□本報實(shí)習(xí)記者 張利靜

　　上周，上證50ETF期權(quán)正式在萬眾矚目之中揭開面紗，走下高冷的“殿堂”。紅紅綠綠的盤面，讓投資者真真切切地體驗(yàn)了期權(quán)交易的真實(shí)狀態(tài)。對于市場初期的表現(xiàn)，有人驚喜也有人遺憾，對于這個嶄新的博弈機(jī)制，部分市場人士認(rèn)為，該有的都有了，不該有的會逐漸沒有的，新市場只能在實(shí)踐中去完善。

　　三大因素困了誰

　　開市第一天，個人投資者寧先生便參與了進(jìn)來?；仡櫧灰讱v程，寧先生表示其在9點(diǎn)25分前以開盤價發(fā)出備兌開倉指令，這是他進(jìn)場后的第一筆交易，是賣出3月行權(quán)、行權(quán)價為2.30元的備兌認(rèn)購，價格為0.1270元的期權(quán)，這也是開盤的期權(quán)價。這筆嘗試性的交易讓他賺到1270元權(quán)利金。

　　隨后，寧先生又在9點(diǎn)30分之前發(fā)出了第二筆交易，是賣出3月行權(quán)、行權(quán)價2.25元，價格為0.1529元的期權(quán)?！伴_盤后，價格已經(jīng)過了0.1530元，理應(yīng)早就成交，我不斷刷新，它就是不成交，直到9點(diǎn)33分才反映出成交，慢了3分鐘才顯示出來?！睂幭壬硎荆约核密浖磻?yīng)及傳遞信息很慢。

　　多位參與期權(quán)交易的投資人士表示，對于股票期權(quán)初期交易的體驗(yàn)整體來看有幾大感受，一是券商收取傭金較高，短線交易不劃算；二是投資級別較低，交易資格不全限制了交易空間；三是流動性較差，缺乏對手盤且成交緩慢，好玩不賺錢。

　　一位期權(quán)投資者稱，目前自己所開戶的券商對期權(quán)交易傭金報價是每張8元——如果想靠買賣期權(quán)賺差價，這個傭金實(shí)在太高了；如果對應(yīng)的標(biāo)的券的價值，也不算太高（和股票差不多）——可比起股指期貨來高很多倍了。另一位投資者稱，自己要付的傭金更高一些?！叭绻赃@個傭金做短線交易，就是給券商送錢。如果靠期權(quán)來鎖定標(biāo)的券的倉位，算起來也就萬分之四的交易成本，還可以接受?！敝袊C券報記者在采訪中了解到，開展期權(quán)業(yè)務(wù)的證券公司71家，期貨公司10家，券商收取的股票期權(quán)傭金普遍較高且差別較大，有8元、10元一張的，也有15元、20元甚至30元一張的，這對投資者短線交易的效果造成較大差別。

　　此外，交易資格也是影響投資者期權(quán)交易效果的一大因素，上述期權(quán)投資者表示，一周的期權(quán)交易下來，很明顯，如果不能開賣出的義務(wù)倉，則基本是虧錢的?！八砸欢ㄒ汲鋈?，拿到全交易資格?！?/p>

　　尤其值得注意的是，多位投資人士表示，流動性較差成為影響投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者投資效果的最重要因素。

　　國內(nèi)某期權(quán)評論網(wǎng)站創(chuàng)始人許駿表示，上周內(nèi)兩個交易日出現(xiàn)了熔斷交易，做市商和投資者一開始做錯單子很正常，但很少的交易量就能導(dǎo)致熔斷說明流動性較差是根本原因。他表示，自己在上周三放了一份9月份的空單，委托后20分鐘還沒有成交?！敖灰撞换钴S，便無法測試出系統(tǒng)的壓力承載能力?！?/p>

　　熔斷機(jī)制的設(shè)計原理是什么？一分析人士表示，熔斷是在某一合約在達(dá)到漲跌停板之前，設(shè)置一個熔斷價格，使合約買賣報價在一段時間內(nèi)只能在這一價格范圍內(nèi)交易的機(jī)制，啟動熔斷機(jī)制后，兩只合約的交易模式從連續(xù)競價臨時切換至集合競價?！霸诖似陂g，其他做市商積極報價，讓合約價格迅速理性回歸?！?/p>

　　上周五熔斷事件中，據(jù)披露，中信證券50ETF購4月2400共成交100張。其中，90張成交價格在0.0988元與0.1024元之間，10張成交價格為0.001元。50ETF購4月2450共成交80張。其中，76張成交價格在0.0798元價格與0.0828元之間，4張成交價格為0.001元?！皡^(qū)區(qū)幾十張就把期權(quán)價格砸到0.001元，即使這么低的價格，最終中信證券損失不過1萬元而已，說明這個市場的成交實(shí)在是太小，太不活躍了，需要盡快提升交易量，這樣才能使衍生工具發(fā)揮應(yīng)有的作用?！鄙鲜龇治鋈耸亢粲?。

　　你的策略有幾條腿

　　流動性較差直接導(dǎo)致投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者套利機(jī)會較少。同時，偏高的手續(xù)費(fèi)和特殊的保證金收取方式，即使對“不差錢”的機(jī)構(gòu)投資者來說，也略顯沉重。

　　多位參與ETF期權(quán)交易人士表示，即使是資金充足的機(jī)構(gòu)投資者可以靈活進(jìn)行策略組合，也未必會有很好的收益?！皣鴥?nèi)期權(quán)交易保證金收取制度和國外不同，在采取同樣交易策略的情況下，收益率通常低于國外市場?！?/p>

　　國際上通行的保證金計算方式目前主要有兩種：傳統(tǒng)模式和SPAN模式。傳統(tǒng)模式的設(shè)計原則是保證金要覆蓋次日最大虧損可能（即覆蓋次日漲跌停板），這一模式在期權(quán)市場發(fā)展初期普遍采用的，目前應(yīng)用于日本、臺灣等少數(shù)交易所。SPAN模式誕生于CME，是一個基于風(fēng)險價值思想對某一具體投資組合的最大隔日風(fēng)險進(jìn)行模擬估計，并據(jù)此確定保證金收取額度的方法，目前國外期貨市場近50家交易所(清算機(jī)構(gòu))采取該模式來評估計算保證金水平。

　　據(jù)了解，在期權(quán)上市初期，由于技術(shù)系統(tǒng)等條件尚未成熟，組合保證金制度即SPAN模式可能短期無法實(shí)現(xiàn)，目前采取傳統(tǒng)保證金計算模式?！皞鹘y(tǒng)模式對發(fā)展初期的期權(quán)市場來說更加安全穩(wěn)定，但是它的不足之處是保證金水平偏高，且對組合保證金豁免處理比較繁瑣?！币晃槐ＷC金制度研究人士稱。

　　上海一位期權(quán)軟件開發(fā)商解釋說，期權(quán)系統(tǒng)軟件對組合下單的處理過程是，將組合策略中每一個基礎(chǔ)組成策略批次報出去，實(shí)際成交中，按照獨(dú)立的掛單收取保證金和手續(xù)費(fèi)。

　　“如果期權(quán)策略組合較為復(fù)雜，三條腿以上同時執(zhí)行的話，結(jié)算難度會不斷增加。一些海外交易者設(shè)計的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，經(jīng)常具備七、八條腿，在市場沒有深入發(fā)展的時候，在流動性不足以及保證金結(jié)算制度不健全的情況下，很難執(zhí)行這些策略?！币晃粎⑴cETF期權(quán)模擬的交易者說，即使策略得以執(zhí)行，平值買入ETF期權(quán)的手續(xù)費(fèi)近1%，策略太復(fù)雜的話，僅手續(xù)費(fèi)一項(xiàng)就讓投資者吃不消?！耙恍﹨⑴c仿真的人，設(shè)計了一些具有多達(dá)20條腿的產(chǎn)品。這樣的產(chǎn)品多數(shù)中看不中用。剛開始的時候一定要從簡單開始做，要能夠真正實(shí)現(xiàn)你的理念，這是最重要的?！彼f。

　　據(jù)了解，上證50股票期權(quán)上市首日，全天總成交量18843手，其中個人投資者占比19.8%，機(jī)構(gòu)投資者成交占比80.2%；截至2月12日，上交所衍生品合約賬戶總開戶數(shù)達(dá)到3823戶，其中個人投資者3552戶，機(jī)構(gòu)投資者271戶上周全周機(jī)構(gòu)客戶成交量在80%左右。

　　耐心不會虧待你

　　盡管，諸多限制因素對期權(quán)投資者來說有些束手束腳，但多位投資人士對此表示出理解和耐心，認(rèn)為這對交易初期的穩(wěn)定運(yùn)行有所幫助，隨著交易運(yùn)行的穩(wěn)定性提升，一些開戶門檻及限倉制度很有可能會逐步放開。

　　銀河期貨期權(quán)部策略總監(jiān)洪國晟有過臺灣市場期權(quán)交易經(jīng)驗(yàn)，對于上交所股票期權(quán)上市后的初期運(yùn)行特征，他表示“感覺很驚喜”——很少看到期權(quán)市場剛上市的時候，波動率呈現(xiàn)這個樣子——一周之內(nèi)波動率從40%下降到24%左右?！斑@和交易所制定的兩大制度不無關(guān)系，一是投資者準(zhǔn)入門檻較高，二是持倉限制較為嚴(yán)格，市場參與者從成交量就可以看出來，股票期權(quán)市場75%的成交量是由做市商貢獻(xiàn)的?！?/p>

　　“對比一下臺灣期權(quán)市場，臺灣市場期權(quán)剛上市的時候，做市商的成交量在三分之一，一直到10年之后市場成熟的時候這一比例達(dá)到50%水平，這個和目前大陸市場的比例來看，落差是比較大的，這可能與較為保守的投資者準(zhǔn)入和持倉限制制度有關(guān)系?！焙閲杀硎?，這樣的情形之下，很多預(yù)期不一樣，很多機(jī)構(gòu)原準(zhǔn)備進(jìn)來做套利，但根據(jù)我們檢測的數(shù)據(jù)，套利的機(jī)會雖然有，卻是非常少。

　　洪國晟認(rèn)為，這也顯示出股票期權(quán)這個工具其實(shí)是可以穩(wěn)定市場波動。它可以吸引很多非方向性的交易者進(jìn)來，可能是做金融工程的產(chǎn)品，他不是方向性的，因而對市場波動起到一定穩(wěn)定作用?！澳壳吧献C50ETF股票期權(quán)還達(dá)不到這個效率，投資者限倉數(shù)量太嚴(yán)格，機(jī)構(gòu)目前基本上沒辦法有效參與進(jìn)來，機(jī)構(gòu)目前還無法將這個市場做到有效完整的風(fēng)險規(guī)避以及金融工程、金融創(chuàng)新這些業(yè)務(wù)。目前來看成交量太小，能夠做的部位很少，穩(wěn)定標(biāo)的物的市場功能短期內(nèi)可能看不出來，必須當(dāng)交易量達(dá)到一個程度才能出現(xiàn)這樣的效果。”

　　對于上周兩交易日中出現(xiàn)的熔斷事件，洪國晟認(rèn)為，雖然部分做市商出了一些狀況，但整體是好的，目前做市商都是“初上戰(zhàn)場”，對整個交易和制度環(huán)境需要一個學(xué)習(xí)過程。在相當(dāng)?shù)耐顿Y人對這個市場的認(rèn)知更完整之后，就需要從投資者準(zhǔn)入和持倉角度進(jìn)行調(diào)整，才能讓市場更加有市場性和效率性，真正穩(wěn)定標(biāo)的物這個市場。