一、宏觀報告導語

　　當市場預(yù)期國企改革加速，滬港通帶來利好時，市場市場起飛了，資金也在扮演重要角色。

　　然而當起飛速度超越一定限度時，季度業(yè)績帶來估值的重新審視時，尤其經(jīng)濟數(shù)據(jù)又差強人意時，三者共振或者即將帶來市場的反省。

　　資金，也顯出高速奔跑后的些許疲態(tài)，尤其是外匯占款，這一關(guān)系到外資流動狀況的關(guān)鍵數(shù)據(jù)，本月形成回落。技術(shù)面上是上漲速度過快，遭遇2450大阻位置。

　　四中全會在即，能夠落定的是法治和反腐，法官定員制似乎在人事改革提前做注腳。穩(wěn)增長退居次位。先政后經(jīng)的另一后果可能是經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)低迷。

　　二、宏觀報告摘要

　　經(jīng)濟數(shù)據(jù)下滑，增長下行壓力加大。結(jié)構(gòu)調(diào)整繼續(xù)進行，服務(wù)業(yè)及新興產(chǎn)業(yè)支撐就業(yè)穩(wěn)定。改革力度不減，改革進程或加快，促改革份量提升，穩(wěn)增長份量有所下降。期待中的進一步微刺激還未有定論，數(shù)據(jù)結(jié)果可能帶來市場的調(diào)整。

　　從先行指標PMI的表現(xiàn)看，9月PMI綜合指數(shù)與8月持平，盡管沒有出現(xiàn)以往9月旺季的明顯回升，但在經(jīng)濟增速下行的背景下，PMI沒有下跌表明經(jīng)濟正在弱勢企穩(wěn)。細分指標中，生產(chǎn)指數(shù)回升，新出口訂單指數(shù)反彈，意味著外需回暖是制造業(yè)回升的主要動力。生產(chǎn)量和新訂單指數(shù)的缺口有所增大，在訂單動力不足的情況下，生產(chǎn)的擴張缺乏有效的支撐，制造業(yè)的擴張仍然緩慢。期待中的進一步刺激還未有定論。

　　社會融資規(guī)模環(huán)比大幅回升，但仍明顯低于預(yù)期。實體經(jīng)濟融資需求不足，非標業(yè)務(wù)融資需求大幅萎縮。外匯占款再度減少，與外貿(mào)高額順差形成背離，資本外流趨勢值得警惕。央行啟動SLF操作，變相降準乃是貨幣政策恢復正?；呐e措。地方債處理意見出臺，有利于降低債務(wù)危機爆發(fā)和對金融體系的沖擊風險。

　　美元指數(shù)強勢上漲，美元加息預(yù)期提升。中國央行堅持不全面降息降準，或為應(yīng)對美聯(lián)儲加息進行準備。俄羅斯盧布大跌，經(jīng)濟面臨困境，新興經(jīng)濟體前車之鑒，中國需未雨綢繆。

　　樓市成交量小幅回暖，但金九成色不足。土地市場繼續(xù)低迷，四季度或仍處在寒冬。中央救市力度大于預(yù)期，力度之強堪比2008年次貸危機時的救市。預(yù)計銀行將提升按揭貸款配置的動力，改善型需求或短期集中釋放。

　　三、宏觀報告節(jié)選

　　經(jīng)濟增長趨緩 結(jié)構(gòu)調(diào)整繼續(xù)

　　經(jīng)濟數(shù)據(jù)下滑，增長下行壓力加大。結(jié)構(gòu)調(diào)整繼續(xù)進行，服務(wù)業(yè)及新興產(chǎn)業(yè)支撐就業(yè)穩(wěn)定。改革力度不減，改革進程或加快，促改革份量提升，穩(wěn)增長份量有所下降。期待中的進一步微刺激還未有定論，數(shù)據(jù)結(jié)果可能帶來市場的調(diào)整。

　　8月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟增速面臨更大的下行壓力。8月工業(yè)增加值大幅回落，同比增長僅為6.9%，為2009年以來的新低。8月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資16.5%，增速回落0.5個百分點。其中房地產(chǎn)投資、制造業(yè)和基建投資均有所回落。8月社會消費品零售總額也小幅回落，環(huán)比上月回落0.3個百分點。8月全社會用電量同比下降1.5%，為18個月來首次負增長。其中工業(yè)用電量同比下降1.6%，環(huán)比上月下降4.5個百分點。本月工業(yè)增速、投資、消費等各項數(shù)據(jù)下滑，和去年8月基數(shù)較高有關(guān)，也和房地產(chǎn)調(diào)整壓力加大、內(nèi)需疲軟，經(jīng)濟內(nèi)生動力不足有關(guān)。

　　從先行指標PMI的表現(xiàn)看，9月PMI綜合指數(shù)與8月持平，盡管沒有出現(xiàn)以往9月旺季的明顯回升，但在經(jīng)濟增速下行的背景下，PMI沒有下跌表明經(jīng)濟正在弱勢企穩(wěn)。細分指標中，生產(chǎn)指數(shù)回升，新出口訂單指數(shù)反彈，意味著外需回暖是制造業(yè)回升的主要動力。進口指數(shù)持續(xù)回落，反映內(nèi)需較弱，對景氣回升構(gòu)成制約。生產(chǎn)量和新訂單指數(shù)的缺口有所增大，在訂單動力不足的情況下，生產(chǎn)的擴張缺乏有效的支撐，制造業(yè)的擴張仍然緩慢。

　　當前中國經(jīng)濟面臨下行的壓力，毋庸置疑，但我們對此也不必過分擔憂，因為從一定程度上來講，只有在經(jīng)濟下行的過程中，才能夠真正對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，擠壓經(jīng)濟當中存在的泡沫。據(jù)路透社消息，高層在北戴河會議達成共識，能夠接受經(jīng)濟增速低于7.5%的水平。李克強總理在9月的天津達沃斯論壇中透露，今年1到8月中國31個大中城市的調(diào)查失業(yè)率保持在5%左右，城鎮(zhèn)新增就業(yè)970多萬人，同比多增10幾萬。在制造業(yè)和投資增速下滑的同時，失業(yè)率卻能保持在低位，表明中國的新興和朝陽產(chǎn)業(yè)吸納了新增就業(yè)人口。目前第三產(chǎn)業(yè)增加值比重已達49%，同比提高1.1個百分點，第三產(chǎn)業(yè)的增速也快于第一和第二產(chǎn)業(yè)。由此可見，中國經(jīng)濟的彈性度正在增強，對于經(jīng)濟放緩的容忍度也在增加。

　　政策方面，9月底國務(wù)院常務(wù)會議上宣布，實行最新的固定資產(chǎn)折舊加速政策，按照上交所的測算，該政策可以使A股上市公司第一年節(jié)省的稅收收入達2333億，這將是2013年全部上市公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流總額的7.8%。深改組第5次會議審議了《關(guān)于引導農(nóng)村土地承包經(jīng)營權(quán)有序流轉(zhuǎn)發(fā)展農(nóng)業(yè)適度規(guī)模經(jīng)營的意見》，引導農(nóng)地流轉(zhuǎn),新一輪土地改革將激活農(nóng)村生產(chǎn)要素潛力,推動規(guī)?；?jīng)營。國務(wù)院公布《關(guān)于依托黃金水道推動長江經(jīng)濟帶發(fā)展的指導意見》，將進一步推動上海自貿(mào)區(qū)的發(fā)展和長江經(jīng)濟帶相關(guān)地區(qū)的快速發(fā)展。

　　在習近平總書記主持的深改組第五次會議上，提出嚴把改革質(zhì)量關(guān)，嚴把改革督察關(guān)，確保改革改有所進、改有所成。這應(yīng)當是加快改革的又一個信號，我們預(yù)計在保持就業(yè)穩(wěn)定的前提下，未來決策中促改革的份量將不斷加大，穩(wěn)增長的份量將有所下降。

　　四、制造業(yè)：原材料低迷 設(shè)備類平穩(wěn)

　　2014年9月，CFLP中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)為51.1，環(huán)比值0.0，同比值0.0，比往年均值高0.7。

　　PMI旺季不旺，數(shù)據(jù)偏弱。庫存升，對下月不利，但價格還在低位，對采購拉動作用仍在，預(yù)計10月PMI持平微升的概率較大。房產(chǎn)市場各種救市已經(jīng)展開，如高層擔憂增速問題，為保障全會順利進行，則將陸續(xù)正式出臺其他微刺激，相關(guān)經(jīng)濟數(shù)據(jù)將有相對較好的表現(xiàn)。

　　產(chǎn)業(yè)特征比較散亂，產(chǎn)業(yè)對比時沒有表現(xiàn)非常突出的大類，行業(yè)除木材回升較多外，變化較大的數(shù)據(jù)不多；原材料行業(yè)繼續(xù)低迷，經(jīng)過幾個月的高漲，本月回落逼近50臨界點，黑色回落較多、行業(yè)PMI重回年來43左右低位，石油煉焦旺季僅回升3.9；木材季節(jié)性高漲至62.1，拉動中間品大類的均值達到54.5 、暫居暫居產(chǎn)業(yè)之首，但是顯然不可持續(xù)，同時中間品內(nèi)的印刷大幅回落；設(shè)備類保持穩(wěn)定中高位置，汽車通信計算機仍是表現(xiàn)較好的行業(yè)；醫(yī)藥食品仍領(lǐng)軍消費類，其中醫(yī)藥PMI回升7個百分點至60.9。

　　五、非制造業(yè)：零售郵政走強 環(huán)保航空走弱。

　　2014年9月中國物流與采購聯(lián)合會(CFLP)非制造業(yè)全國經(jīng)營活動狀況為54.02，環(huán)比值-0.34，同比值-1.36，比往年均值低2.77。

　　本月節(jié)日消費特征明顯，消費性服務(wù)業(yè)在節(jié)日因素的拉動下保持增長，為非制造業(yè)的穩(wěn)定增長起到積極作用，其中零售、郵政業(yè)回升明顯。建筑業(yè)企穩(wěn)回升，商務(wù)活動指數(shù)和新訂單指數(shù)雙雙走高。房地產(chǎn)業(yè)低位趨穩(wěn)，商務(wù)活動、新訂單指數(shù)均有所回升，但力度較弱，地產(chǎn)業(yè)金九成色不足，但在相關(guān)利好政策不斷出臺的情況下，預(yù)計其下滑的趨勢將得到一定程度的遏制。

　　中國物流與采購聯(lián)合會副會長蔡進認為：9月份,非制造業(yè)市場活動整體趨穩(wěn)。建筑業(yè)活動表現(xiàn)較好，商務(wù)活動指數(shù)回升60%以上，投資需求對未來經(jīng)濟穩(wěn)定增長的支撐作用將進一步增強。節(jié)日拉動效應(yīng)較為明顯，零售業(yè)、郵政快遞業(yè)和居民服務(wù)業(yè)活動趨于活躍。中間投入價格指數(shù)連續(xù)三個月回落，本月降幅有所擴大，并降至50%以下，需關(guān)注指數(shù)走勢，防止價格快速回落對企業(yè)經(jīng)營帶來不利影響。本月房地產(chǎn)業(yè)活動低位趨穩(wěn)，商務(wù)活動、新訂單指數(shù)等各項均有回升，但均在50%以下的收縮區(qū)間，行業(yè)活動總體偏淡。