一、宏觀報(bào)告導(dǎo)語(yǔ)

　　雖然指數(shù)低迷，增速低迷，但我們已經(jīng)在數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)中看到了那么多的質(zhì)量轉(zhuǎn)好的跡象，一個(gè)是生產(chǎn)方式的質(zhì)量，一個(gè)是行業(yè)結(jié)構(gòu)的質(zhì)量，一個(gè)是投資和收益的質(zhì)量。同時(shí)，新興產(chǎn)業(yè)的投資，在數(shù)據(jù)中亮麗傲群，為質(zhì)量改善加速助跑。

　　也許質(zhì)量改善所帶來(lái)的效益還需時(shí)日，但只要有了開(kāi)始，未來(lái)就在。資本市場(chǎng)反映的正是是這種預(yù)期。

　　預(yù)計(jì)2015年增速數(shù)據(jù)在一季度末二季度出現(xiàn)階段性低點(diǎn)，其后緩慢回升。伴隨經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的改善，未來(lái)增速中樞逐漸下移的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)效益改善，波動(dòng)中仍然能夠保證GDP7以上的增長(zhǎng)。

　　房地產(chǎn)穩(wěn)定筑底，來(lái)得正是時(shí)候。

　　二、宏觀報(bào)告摘要

　　經(jīng)濟(jì)總體偏弱，但呈現(xiàn)初步企穩(wěn)跡象。投資將由落回穩(wěn)，結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型繼續(xù)推進(jìn)。政府不斷進(jìn)行政策發(fā)力，出臺(tái)融十條，實(shí)行降息，促進(jìn)市場(chǎng)降低融資成本，引導(dǎo)資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)明年將在適應(yīng)新常態(tài)的過(guò)程中平穩(wěn)前行。展望明年宏觀經(jīng)濟(jì)前景，GDP在二季度以7.1-7.2%觸底可期。

　　從先行指標(biāo)PMI的表現(xiàn)看，11月PMI綜合指數(shù)較10月小幅下滑，11月本為制造業(yè)淡季，在目前整體經(jīng)濟(jì)下行的大環(huán)境下，制造業(yè)表現(xiàn)為收縮的態(tài)勢(shì)。行業(yè)數(shù)據(jù)方面，黑色未能延續(xù)上月的升勢(shì)，可能是受APEC會(huì)議的影響，有色繼續(xù)向上，非金屬本月開(kāi)始出現(xiàn)異動(dòng)，如果黑色下月出現(xiàn)補(bǔ)庫(kù)存，則PMI回升可期。

　　值得欣慰的是，PMI數(shù)據(jù)質(zhì)量在轉(zhuǎn)好。表現(xiàn)在生產(chǎn)量和新訂單差值的六月移動(dòng)平均值低于去年同期，表明產(chǎn)需結(jié)構(gòu)有所改善；庫(kù)存低位顯示企業(yè)供應(yīng)鏈變革的發(fā)展進(jìn)程；就業(yè)低位表達(dá)了企業(yè)機(jī)器替代人工的進(jìn)程。從行業(yè)數(shù)據(jù)看，運(yùn)行穩(wěn)健的行業(yè)集中在新興產(chǎn)業(yè)，并且強(qiáng)弱行業(yè)間差異巨大，形成最高歷史差值，提示經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)繼續(xù)轉(zhuǎn)好。

　　社會(huì)融資規(guī)模顯著下降，新增人民幣貸款增長(zhǎng)低于預(yù)期，表外融資繼續(xù)收縮。外匯占款大幅回升，但回升勢(shì)頭難以持續(xù)。存款保險(xiǎn)制度出臺(tái)，有助于穩(wěn)定金融體系的安全，進(jìn)一步推進(jìn)金融利率市場(chǎng)化改革。央行突然宣布降息，旨在促使商業(yè)銀行讓利，降低市場(chǎng)融資成本，助力經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)。

　　國(guó)際油價(jià)出現(xiàn)崩盤(pán)式下跌，俄羅斯盧布匯率大幅下跌。俄羅斯匯率危機(jī)或傳導(dǎo)至中國(guó)，俄方危機(jī)加劇或?qū)е缕鋫鶆?wù)違約。原油價(jià)格持續(xù)下跌可能使全球經(jīng)濟(jì)面臨通縮風(fēng)險(xiǎn)，新興市場(chǎng)未來(lái)潛在的貨幣暴跌和經(jīng)濟(jì)危機(jī)值得警惕。

　　樓市淡季不淡，成交量好于金九銀十季節(jié)。樓市升溫傳導(dǎo)至土地市場(chǎng)，土地市場(chǎng)回暖跡象明顯。不動(dòng)產(chǎn)登記條例加快出臺(tái)，房地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制穩(wěn)步推進(jìn)。央行不對(duì)稱(chēng)降息利好房市，有助于支持房地產(chǎn)需求。

　　美國(guó)11月制造業(yè)PMI降至58.7，經(jīng)濟(jì)增速放緩。日本11月制造業(yè)PMI降至52.0，擴(kuò)張動(dòng)力有所減弱。歐元區(qū)11月制造業(yè)PMI為50.1，創(chuàng)2013年6月來(lái)新低，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)陷入新一輪衰退的風(fēng)險(xiǎn)增大。

　　三、宏觀報(bào)告節(jié)選

　　經(jīng)濟(jì)由落轉(zhuǎn)穩(wěn) 結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型繼續(xù)

　　經(jīng)濟(jì)總體偏弱，但呈現(xiàn)初步企穩(wěn)跡象。投資將由落回穩(wěn)，結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型繼續(xù)推進(jìn)。政府不斷進(jìn)行政策發(fā)力，出臺(tái)融十條，實(shí)行降息，促進(jìn)市場(chǎng)降低融資成本，引導(dǎo)資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)明年將在適應(yīng)新常態(tài)的過(guò)程中平穩(wěn)前行。

　　10月主要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額均出現(xiàn)回落，綜合來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還在下行過(guò)程中，但正在由落轉(zhuǎn)穩(wěn)。如固定資產(chǎn)投資增速降幅明顯收窄，由前幾個(gè)月的回落0.4-0.5個(gè)百分點(diǎn)收縮到只有0.2個(gè)百分點(diǎn)，其中房地產(chǎn)投資累計(jì)降幅縮小到0.1個(gè)百分點(diǎn)。這些情況表明經(jīng)濟(jì)走穩(wěn)的跡象正在增加?；A(chǔ)設(shè)施投資方面，1到10月份累計(jì)投資比1至9月份增加0.4個(gè)百分點(diǎn)，發(fā)改委的項(xiàng)目安排也在加快—16個(gè)鐵路項(xiàng)目批準(zhǔn)開(kāi)工，包括一些特高壓輸變電項(xiàng)目，總投資達(dá)7600億元，未來(lái)還會(huì)有提高。房地產(chǎn)投資的降幅也在收窄，城鎮(zhèn)商品房銷(xiāo)售面積1至10月份比1至9月份同比降幅收窄0.8個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)投資正在由落轉(zhuǎn)穩(wěn)。

　　從先行指標(biāo)PMI的表現(xiàn)看，綜合指標(biāo)方面，第一個(gè)特點(diǎn)是訂單高于綜合PMI，就業(yè)和原材料庫(kù)存成為拉低綜合PMI的因素，這是由于制造業(yè)正在從工業(yè)化向精細(xì)化轉(zhuǎn)變，企業(yè)對(duì)庫(kù)存和備料非常謹(jǐn)慎。第二是生產(chǎn)量和新訂單關(guān)系持續(xù)好轉(zhuǎn)。由于要維持生產(chǎn)，歷史上一般生產(chǎn)量要大于訂單1到2個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，這種情況就更容易發(fā)生。這兩個(gè)月差值在縮小，6個(gè)月移動(dòng)平均值差距在縮小，產(chǎn)需結(jié)構(gòu)有所改善。第三是產(chǎn)成品庫(kù)存一直在歷史低位，原因一是訂單較少，二是問(wèn)卷反映企業(yè)在向零庫(kù)存轉(zhuǎn)變，實(shí)際是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)倒逼企業(yè)完成的一種轉(zhuǎn)變。第四是就業(yè)指標(biāo)一直比較低，但還不至于引起社會(huì)問(wèn)題，一是制造業(yè)就業(yè)不好，但非制造業(yè)不錯(cuò)，二是制造業(yè)中，機(jī)器替代對(duì)就業(yè)有影響。第五是行業(yè)指標(biāo)差異巨大，強(qiáng)弱分明，新產(chǎn)業(yè)成為質(zhì)量助跑主力?？傮w上，11月PMI受APEC限產(chǎn)以及季節(jié)性的影響，確有回落，但質(zhì)量持續(xù)轉(zhuǎn)好。12月份可能有回升的轉(zhuǎn)變。

　　展望明年的宏觀經(jīng)濟(jì)前景，我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該基本可以觸底。1、消費(fèi)明年能夠繼續(xù)保持相對(duì)平穩(wěn)的增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率保持在10.5左右。2、出口正接近一個(gè)拐點(diǎn)，由落轉(zhuǎn)穩(wěn)，轉(zhuǎn)向個(gè)位數(shù)的平穩(wěn)發(fā)展，世界經(jīng)濟(jì)正進(jìn)入2008年金融危機(jī)后的第二個(gè)時(shí)期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的逐步恢復(fù)來(lái)改善金融系統(tǒng)的情況，在QE結(jié)束后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)使政府援助得以減少，兩者通過(guò)良性活動(dòng)，促使世界經(jīng)濟(jì)向平穩(wěn)方向發(fā)展。相比第一階段，出口的國(guó)際環(huán)境明顯好轉(zhuǎn)。中國(guó)企業(yè)的低成本優(yōu)勢(shì)出現(xiàn)減弱，但研發(fā)、人員、管理素質(zhì)的提升支撐的出口競(jìng)爭(zhēng)力提升，支持出口趨穩(wěn)。3、投資是今年經(jīng)濟(jì)下行的主要原因，但未來(lái)趨勢(shì)是由落轉(zhuǎn)穩(wěn)。房地產(chǎn)調(diào)整轉(zhuǎn)型導(dǎo)致的投資下降會(huì)轉(zhuǎn)向平穩(wěn)，大城市買(mǎi)房難和拿地難的情況會(huì)有溫和轉(zhuǎn)變。地方債有相關(guān)的安排，銀行壞賬也可以得到控制。中央赤字率較低，只有2.1%，中央仍有給予必要的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付能力。在城市之間建立全覆蓋的基礎(chǔ)實(shí)施系統(tǒng)、大江大河的治理、鐵路運(yùn)輸系統(tǒng)的改進(jìn)等方面有很多項(xiàng)目可以選擇，因此基礎(chǔ)實(shí)施投資水平具有可持續(xù)性。明年的投資水平會(huì)略高，約在16%左右。

　　由于一季度為建設(shè)淡季，投資數(shù)據(jù)尚不能形成，其實(shí)際投入將反映到二季度數(shù)據(jù)中，因此，一季度很可能形成底部數(shù)據(jù)，其后緩慢回升。綜合來(lái)看，明年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)略高于7%，也是一個(gè)中高增長(zhǎng)的新常態(tài)，這既是“十二五”計(jì)劃收官的一個(gè)結(jié)果，對(duì)于“十三五”全面適應(yīng)適應(yīng)新常態(tài)，全面深化改革，完成體制機(jī)制的改革，對(duì)全面建成小康社會(huì)的第一個(gè)百年十分關(guān)鍵。

　　四、制造業(yè)：速度緩 結(jié)構(gòu)精 歷史最大行業(yè)反差

　　2014年11月，CFLP中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)(PMI)為50.3，環(huán)比值-0.5，同比值-1.1。

　　本月指標(biāo)中值得關(guān)注的表現(xiàn)是價(jià)格極低、庫(kù)存持續(xù)低位：據(jù)企業(yè)反映，庫(kù)存低位的成因并不完全來(lái)自于訂單減少，而是摻入了生產(chǎn)方式向精細(xì)化零庫(kù)存轉(zhuǎn)變的因素；價(jià)格極低顯示需求低迷，提示注意通縮風(fēng)險(xiǎn)。其次是黑色未能延續(xù)上月升勢(shì)；第三是有色繼續(xù)向上，非金屬本月開(kāi)始有向上的異動(dòng)，結(jié)合第二點(diǎn)，或?yàn)椴捎?a href="http://app.www.zhonghuixigou.com/stock/cate/detail.php?symbol=400121937" target="_blank" title="新材料 400121937">新材料的基建正在抬頭的征兆；第四是由于近兩月的回升，有色行業(yè)的長(zhǎng)期趨勢(shì)已經(jīng)排名第三，化學(xué)中期表現(xiàn)亦穩(wěn)健，提示新材料強(qiáng)于其他傳統(tǒng)原材料的強(qiáng)勢(shì)；第五是設(shè)備類(lèi)穩(wěn)健擴(kuò)張，其中汽車(chē)制造業(yè)和通信計(jì)算機(jī)持續(xù)強(qiáng)健，符合政府未來(lái)的產(chǎn)業(yè)扶持政策；第六為兩極分化加劇，結(jié)構(gòu)質(zhì)量精進(jìn)，調(diào)查中行業(yè)之間的差異巨大。訂單量出現(xiàn)增加的行業(yè)主要分布在生物、新能源、新能源汽車(chē)等新興產(chǎn)業(yè)以及計(jì)算機(jī)通信電子、汽車(chē)、醫(yī)藥等，而大部分傳統(tǒng)制造業(yè)行業(yè)并不景氣。醫(yī)藥訂單高達(dá)79.5，汽車(chē)、有色的訂單在66以上，生物、新能源、新能源汽車(chē)都在70以上，而紡織等行業(yè)訂單還在40以下。此外，大型企業(yè)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)繼續(xù)明顯好于小企業(yè)值得重視。

　　行業(yè)指標(biāo)分析可判斷宏觀周期位置，確定行業(yè)配置策略。本月，行業(yè)指標(biāo)最大的特點(diǎn)是強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者積弱、差異巨大。黑色未能延續(xù)升勢(shì)，而有色、非金屬表現(xiàn)回升，其中有色屬于連續(xù)回升，值得關(guān)注。汽車(chē)制造業(yè)維持訂單高、庫(kù)存低的態(tài)勢(shì)，電氣強(qiáng)勁；專(zhuān)用、通用穩(wěn)定；通信設(shè)備擴(kuò)張力度持續(xù)。醫(yī)藥增速?gòu)?qiáng)勁，訂單高達(dá)79.5。未來(lái)密切關(guān)注新產(chǎn)業(yè)行業(yè)走勢(shì)。

　　新產(chǎn)業(yè)關(guān)注生物產(chǎn)業(yè)增速?gòu)?qiáng)勁，PMI繼續(xù)上升至64.69，訂單高達(dá)70.00。新能源產(chǎn)業(yè)PMI回升8個(gè)百分點(diǎn)，訂單回升近12個(gè)百分點(diǎn)。新能源汽車(chē)?yán)^續(xù)較高的景氣度，訂單高達(dá)73.33。

　　五、非制造業(yè)：物流價(jià)格回升 房地延續(xù)樂(lè)觀。

　　2014年11月中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)(CFLP)非制造業(yè)全國(guó)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)狀況為53.87，環(huán)比值0.08，同比值-2.08，比往年均值低高2.78。

　　實(shí)體零售總體仍比較低迷，網(wǎng)絡(luò)零售正在飛速發(fā)展，雙十一電商再創(chuàng)新高，天貓?zhí)詫毘山活~571億，同比增長(zhǎng)58%。受網(wǎng)絡(luò)零售快速發(fā)展的影響，本月郵政業(yè)、物流業(yè)和倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)均增速?gòu)?qiáng)勁，表現(xiàn)良好。國(guó)際原油價(jià)格大跌，利好航空業(yè)業(yè)績(jī)彈性提高和供需基本面的改善。環(huán)保業(yè)大氣十條發(fā)布，大氣污染治理全面推進(jìn)，伴隨供暖季節(jié)到來(lái)，北方空氣污染或加重，預(yù)計(jì)霧霾影響將帶來(lái)階段性投資機(jī)會(huì)。

　　中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)副會(huì)長(zhǎng)蔡進(jìn)認(rèn)為：11月份,非制造業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)健?！半p十一”網(wǎng)絡(luò)促銷(xiāo)活動(dòng)，使得郵政快遞、倉(cāng)儲(chǔ)配送等服務(wù)業(yè)表現(xiàn)活躍；電信、互聯(lián)網(wǎng)等高端服務(wù)業(yè)繼續(xù)高位回升，新興產(chǎn)業(yè)仍具較強(qiáng)發(fā)展活力。總體上看，服務(wù)業(yè)發(fā)展對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)，穩(wěn)就業(yè)的作用越發(fā)重要。受央行降息推動(dòng)，本月房地產(chǎn)業(yè)商務(wù)活動(dòng)升幅明顯，新訂單指數(shù)自今年以來(lái)首次回升至50%以上，行業(yè)收費(fèi)價(jià)格指數(shù)雖仍在50%以下，但較上月回升，意味著價(jià)格下降空間進(jìn)一步收窄。當(dāng)前需要關(guān)注的是價(jià)格水平較低，本月收費(fèi)價(jià)格指數(shù)在50%下方繼續(xù)回落，近期國(guó)際市場(chǎng)大宗商品價(jià)格大幅下降，形成較大的輸入性通縮壓力。應(yīng)采取應(yīng)對(duì)措施，有所防范。(中采智聯(lián)供稿)