□本報記者 張勤峰

　　在跨季后，流動性回暖、資金利率整體下行的背景下，隔夜利率連續(xù)溫和上揚(yáng)的走勢格外顯眼。分析人士指出，在流動性供給比較充足的情況下，近期隔夜資金利率上漲主要是需求增多的結(jié)果。當(dāng)前資金利率低位運(yùn)行的格局，助漲了債券套息交易，而利率相對“低估”將融資需求大量導(dǎo)向隔夜品種，加劇了隔夜資金供求關(guān)系的收緊，最終推高資金價格?？紤]到隔夜利率與其他期限利率的利差漸趨修復(fù)，且貨幣偏松取向錨定貨幣利率低位運(yùn)行格局，未來隔夜利率上行空間或有限。

　　隔夜利率普遍上漲

　　6月底7月初以來，隨著央行降息降準(zhǔn)及半年末效應(yīng)消退，貨幣市場資金面重歸偏寬松格局，資金價格水平整體回落。銀行間市場上，具有代表性的7天回購利率從3%以上下行至2.5%附近，但值得注意的是，隔夜資金利率并未同步走低，反而在6月底的利率水平上有所上漲，并創(chuàng)下最近兩個多月的新高。

　　28日，銀行間質(zhì)押式回購市場上，資金面整體較為寬松，回購利率多數(shù)繼續(xù)走低。具體看，7天回購利率加權(quán)值下微跌0.5bp至2.52%，中等期限的14天和21天回購利率分別跌5bp、3bp，期限較長的3個月回購利率略漲至3.18%。當(dāng)日隔夜回購利率加權(quán)值收報1.39%，較前一日漲5bp，自7月3日以來已連續(xù)第18個交易日走高。截至目前，銀行間隔夜回購利率已超過了6月下旬的階段高點(diǎn)（1.35%），創(chuàng)下5月中旬以來的兩個半月最高值。反觀7天回購，最新利率水平較6月下旬高點(diǎn)（3.20%）回落近70bp。

　　隔夜利率逆勢上漲的情況并不只是在回購市場上出現(xiàn)。Shibor利率方面，自7月6日以來，Shibor隔夜利率也持續(xù)緩步走高，從月初1.16%一線漲至最新的1.39%，超過了6月份高點(diǎn)；同期，指標(biāo)Shibor3個月利率則從3.2%小降至最新的3.16%。銀行間拆借市場上，隔夜利率已從月初1.18%漲至1.42%，7天利率則從2.98%降至2.57%。

　　顯然，隔夜利率的持續(xù)上漲已成為近期銀行間貨幣市場的普遍現(xiàn)象，且與其他主流期限的貨幣市場利率走勢形成明顯的背離。

　　旺盛需求填平利率“洼地”

　　直觀地看，資金價格是由供需雙方力量共同決定的，在流動性供給仍比較充足的情況下，近期隔夜資金利率上漲應(yīng)該主要是需求增多的結(jié)果。

　　從回購市場成交數(shù)據(jù)上看，近段時間貨幣市場融資活動持續(xù)活躍。以回購市場日均成交金額衡量，5、6月份日均分別成交1.73萬億元、1.85萬億元，而7月至今日均成交1.87萬億元，再往前看，今年1至4月日均成交額只有約1.13萬億元，成交額穩(wěn)步增長，反映出市場融資需求在不斷上升。

　　進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)顯示，隔夜回購成交額在市場總成交額中占比穩(wěn)中有升，4、5、6月份，隔夜回購成交額占總成交額比重分別為0.85%、0.89%、0.84%，7月份至今比重則為0.895%。這意味著，在市場融資需求穩(wěn)步增多的同時，期限上進(jìn)一步向隔夜品種傾斜，使得隔夜資金需求相對增加得更明顯。這與市場感受是吻合的，據(jù)資金交易員反映，7月以來隔夜資金需求持續(xù)旺盛，是推高利率水平的主要原因。

　　分析人士認(rèn)為，近期貨幣市場資金需求上升，可能緣于銀行間債券市場加杠桿行為。自今年4月份以來，貨幣市場利率大幅走低，并于5月中下旬紛紛降至數(shù)年低位。低位運(yùn)行的資金利率及穩(wěn)定的流動性預(yù)期，極大地刺激了債券市場的套息交易，現(xiàn)券被反復(fù)用于質(zhì)押融資以提升杠桿、擴(kuò)大盈利，在這一過程中，融資活動趨于活躍。而與此同時，從期限結(jié)構(gòu)上看，當(dāng)前隔夜利率存在某種程度的“低估”，需求自然會向隔夜資金集中。

　　以質(zhì)押式回購為例，7天與隔夜回購利率的利差的歷史均值約為50bp，但自4月下旬以來，兩者利差一直高于這一水平，5月份約為90bp，6月份平均為129bp，并一度高達(dá)185bp。如果說過高的利差是不可持續(xù)的，那么在7天利率運(yùn)行相對平穩(wěn)的情況下，大概率是以隔夜利率的回升來完成利差的修復(fù)。7月以來，兩者利差開始收窄，目前已降至113bp，仍高于歷史均值，但已接近最近一年的均值水平（95bp）。

　　往后看，分析人士認(rèn)為，貨幣偏松取向錨定貨幣利率低位運(yùn)行格局，未來7天回購利率運(yùn)行區(qū)間大概率在2.5%上下，按過去一年平均利差衡量，隔夜利率運(yùn)行區(qū)間大致在1.5%一線，未來進(jìn)一步上漲的空間或已有限。