目前以10年-1年期國(guó)債衡量的期限利差為180bp，處于2010年以來(lái)的高點(diǎn)。根據(jù)收益率曲線的無(wú)偏預(yù)期理論，在市場(chǎng)均衡條件下，遠(yuǎn)期利率代表了對(duì)市場(chǎng)未來(lái)時(shí)期的即期利率的預(yù)期，陡峭化的收益率曲線意味著市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)的短期利率會(huì)上升。一般來(lái)講，預(yù)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、未來(lái)貨幣政策收緊或其他導(dǎo)致未來(lái)資金面偏緊的潛在因素，都會(huì)導(dǎo)致收益率曲線陡峭化。

　　從歷史數(shù)據(jù)回溯來(lái)看，過(guò)于陡峭或平坦的收益率曲線均難以維持，最終會(huì)按歷史均值靠攏，有可能因預(yù)期兌現(xiàn)即短端利率上行導(dǎo)致熊市平坦化或者資金利率持續(xù)寬松牽引長(zhǎng)端利率導(dǎo)致牛市平坦化向下來(lái)實(shí)現(xiàn)。我們認(rèn)為，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，最終收益率曲線走向“牛平”的概率遠(yuǎn)大于“熊平”。

　　收益率曲線緣何陡峭

　　首先，5月份以來(lái)，市場(chǎng)可能存在對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期。利率是資金的價(jià)格，反映資金供求關(guān)系，短端利率由當(dāng)下的資金面決定，長(zhǎng)端利率反映市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資意愿疲弱，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，超儲(chǔ)消耗減少疊加貨幣寬松，短端利率降至近幾年來(lái)的低位。但4月政治局會(huì)議后，政府開(kāi)始重視經(jīng)濟(jì)下行壓力，財(cái)政轉(zhuǎn)向積極，房地產(chǎn)銷售超預(yù)期回暖，對(duì)終端需求回暖預(yù)期上的改善疊加庫(kù)存低位，企業(yè)開(kāi)始補(bǔ)庫(kù)存，經(jīng)濟(jì)步入一個(gè)小的補(bǔ)庫(kù)存周期，對(duì)應(yīng)收益率曲線陡峭化。

　　其次，地方債務(wù)置換對(duì)長(zhǎng)端利率的配置產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，地方債務(wù)置換將到期短久期高收益的信貸資產(chǎn)換成了低收益長(zhǎng)久期的債券資產(chǎn)，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)收益率降低，在利潤(rùn)考核的壓力之下，需要增持其他短久期高收益資產(chǎn)，地方債實(shí)際上擠占了長(zhǎng)端國(guó)債、金融債的配置需求。雖然當(dāng)下的流動(dòng)性是寬松的，但銀行對(duì)未來(lái)地方債發(fā)行量以及對(duì)沖方式并不確定，不愿冒長(zhǎng)久期的投資風(fēng)險(xiǎn)，因而選擇短久期加杠桿，促使曲線進(jìn)一步陡峭。

　　最后，股票市場(chǎng)持續(xù)上漲分流了長(zhǎng)端利率。股市上漲的財(cái)富效應(yīng)已經(jīng)開(kāi)始蔓延到實(shí)體，我們注意到深圳和其他一線城市房?jī)r(jià)與股票指數(shù)自去年7月以來(lái)開(kāi)始同步上行，且股市繁榮激活了企業(yè)股票質(zhì)押融資，改善了企業(yè)融資條件，二者均對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)創(chuàng)造了有利的條件。此外，伴隨著股市上漲，監(jiān)管層開(kāi)始加快了IPO的步伐，打新基金的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)高收益特征在持續(xù)分流配債資金，對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，打新的火爆意味著更多的一般性存款轉(zhuǎn)化為了證券保證金存款，后者的負(fù)債久期更不穩(wěn)定，這也弱化了銀行在資產(chǎn)端拉長(zhǎng)久期的意愿。

　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期可能被證偽

　　政府積極推動(dòng)基建融資，但從各部委公布的文件內(nèi)容看，無(wú)論是項(xiàng)目收益?zhèn)?327號(hào)文還是國(guó)辦40號(hào)文，保存量防風(fēng)險(xiǎn)的意義遠(yuǎn)大于增量刺激。在43號(hào)文框架下，增量項(xiàng)目融資以PPP為主，新增城投債不計(jì)入地方政府債務(wù)，城投債在一定程度上具有了財(cái)務(wù)盈虧的硬約束，新募投項(xiàng)目需有盈利能力，但在土地財(cái)政難以為繼，資本邊際回報(bào)率下降的大背景下，具有穩(wěn)定現(xiàn)金流和盈利能力的項(xiàng)目供給不多。

　　即使房地產(chǎn)銷售超預(yù)期回暖，但銷售端回暖能否帶動(dòng)房地產(chǎn)投資還有不確定性。首先，4月份以來(lái)一、二線城市商品房銷售量?jī)r(jià)齊升，但三、四線城市并未改善。其次，房地產(chǎn)銷售反彈很大程度來(lái)自于二手房成交增加，但二手房成交屬于存量交易，并不能帶動(dòng)房地產(chǎn)投資。最后，目前商品房庫(kù)存仍高，在建和待售商品房面積龐大，在庫(kù)存有效去化之前，開(kāi)發(fā)商拿地和開(kāi)工的熱情十分有限。

　　如果補(bǔ)庫(kù)存沒(méi)有終端需求擴(kuò)張對(duì)應(yīng)，短周期的補(bǔ)庫(kù)存行為不會(huì)超過(guò)3個(gè)月，對(duì)應(yīng)著7-8月就能看到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的一個(gè)短波峰，隨后經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)將被證偽，對(duì)應(yīng)的貨幣寬松仍將持續(xù)。

　　壓低長(zhǎng)端利率概率大

　　壓低長(zhǎng)端利率，也是防范企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)所必需的。在經(jīng)濟(jì)有加杠桿主體下，實(shí)體融資成本與銀行間利率存在蹺蹺板效應(yīng)：實(shí)體加杠桿——社融擴(kuò)張——實(shí)體融資成本下降——超儲(chǔ)消耗——銀行間利率上升。但如果缺乏有效加杠桿的主體，總需求收縮與通縮并存疊加高杠桿背景下，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用緩釋資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)也需壓低長(zhǎng)端利率，因?yàn)楫?dāng)前的長(zhǎng)端收益率水平和陡峭化曲線會(huì)惡化銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好(為銀行提供了一個(gè)可選擇的高收益資產(chǎn))。舉例來(lái)說(shuō)，考慮風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重與稅收優(yōu)勢(shì)，4.2%的10年期國(guó)開(kāi)債收益率不一定差于八折后的5年期貸款利率。

　　股市大幅震蕩給債市帶來(lái)了新的機(jī)遇。一方面，此前股市持續(xù)地螺旋式下跌使中產(chǎn)階級(jí)財(cái)富損失巨大，去杠桿過(guò)程中對(duì)房地產(chǎn)的拋壓也會(huì)導(dǎo)致下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇，貨幣政策會(huì)重新打開(kāi)寬松空間；另一方面，打新基金、銀行理財(cái)配資以及居民和機(jī)構(gòu)加杠桿入市的行為持續(xù)分流配債資金，但隨著股市大幅調(diào)整，風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，通過(guò)兩融、打新、配資、定增等手段難以再?gòu)墓墒蝎@取高收益，資產(chǎn)配置也會(huì)加大安全類資產(chǎn)的配置，債券也會(huì)因此獲益。

　　從存量考慮，地方債置換對(duì)應(yīng)的是銀行資產(chǎn)端久期被動(dòng)拉長(zhǎng)，釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性可以為銀行購(gòu)買地方債提供充裕的、期限匹配的流動(dòng)性，一是緩解國(guó)債擠出抬升地方發(fā)行人成本，二是緩釋因地方債供給沖擊對(duì)其他融資主體產(chǎn)生擠出效應(yīng)。從增量考慮，在私營(yíng)部門總需求萎縮的背景下，依賴公共部門穩(wěn)增長(zhǎng)是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)唯一希望。在外匯占款收縮背景下，釋放長(zhǎng)期資金則對(duì)接基建期限匹配的負(fù)債端來(lái)源。

　　對(duì)應(yīng)到貨幣政策上，考慮到壓低短端利率難以有效傳導(dǎo)至長(zhǎng)端利率，我們認(rèn)為央行可能在未來(lái)推出扭曲操作，釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性壓低長(zhǎng)端利率。對(duì)應(yīng)的降準(zhǔn)下半年還可以看一至兩次，其他的包括PSL，將地方債納入抵押品框架釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性(類似歐洲LTRO)，比SLF、MLF期限更長(zhǎng)的LLF等也有可能登場(chǎng)。