA+級(jí)別。交易所市場(chǎng)上，公司債、企業(yè)債各等級(jí)各期限收益率紛紛走低，AA+及以上等級(jí)的可質(zhì)押公司債，各期限利率全面創(chuàng)下歷史新低，且收益率水平顯著低于銀行間可比債券。以5年期AA+債券為例，7月底交易所公司債收益率在3.43%，較同期限同等級(jí)的中票低115bp。

　　在信用債示范效應(yīng)下，利率市場(chǎng)也從7月初開始復(fù)蘇，但走勢(shì)更加曲折，利率降幅也遠(yuǎn)小于信用債。長(zhǎng)期債券的走強(qiáng)，成為7月份利率市場(chǎng)最大的亮點(diǎn)。據(jù)中債收益率曲線數(shù)據(jù)，7月份各關(guān)鍵期限國(guó)債種，7年和10年品種收益率分別下行9bp、12bp，3年和5年均下行3bp，1年期反而上漲52bp。

　　6月底7月初，流動(dòng)性走出半年末“陰影”，為債市創(chuàng)造了寬松的資金環(huán)境，但在供給保持高壓、6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“弱企穩(wěn)”的背景下，主流觀點(diǎn)普遍認(rèn)為，6、7月份A股深幅調(diào)整導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、資金回流債市，才是7月行情的主要推手。多家券商報(bào)告指出，A股動(dòng)蕩、IPO停發(fā)，既減少可配高收益資產(chǎn)，又促使資金向理財(cái)、基金等偏固收投資部門回流，債券成為配置壓力釋放的主要出路。由于理財(cái)負(fù)債成本相對(duì)剛性，自然傾向于絕對(duì)收益有優(yōu)勢(shì)的信用債。此外，信用債供給壓力相對(duì)較小，短期供不應(yīng)求的矛盾較為突出，也有助于其超越利率債的表現(xiàn)。而當(dāng)信用債利率降至偏低位置、信用利差逼近歷史低位，機(jī)構(gòu)又將目光重新轉(zhuǎn)向了利率債。

　　上有頂下有底 杠桿套息為主

　　7月末，基于比價(jià)效應(yīng)，不少機(jī)構(gòu)開始提示利率債補(bǔ)漲行情。二級(jí)市場(chǎng)上，長(zhǎng)期利率債在上周前半周確實(shí)有所表現(xiàn)，10年期國(guó)開債快速下行5bp左右，但好景不長(zhǎng)，后半周即隨信用債出現(xiàn)了調(diào)整，國(guó)債期貨更出現(xiàn)較明顯下跌。分析人士指出，從前期滯漲，到后期補(bǔ)漲失利，反映出利率市場(chǎng)行情仍受制于自身諸多不利因素的限制，這些因素可能仍將在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)發(fā)揮影響。

　　目前利率債整體處境比較尷尬，整體收益率已處低位，各期限國(guó)債、國(guó)開債均低于2009年以來(lái)均值。與此同時(shí)，各期限又各有硬傷，短端利率相對(duì)偏低，在資金成本繼續(xù)下行空間有限的情況下，繼續(xù)走低的動(dòng)力不足；中長(zhǎng)端利率本身也不高，又直接承受經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期、供給壓力的沖擊。

　　未來(lái)一段時(shí)間，在積極財(cái)政政策發(fā)力的背景下，債券供給壓力與經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期仍是難以回避的話題。一方面，公共投資催生融資需求，在推進(jìn)地方債置換的同時(shí)，近期市場(chǎng)上又傳出發(fā)行萬(wàn)億元專項(xiàng)金融債的消息，結(jié)合此前企業(yè)債發(fā)行政策松動(dòng)，可以預(yù)料，下半年利率債或準(zhǔn)利率債的增量供給壓力依然不容忽視。申萬(wàn)宏源證券報(bào)告就指出，在經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)為得到扭轉(zhuǎn)之前，政府直接或間接加杠桿的做法不會(huì)停止。與債券市場(chǎng)供給相關(guān)的國(guó)債、城投債、專項(xiàng)金融債、專項(xiàng)企業(yè)債、地方債的發(fā)行量在未來(lái)幾年都易上難下。而另一方面，在政府加杠桿背景下，市場(chǎng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期也在所難免。

　　對(duì)于8月份來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)人士認(rèn)為，供給壓力易增難減，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)也有期待，仍將對(duì)長(zhǎng)債走勢(shì)構(gòu)成制約，而通脹預(yù)期抬頭、美聯(lián)儲(chǔ)加息腳步臨近，又帶來(lái)了對(duì)貨幣政策放松余量的懷疑。整個(gè)7月份，央行貨幣政策沒(méi)有太大動(dòng)作，高層會(huì)議更加強(qiáng)調(diào)定向?qū)捤?，也意味著后續(xù)貨幣政策將定向?qū)捤蔀橹鳌Ｈ绻Y金利率無(wú)法進(jìn)一步下行，則短債利率繼續(xù)下行的空間也不會(huì)太大。

　　但同時(shí)，多數(shù)機(jī)構(gòu)仍認(rèn)為債市利率上行風(fēng)險(xiǎn)有限。理由在于弱經(jīng)濟(jì)+寬資金的核心邏輯未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。目前經(jīng)濟(jì)處在“基建托底穩(wěn)增長(zhǎng)+產(chǎn)能漸進(jìn)調(diào)整+新增長(zhǎng)點(diǎn)青黃不接”的穩(wěn)態(tài)中，即便是企穩(wěn)，也依舊缺乏顯著上行動(dòng)力，因而利率風(fēng)險(xiǎn)有限。同時(shí)，貨幣寬松節(jié)奏、力度和工具組合可能微調(diào)，但方向未變，定向?qū)捤扇允菍捤桑瑳Q定了資金利率將保持低位運(yùn)行，套息交易仍有獲利空間。除此以外，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降則帶來(lái)額外的利好，理財(cái)收益率的下行反映出資金仍在向債市回流，對(duì)供需格局有邊際上的改善，特別是短期內(nèi)，資產(chǎn)配置的調(diào)整仍會(huì)是影響債市的重要邏輯。

　　總體上看，機(jī)構(gòu)傾向于認(rèn)為，8月份及未來(lái)一段時(shí)間，債市仍難擺脫上有頂、下有底的區(qū)間震蕩格局，建議投資者仍以加杠桿、適當(dāng)久期或增加波段交易為主。

　　銀行間5年期AA+中票與10年期國(guó)債收益率走勢(shì)