□國(guó)海證券 范小陽(yáng)

　　上周末央行如期降息，兌現(xiàn)了債市的放松預(yù)期，樂(lè)觀情緒又再次高漲起來(lái)。而筆者認(rèn)為，盡管未來(lái)政策仍然存在放松的可能，但短期市場(chǎng)已經(jīng)充分反映了樂(lè)觀的預(yù)期，且今年下半年收益率還存在一定的反彈壓力，因此收益率的下行空間可能已經(jīng)不大，建議投資者保持適度的謹(jǐn)慎。

　　短期來(lái)看，債市環(huán)境整體依然偏暖。首先，基本面依然疲弱。二季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然不樂(lè)觀，高頻數(shù)據(jù)沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的回升跡象，預(yù)計(jì)4月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然會(huì)比較差，疊加上基期因素的影響，二季度經(jīng)濟(jì)甚至有跌破7%的可能；其次，4月份CPI增幅低于預(yù)期，二季度仍將保持在低位運(yùn)行；第三，貨幣增速仍在低位。由于基期因素的原因，二季度M2和社融增速都還有一定的下行壓力，大幅反彈的可能性不大；最后，資金面處于最寬松階段。從歷史上看，3-5月往往是資金面最寬松的階段。而且上周末央行再次降息，兌現(xiàn)了市場(chǎng)的放松預(yù)期，從而使得短期內(nèi)市場(chǎng)情緒保持樂(lè)觀。

　　不過(guò)，上述現(xiàn)狀已經(jīng)成為了市場(chǎng)的一致預(yù)期，短期市場(chǎng)情緒和收益率已經(jīng)基本達(dá)到了最樂(lè)觀的情景，本次降息前的利率債收益率已經(jīng)處于了2月份低點(diǎn)附近。

　　在當(dāng)前市場(chǎng)充分樂(lè)觀的情況下，我們更應(yīng)該將眼光放得長(zhǎng)遠(yuǎn)一些，對(duì)未來(lái)債市投資而言，更重要的還是下半年市場(chǎng)環(huán)境的變化。從我們的分析和預(yù)測(cè)來(lái)看，下半年債券市場(chǎng)的不確定性還比較大，收益率可能會(huì)有一定的反彈壓力。反彈的壓力主要來(lái)自基本面、政策面和資金面三個(gè)方面。

　　首先，下半年基本面觸底企穩(wěn)的可能性較大。上半年政策放松的效果會(huì)逐漸顯現(xiàn)，二季度開(kāi)始積極財(cái)政政策將會(huì)加碼，對(duì)經(jīng)濟(jì)有托底作用，第三產(chǎn)業(yè)始終保持穩(wěn)定，有助于經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)。從預(yù)測(cè)情況看，2015年全年經(jīng)濟(jì)將會(huì)呈現(xiàn)前低后高的走勢(shì)，如果財(cái)政政策能夠持續(xù)發(fā)力，2016年經(jīng)濟(jì)低于7%的壓力也不會(huì)很大。此外，下半年通脹壓力也會(huì)增加，今年CPI增幅前低后高，根據(jù)預(yù)測(cè)，2016年CPI也會(huì)高于今年，因此下半年CPI的抬升可能并不是暫時(shí)性的。

　　其次，總量政策進(jìn)一步大幅放松的必要性和意愿都不大。貨幣增速在下半年大概率會(huì)回升，目前央行控制力最強(qiáng)的貸款增速已經(jīng)回升，隨著企業(yè)債券發(fā)行量和股票融資規(guī)模的回升，未來(lái)社融增速的反彈概率會(huì)逐漸增加。根據(jù)對(duì)中央政治局會(huì)議和央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的解讀，未來(lái)政策以財(cái)政政策加碼為主，貨幣政策進(jìn)行配合性的放松。本次央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告還專(zhuān)門(mén)強(qiáng)調(diào)了不會(huì)推行QE，而且央行還出現(xiàn)了“防止過(guò)度放水”的說(shuō)法，表明央行對(duì)總量政策進(jìn)一步大幅放松的態(tài)度還是偏謹(jǐn)慎的。

　　第三，資金利率可能也會(huì)略高于上半年。根據(jù)2000年以來(lái)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，下半年的資金利率往往會(huì)高于上半年，因此下半年雖然資金面不會(huì)有太大的波動(dòng)，但是資金利率中樞可能會(huì)在目前的水平上有所抬升。

　　綜上所述，在目前市場(chǎng)已經(jīng)充分體現(xiàn)樂(lè)觀預(yù)期、下半年收益率面臨一定反彈壓力的情況下，即便再有放松的政策，收益率也很難出現(xiàn)明顯的下行。因此建議投資者對(duì)債市保持謹(jǐn)慎，不宜過(guò)度樂(lè)觀，關(guān)注經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)以及財(cái)政政策明顯加碼等債市轉(zhuǎn)入防守的信號(hào)。