一方面，國(guó)內(nèi)巨無(wú)霸大型企業(yè)揚(yáng)帆出海并購(gòu)；另一方面，一批中小企業(yè)其心昭昭，但囿于客觀條件躊躇不前，他們有著怎樣的困惑？

　　今年以來(lái)，一筆筆巨額海外并購(gòu)在不斷刷新紀(jì)錄。萬(wàn)達(dá)集團(tuán)以35億美元收購(gòu)美國(guó)傳奇影業(yè)，海爾集團(tuán)以54億美元并購(gòu)美國(guó)通用電氣的家電業(yè)務(wù)，天海投資擬60億美元并購(gòu)全球最大的IT分銷商美國(guó)英邁公司，中國(guó)化工集團(tuán)以430 億美元收購(gòu)全球第一大農(nóng)化公司瑞士先正達(dá)，創(chuàng)下中資公司海外單筆投資記錄。

　　一方面，國(guó)內(nèi)巨無(wú)霸大型企業(yè)揚(yáng)帆出海并購(gòu)，而另一方面，一批中小企業(yè)其心昭昭，但囿于客觀條件躊躇不前，他們有著怎樣的困惑？

　　而對(duì)企業(yè)、投資者和監(jiān)管層來(lái)說(shuō)，即使海外并購(gòu)成功，這也只是企業(yè)發(fā)展向外邁出的第一步，未來(lái)的整合和實(shí)施效果至關(guān)重要，花大力氣買來(lái)的境外資產(chǎn)不應(yīng)成為企業(yè)日后發(fā)展的負(fù)擔(dān)。

　　走出去的沖動(dòng)

　　近日，深交所中小企業(yè)之家、策劃國(guó)際部等相關(guān)單位舉辦了一場(chǎng)歐洲專場(chǎng)海外并購(gòu)研討班，臺(tái)下座無(wú)虛席，來(lái)自深交所73家上市公司、20家擬上市公司的120多名公司高管聚在一起。對(duì)他們來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)與同行交流，向并購(gòu)中介人士取經(jīng)的機(jī)會(huì)，也是把脈監(jiān)管層關(guān)注跨境并購(gòu)要點(diǎn)的機(jī)會(huì)。

　　中國(guó)企業(yè)大舉出海，離不開近年來(lái)相關(guān)政策的鼓勵(lì)。2014年3月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見》，明確“引導(dǎo)企業(yè)開展跨國(guó)并購(gòu)，落實(shí)完善企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的相關(guān)政策，鼓勵(lì)具備實(shí)力的企業(yè)開展跨國(guó)并購(gòu)，在全球范圍內(nèi)優(yōu)化資源配置”。由此，在2013年海外并購(gòu)交易金額創(chuàng)出新低后，自2014年起，海外并購(gòu)再次浪潮迭起。而自去年以來(lái)，伴隨“一帶一路”等國(guó)際化戰(zhàn)略的推進(jìn)，為國(guó)內(nèi)企業(yè)出海提供了更大的操作空間。

　　除了政策鼓勵(lì)之外，企業(yè)內(nèi)生的轉(zhuǎn)型升級(jí)需要也推動(dòng)其向外邁出腳步，而去年資本市場(chǎng)掀起的一輪牛市客觀上為企業(yè)并購(gòu)帶來(lái)了天然優(yōu)勢(shì)。比如，創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在的平均市盈率80倍有余，高估值帶來(lái)高溢價(jià)，而海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)較多，且相對(duì)便宜，眾多價(jià)值洼地值得開掘。

　　延續(xù)2015年如火如荼的海外并購(gòu)態(tài)勢(shì)，2016年國(guó)內(nèi)企業(yè)出海濤聲不斷。據(jù)全球并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)Dealogic的數(shù)據(jù)，今年已有逾百項(xiàng)中資企業(yè)發(fā)起的并購(gòu)案，交易總額已超800億美元，同比激增7倍，其中A股上市公司共發(fā)起30多個(gè)海外并購(gòu)項(xiàng)目，交易總額已超300億美元。

　　習(xí)慣于產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)之外，如何在資本層面上開展競(jìng)爭(zhēng)，一大批中小企業(yè)顯然已經(jīng)覺醒。數(shù)據(jù)顯示，在深市三個(gè)板塊的跨境并購(gòu)中，中小板和創(chuàng)業(yè)板跨境交易更為活躍，交易數(shù)量占全部交易數(shù)量的83%。而這其中，尤以民營(yíng)企業(yè)為主，民營(yíng)上市公司跨境并購(gòu)交易單數(shù)遠(yuǎn)高于國(guó)有企業(yè)，占總規(guī)模的93%。

　　走出去的牽絆

　　盡管從海外并購(gòu)數(shù)量上來(lái)看，中小企業(yè)拔得頭籌，但平均交易規(guī)模較小，并不領(lǐng)先主板公司。深交所相關(guān)人士對(duì)證券時(shí)報(bào)·蓮花財(cái)經(jīng)記者表示，很多上市公司的海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)并不豐富，在如何尋找并購(gòu)標(biāo)的、尋找什么樣的并購(gòu)標(biāo)的、并購(gòu)估值、風(fēng)險(xiǎn)控制、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、協(xié)議與談判技巧、融資安排與支付工具、并購(gòu)整合等方面都存在較多難點(diǎn)。

　　這其中，尤以并購(gòu)方式和并購(gòu)估值最為上市公司和監(jiān)管層關(guān)心。從目前的海外并購(gòu)實(shí)踐來(lái)看，常見的交易方式包括現(xiàn)金收購(gòu)、要約收購(gòu)、通過(guò)大股東過(guò)橋收購(gòu)、與大股東聯(lián)合收購(gòu)以及通過(guò)第三方過(guò)橋。目前國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)重組采用的支付手段主要包括現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換和股份支付，而股份支付是境內(nèi)并購(gòu)重組交易中最主要的手段，不過(guò)，在海外并購(gòu)中卻并非如此。

　　目前，在上市公司海外并購(gòu)中，仍以現(xiàn)金支付為主，最直接的原因即為跨境并購(gòu)對(duì)交易效率要求較高，現(xiàn)金支付不需要履行證監(jiān)會(huì)行政審批程序，能夠提高交易效率。數(shù)據(jù)顯示，深市上市公司跨境并購(gòu)交易幾乎都采用現(xiàn)金方式，只有約2%的并購(gòu)案例采用股份或股份+現(xiàn)金的方式。但從案例來(lái)看，股價(jià)對(duì)價(jià)支付主要是因?yàn)闃?biāo)的資產(chǎn)的所有權(quán)人為境內(nèi)自然人或法人。

　　海外并購(gòu)中股份支付的缺席更根本的原因主要在于政策障礙。境外交易對(duì)手方持有國(guó)內(nèi)A股上市公司股份，需遵照?qǐng)?zhí)行《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》(正在修訂)，其中對(duì)交易雙方的資格條件做出了較為嚴(yán)格的規(guī)定。其次，由于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)波動(dòng)較大，按規(guī)定，取得的A股股份三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，使得境外交易對(duì)手并不愿意承擔(dān)市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)此，今年兩會(huì)期間，深交所總經(jīng)理宋麗萍對(duì)媒體表示，擬建議修訂相關(guān)法規(guī)，方便在境外并購(gòu)中將股份支付納入支付手段，降低并購(gòu)成本，緩解上市公司融資壓力，以支持上市公司“走出去”。

　　而就并購(gòu)估值來(lái)說(shuō)，規(guī)則要求資產(chǎn)重組中相關(guān)資產(chǎn)應(yīng)以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果或估值報(bào)告為定價(jià)依據(jù)，原則上應(yīng)當(dāng)采用兩種以上的方法進(jìn)行評(píng)估或估值。但基于海外市場(chǎng)的并購(gòu)習(xí)慣，海外并購(gòu)以競(jìng)標(biāo)定價(jià)和談判定價(jià)為主，且海外交易對(duì)手方不愿意承擔(dān)業(yè)績(jī)承諾。證券時(shí)報(bào)·蓮花財(cái)經(jīng)在研討班現(xiàn)場(chǎng)了解到，不少上市公司高層擔(dān)憂海外現(xiàn)金收購(gòu)無(wú)業(yè)績(jī)捆綁要求，不利于保障上市公司以及中小股東的利益。

　　而另一方面，大股東、PE等第三方提供過(guò)橋資金的案例越來(lái)越多，這有助于緩解上市公司海外并購(gòu)的融資壓力，但值得注意的是，今年以來(lái)，政策已經(jīng)明確，凡是大股東或其他第三方過(guò)橋參與上市公司海外并購(gòu)的，必須承擔(dān)業(yè)績(jī)承諾。如海蘭信收購(gòu)勞雷產(chǎn)業(yè)、華誼嘉信收購(gòu)浩耶上海、藍(lán)色光標(biāo)收購(gòu)藍(lán)瀚科技等。深交所相關(guān)人士就此提醒，對(duì)于過(guò)橋資金，監(jiān)管層會(huì)著重關(guān)注過(guò)橋資金的實(shí)際出資方信息、兩次作價(jià)(過(guò)橋與本次交易)的差異及其合理性、大股東提供過(guò)橋資金的業(yè)績(jī)承諾等，而交易方案未做業(yè)績(jī)承諾和補(bǔ)償安排的，應(yīng)說(shuō)明其合規(guī)性、合理性，并充分提示風(fēng)險(xiǎn)。

　　除上述問(wèn)題以外，研討班現(xiàn)場(chǎng)的上市公司人士表示，政府相關(guān)部門審批程序復(fù)雜，當(dāng)海外并購(gòu)標(biāo)的同時(shí)存在競(jìng)購(gòu)方的時(shí)候，交易往往時(shí)不待人。深交所相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，迫切需要相關(guān)部門積極完善對(duì)上市公司海外并購(gòu)的政策支持，簡(jiǎn)化、縮短審批程序和流程，建立更加完善的海外并購(gòu)支持體系，特別是針對(duì)更加容易本地化的中小企業(yè)，從稅收優(yōu)惠等方面出臺(tái)鼓勵(lì)海外并購(gòu)的措施。

　　一場(chǎng)沒有彩排的演出

　　華泰聯(lián)合證券并購(gòu)部的執(zhí)行董事勞志明曾對(duì)海外并購(gòu)做過(guò)一個(gè)形象的比喻，如果把IPO比作一部可剪輯的商業(yè)電影，那么并購(gòu)更像是一場(chǎng)沒有事先彩排的演出。

　　不可否認(rèn)的是，在A股市場(chǎng)，推動(dòng)并購(gòu)的一大因素還有其中明顯的證券化套利。也就是說(shuō)，雖然有些上市公司的并購(gòu)具有產(chǎn)業(yè)整合的特征，但其實(shí)是服務(wù)于股價(jià)和市值的并購(gòu)。誠(chéng)然，基金經(jīng)理喜歡有成長(zhǎng)性、有想象力的野孩子，但戲唱得好不好，不應(yīng)只由股價(jià)說(shuō)了算，并購(gòu)?fù)瓿珊蟮目缇痴虾蜆I(yè)務(wù)融合都是其中的重頭戲。

　　近年來(lái)，通過(guò)精巧的交易結(jié)構(gòu)和交易方式，國(guó)內(nèi)上市公司打下海外江山的成功并購(gòu)案例并不匱乏，然而，海外并購(gòu)?fù)瓿珊蟮恼巷L(fēng)險(xiǎn)卻不時(shí)出現(xiàn)。

　　監(jiān)管層對(duì)海外并購(gòu)?fù)瓿珊髮?duì)標(biāo)的資產(chǎn)的整合同樣格外關(guān)注，要求上市公司應(yīng)充分披露未來(lái)對(duì)于并購(gòu)標(biāo)的的整合方案，包括但不限于公司治理、人員安置、業(yè)務(wù)整合，提示跨境并購(gòu)和整合存在的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)以及相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施等。

　　例如，被譽(yù)為“創(chuàng)業(yè)板海外并購(gòu)第一單”的金亞科技收購(gòu)哈佛國(guó)際，2011年金亞科技宣布擬通過(guò)全資子公司金亞科技(香港)有限公司以要約收購(gòu)的方式，作價(jià)2307萬(wàn)英鎊收購(gòu)哈佛國(guó)際100%股權(quán)。哈佛國(guó)際是英國(guó)主要的機(jī)頂盒經(jīng)銷商之一，金亞科技擬通過(guò)收購(gòu)打通機(jī)頂盒產(chǎn)業(yè)鏈的上下游。

　　收購(gòu)?fù)瓿珊?，金亞科技?012年7月合并哈佛國(guó)際報(bào)表，哈佛國(guó)際2012年7月至12月虧損1101.65萬(wàn)元，為金亞科技2012年度凈利潤(rùn)的37.47%，對(duì)其年度凈利潤(rùn)造成很大影響，公司當(dāng)年業(yè)績(jī)同比下滑38%。2013年、2014年，哈佛國(guó)際分別續(xù)虧6428萬(wàn)元、221萬(wàn)元，致使金亞科技2013年因此計(jì)提商譽(yù)減值1862萬(wàn)元，當(dāng)年巨虧1.21億元。2015年4月，金亞科技控股股東以現(xiàn)金補(bǔ)足了2014年哈佛國(guó)際的虧損額度。

　　川財(cái)證券對(duì)1999年至2016年2月期間，完成海外并購(gòu)后公布的賣方每股紅利、目標(biāo)方及收購(gòu)方漲跌幅的500多個(gè)有效數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)后賣方公司的每股紅利增長(zhǎng)率平均為-10.9%，正增長(zhǎng)出現(xiàn)的概率為 60%，說(shuō)明并購(gòu)后的績(jī)效表現(xiàn)往往不佳，面臨著整合困難。

　　就此，勞志明指出，企業(yè)在并購(gòu)開始前，要深思熟慮自己的戰(zhàn)略，戰(zhàn)略導(dǎo)向的并購(gòu)可以為企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)巨大的發(fā)展助力，而機(jī)會(huì)導(dǎo)向的并購(gòu)則可能成為企業(yè)日后發(fā)展的隱患，面對(duì)具體的并購(gòu)機(jī)會(huì)，寧可錯(cuò)過(guò)，不能做錯(cuò)。(證券時(shí)報(bào)記者 岳薇)