最近，新三板指數(shù)下跌，使得“做市商”制度再一次成為風(fēng)口浪尖，投資者對做市商制度能否平滑市場波動提出了質(zhì)疑。在市場流動性不足的條件下，推進(jìn)做市商制度應(yīng)該說是一次創(chuàng)新改革之舉。尤其是定位于新興創(chuàng)業(yè)板——新三板，了解做市商制度的理論基礎(chǔ)和背景及其重要。

　　中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院賀強(qiáng)教授在《清華金融評論》撰文時，曾提到做市商制度的理論基石：經(jīng)濟(jì)人假設(shè)、有效市場和理性預(yù)期，引起了我們的關(guān)注。易三板研究團(tuán)隊認(rèn)為，做市商制度背后這三個基石，也正是新三板市場的重要特征。

　　經(jīng)濟(jì)人假設(shè)

　　教科書上講，經(jīng)濟(jì)學(xué)里認(rèn)為人都是“自私”的，其實翻譯有些偏頗?！白运健痹谥袊恼Z境下，是一個極富貶義色彩的詞匯。而在英文中，這個“自私”應(yīng)該理解為“理性決策”，即人們行動之前，都會考慮自己的利益。就像炒股票，每個人都想去賺錢，而不愿意賠錢一樣。

　　“經(jīng)濟(jì)人”是指每一個參與市場“博弈”的主體，包括個人、機(jī)構(gòu)，如果可能也包括政府，每一個個體都有自己的利益訴求。所以，一般來說，我們不希望政府成為市場博弈的對象，因為它過于強(qiáng)勢，政府適合做裁判，而不是運動員。股市如此，新三板也是如此。易三板團(tuán)隊在研究最近的行情時發(fā)現(xiàn)，股市中正是由于政府主動或者被動地參與，“好的初衷”有可能帶來“壞的結(jié)果”，“好”與“壞”都是相對不同利益主體而言的。

　　所以，經(jīng)濟(jì)人假設(shè)實際上是強(qiáng)調(diào)我們需要一個自由的資本市場、自由的交易環(huán)境。新三板未來最大的優(yōu)勢，就是“自由”，這是與滬深兩市最大的區(qū)別。但最近一些聲音，希望用“政策”來扭轉(zhuǎn)新三板的頹勢，卻不是市場化的思路和觀點。

　　同樣，在大家都在責(zé)難做市商的時候，實際上，做市商也是市場主體的一員，也是經(jīng)濟(jì)人、理性人，如果沒有利益驅(qū)動，就不會有做市商存在的市場空間。

　　有效市場假說

　　有效市場假說，這一理論最早是由經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金·法瑪（EugeneFama）提出的。有效市場理論認(rèn)為，價格充分反應(yīng)與價值有關(guān)的信息。所以市場信息對資本市場價格波動尤為明顯。

　　信息搜集和分析能力，考驗做市商能否把握市場動向，而進(jìn)行雙向報價的操作。如果對市場趨勢把握有誤，做市商同樣會面臨虧損的風(fēng)險。有效的市場，伴隨著市場價格的波動，最終會將企業(yè)股票價格定位在其合理的估值范圍內(nèi)，或者說在價值附近波動。

　　如果市場中有大量的政策信息，而不是企業(yè)信息的話，就會造成系統(tǒng)性的波動，表現(xiàn)為最近一輪A股的“牛市”，政策信息影響的是全盤的，要漲都漲，要跌都跌，而企業(yè)信息則影響是局部性的，影響的是個股。真正考驗做市商和金融機(jī)構(gòu)專業(yè)性的，是對企業(yè)個股的分析能力。

　　理性預(yù)期

　　理性預(yù)期，是經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中一個重要的學(xué)派，它認(rèn)為每一個“理性人”都很聰明，能夠?qū)π畔⒆鞒觥邦A(yù)見性”的判斷和分析，而不是被動接受現(xiàn)實去調(diào)整自己的策略。

　　理論很是抽象，但現(xiàn)實很骨感。本輪A股的“踩踏”和新三板的“腰斬”，其實都是理性預(yù)期的一種體現(xiàn)?，F(xiàn)在的投資者都是經(jīng)歷幾輪“牛熊市”洗禮的老兵，大家對風(fēng)險有著自己獨到的見解。但正是這種一致的“看空”，導(dǎo)致短期內(nèi)對股票價格形成了“單邊”沖擊。

　　對于投資者來說，選擇A股和新三板投資者的差異還比較大。易三板研究認(rèn)為，如果說對A股的理性預(yù)期，是基于國家政策的導(dǎo)向，包括國有企業(yè)重組、“一帶一路”等，那么對新三板的理性預(yù)期，就應(yīng)該基于大眾創(chuàng)業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)＋。前者是國家主導(dǎo)的，后者是民間主導(dǎo)的。所以，A股看政策，新三板看企業(yè)。

　　對于最近一輪新三板的暴跌，理性來看，應(yīng)該說是新一輪投資機(jī)遇的出現(xiàn)。A股徘徊在4000點左右，很難把握是否出現(xiàn)“抄底”機(jī)會，但新三板大量股票跌破定增價，或許迎來了一個投資“低谷”，對此投資者應(yīng)該謹(jǐn)慎對待。 （作者：賈紅宇 易三板聯(lián)合創(chuàng)始人兼副總裁）