21日，在中國資本市場新發(fā)展機遇論壇上，國泰君安首席宏觀分析師任澤平表示，A股牛市還沒有到半山腰。第一波，從2014年6月至今，是快牛階段；現(xiàn)在開始，進入慢牛階段，節(jié)奏放慢；2015年下半年，牛市將進入第三波。任澤平此前表示，這一輪牛市是分母驅(qū)動的“改革?！?。

　　2015年1月份上旬私募教父趙丹陽也表示過類似觀點，認為牛市的主升浪還沒開始，有可能在下半年到來。

　　國泰君安：牛市放緩 三原則布局防御

　　加強兩融業(yè)務監(jiān)管是前期監(jiān)管邏輯的延續(xù)。證監(jiān)會對部分券商暫停新開融資融券客戶信用賬戶三個月，并強調(diào)“賬戶資產(chǎn)50萬元以上”的業(yè)務門檻規(guī)定。這表明監(jiān)管層正持續(xù)加強對金融風險的關(guān)注，防患于未然。這一監(jiān)管是前期監(jiān)管邏輯的延續(xù)，其目的是促使市場在中期更平穩(wěn)運行。自去年12月以來，監(jiān)管層已先后實施專項檢查兩融業(yè)務、加強退市風險警示、點名通報18家涉嫌股價操縱上市公司、打擊內(nèi)幕交易等監(jiān)管行為，本次通告既是去年12月兩融業(yè)務專項檢查的結(jié)果，也是前期整體監(jiān)管邏輯的進一步延續(xù)。

　　該監(jiān)管措施將使短期市場風險偏好下降。本輪行情具有增量資金和杠桿操作相疊加的特征，這使得市場能夠在短期內(nèi)快速放大量價，在此背景下監(jiān)管層持續(xù)性的實施金融風險防范有助于市場行情的長期可持續(xù)性。從具體措施來看，本次監(jiān)管措施的執(zhí)行主要是限制增量業(yè)務，而非直接針對存量業(yè)務，但短期內(nèi)這一監(jiān)管措施將降低市場風險偏好。由于避險情緒的存在，市場有可能進行短期調(diào)整。

　　結(jié)合一行三會近期的政策變動，短期資金成本下降預期將受影響。自去年12月起央行已連續(xù)七周暫停公開市場操作；1月16日銀監(jiān)會對《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》征求意見，對委托貸款的來源和用途兩端加強監(jiān)管；保監(jiān)會在近期召開會議，提示險資運用的合規(guī)性及相關(guān)風險。綜合考慮一行三會近期政策在邊際上的變動，短期內(nèi)資金成本下降預期將受到影響，市場波動率將進一步放大。

　　短期風險偏好下降，推薦食品飲料、醫(yī)藥、家電、輕工等行業(yè)。在監(jiān)管加強、短期風險偏好面臨調(diào)整的情況下，行業(yè)配置應當遵循三項原則：第一，甄選在本輪行情中漲幅較低的滯漲行業(yè)；第二，甄選當前估值較低、具有基本面支撐的行業(yè)；第三，避開融資買入額占比較高的行業(yè)。食品飲料、醫(yī)藥行業(yè)在本輪行情中漲幅較低，且本身具有防御性質(zhì)，配置價值凸顯；受益于地產(chǎn)銷量持續(xù)復蘇、原材料價格持續(xù)下降雙重因素推動，家電板塊在當前階段的配置邏輯清晰；輕工板塊持股離散度居中，前期漲幅較少，尤其是造紙行業(yè)已處于基本面底部，具有較好的預期。

　　國泰君安：下半場券商股做波段 保險做趨勢

　　1月16日證監(jiān)會公布融資類業(yè)務檢查處理結(jié)果，券商融資類業(yè)務現(xiàn)場檢查情況總結(jié)為“總體運行平穩(wěn)，風險相對可控”， 但對中信海通等大券商“暫停新開融資融券賬戶三個月”(預計不影響存量客戶業(yè)務)，限制券商向證券資產(chǎn)低于50萬元人民幣的客戶開展兩融業(yè)務(之前部分券商兩融門檻曾下降至10萬以下)。

　　國泰君安認為，監(jiān)管層限制新增兩融業(yè)務開展，符合“下半場券商股做波段，保險做趨勢”的判斷。后續(xù)兩融規(guī)模增速放緩，券商業(yè)績受一定影響，投資者情緒雪上加霜。券商業(yè)績將受一定影響。根據(jù)草根調(diào)研，30萬以下兩融客戶數(shù)量約占客戶總數(shù)六成以上。中信海通等大券商禁止三月開融資新戶，估計每家可能損失3萬新增戶(估算約占現(xiàn)有客戶20%)，加之50萬門檻限制使得兩融余額增速將顯著放緩。但相關(guān)券商可以通過加大網(wǎng)上質(zhì)押式購回業(yè)務，部分對沖潛在業(yè)務損失，預計最終收入下滑程度約5%。短期投資者風險偏好下降，券商股板塊整體將回調(diào)。證監(jiān)會處理兩融事件表明短期內(nèi)監(jiān)管層態(tài)度由放松轉(zhuǎn)向?qū)︼L控強調(diào)，加之中信遭大股東減持。相關(guān)事件發(fā)酵下，投資者情緒雪上加霜，后續(xù)券商股板塊回調(diào)壓力較大。

　　龍頭券商受罰，券商板塊短期承壓，回調(diào)充分后建議增持投行待審項目多或契合國企改革主題的券商/綜合金融機構(gòu)。推薦西南證券、錦龍股份、浙江東方、吉林敖東。