全球風(fēng)險(xiǎn)情緒短期在回暖，但前景難說徹底反轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)圍繞本月底G20會(huì)議前后還會(huì)非常撲朔迷離，并隱含更大風(fēng)險(xiǎn)，市場Risk on持續(xù)的時(shí)間應(yīng)該不會(huì)長。

　　推動(dòng)上周五風(fēng)險(xiǎn)情緒反彈的事件有：JPM的總裁購買自家股票，DB回購債券，美國零售銷售數(shù)據(jù)好于預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)三號(hào)人物表示負(fù)利率還為時(shí)過早，OPEC和非OPEC國家可能就減產(chǎn)進(jìn)行討論以及預(yù)期本月底的G20會(huì)議有國際協(xié)調(diào)。然而仔細(xì)看來，前景更加撲朔迷離：

　　1、這些因素沒有一個(gè)具備根本性扭轉(zhuǎn)趨勢的力量，相信美國零售數(shù)據(jù)雖好于預(yù)期，但也只是單個(gè)月的數(shù)據(jù)，且沒有反應(yīng)近期股市的動(dòng)蕩對經(jīng)濟(jì)的沖擊，消費(fèi)下滑難以避免。

　　2、G20會(huì)議也只是朦朧預(yù)期，沒有實(shí)質(zhì)性的預(yù)期。

　　3、推動(dòng)市場運(yùn)行的主趨勢仍然是風(fēng)險(xiǎn)回避和全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，當(dāng)然后者需要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步確認(rèn)。

　　對G20會(huì)議的兩點(diǎn)想法

　　第一點(diǎn)：在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，甚至可能再次進(jìn)入衰退，以及金融市場風(fēng)暴襲來的大背景下，尋求國際間協(xié)調(diào)一致的經(jīng)濟(jì)政策，力圖維系全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，應(yīng)該是這次G20會(huì)議的主旨。

　　但我們看到，這輪金融風(fēng)暴的核心有兩個(gè)，一個(gè)是對全球央行的貨幣政策效果失去信心，對央行是否還有足夠的刺激手段失去信心；另一個(gè)是美國可能從相對較強(qiáng)、甚至一枝獨(dú)秀的復(fù)蘇進(jìn)程進(jìn)入衰退的軌道上來，進(jìn)而引發(fā)全球金融資產(chǎn)的重新定價(jià)。因此，G20會(huì)議若能達(dá)成一致，應(yīng)該主要是解決這兩個(gè)問題。

　　由于之前美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更強(qiáng)，美元升值沒有成為美國特別重視的問題，但現(xiàn)在情況是美國經(jīng)濟(jì)也搖搖欲墜，美國再坐視他國搞貨幣貶值而不管就很困難了。另外，之前日本推出大規(guī)模QE政策實(shí)際上是充分利用了美國也在同時(shí)做QE的絕佳時(shí)機(jī)，且當(dāng)時(shí)美國也希望其他國家央行進(jìn)行QE，相當(dāng)于提高全球的流動(dòng)性，對美國也有利。但當(dāng)前情況是，美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚未完全走弱，特別是勞動(dòng)力市場數(shù)據(jù)還比較強(qiáng)，因而美聯(lián)儲(chǔ)難以提前使用貨幣刺激政策，如果其他國家央行競相放松貨幣政策（QE、負(fù)利率等），勢必美元繼續(xù)升值，不僅危害美國經(jīng)濟(jì)，而且也會(huì)打擊全球經(jīng)濟(jì)。因此，G20會(huì)議能夠?qū)崿F(xiàn)的國際政策協(xié)調(diào)一致應(yīng)該僅僅指不可以競相本幣貶值，同時(shí)強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策應(yīng)與貨幣政策協(xié)調(diào)以提振全球經(jīng)濟(jì)，強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性改革的重要。如果是這個(gè)結(jié)果，相當(dāng)于束縛了日本央行進(jìn)行貨幣干預(yù)甚至進(jìn)一步量化寬松政策的空間，日元進(jìn)一步升值空間將被打開。

　　第二點(diǎn)：這次G20會(huì)議在中國上海召開，作為東道主，人民幣的問題勢必成為另一個(gè)焦點(diǎn)，當(dāng)然最主要的原因還不是這個(gè)，人民幣貶值作為觸發(fā)本輪風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)調(diào)整的最初的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，將仍舊是各國關(guān)注的重點(diǎn)。

　　昨日周小川行長的訪談信息點(diǎn)比較多，吸引我注意的最重要點(diǎn)，首先是周行長把人民幣貶值的原因歸結(jié)為“補(bǔ)課”，這個(gè)定位很有藝術(shù)，一是將人民幣下跌的原因推到美元升值身上。之前由于美元升值而帶動(dòng)人民幣相對其他貨幣升值，因而人民幣現(xiàn)在的貶值是之前的“補(bǔ)課”；二是既然是“補(bǔ)課”，那么人民幣的下跌是有限度的；三是為本月底G20會(huì)議上討論人民幣匯率進(jìn)行預(yù)熱。這里面體現(xiàn)了央行的態(tài)度，即人民幣可以貶，也應(yīng)該貶，需要“補(bǔ)課”。另外，周行長提到“08年危機(jī)以來，全球抗擊金融危機(jī)采取了寬松貨幣政策，很多資產(chǎn)上漲了很多，有一定程度的扭曲，存在調(diào)整的內(nèi)在壓力，處于待調(diào)整狀態(tài)，最后就看是誰來觸發(fā)。

　　調(diào)整總是痛苦的，為此無論是誰都希望找個(gè)可問責(zé)的第三方”，周行長已經(jīng)說得很明白了，而且也切中要害，符合實(shí)際情況，即：需要調(diào)整的是那些之前進(jìn)行量化寬松貨幣政策，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的國家和貨幣，不要把責(zé)任推到人民幣身上。這句話的意思意味著，G20上各國想指責(zé)人民幣貶值導(dǎo)致全球動(dòng)蕩是沒有根據(jù)的，因而想集體施壓人民幣的目的也難以實(shí)現(xiàn)。

　　日本可能面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)

　　推動(dòng)本輪風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大跌的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)可謂是多處爆發(fā)，風(fēng)暴中心先是中國和人民幣，再是歐洲、美國，這里特別需要提及的是日本，日本的問題可能更大。我們看到日本股市自開始實(shí)行QE一直到最高點(diǎn)的漲幅有將近一半在最近一兩個(gè)月內(nèi)跌沒了，短時(shí)間這么大的跌幅勢必極大打擊日本投資者的信心，也勢必打擊日本經(jīng)濟(jì)。實(shí)際上NKY從高點(diǎn)下跌了28.6%，絕對堪稱是股災(zāi)了。

　　造成日股如此大的跌幅的核心原因有幾個(gè)：1）日本做了3輪QE，將日元貶值，將日本股市推上去，然而經(jīng)濟(jì)沒有明顯起色，市場對QE的信心喪失；2）關(guān)鍵是日本做QE，向市場輸出了大量的流動(dòng)性。BOJ帶頭買日本股票，因而吸引了大量的民間資金購買日本股票，同時(shí)大量日元換成美元購買海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這個(gè)過程中積累了大量日元外匯頭寸和股票風(fēng)險(xiǎn)頭寸，一旦全球風(fēng)險(xiǎn)情緒轉(zhuǎn)向、美元開始掉頭，大量日本資金需要回國避險(xiǎn)，從而引發(fā)日股斷崖式的下跌和日元匯率的強(qiáng)烈升值預(yù)期。3）過去2年日元貶值帶來的日本公司賬面盈利不斷增加，隨著日元貶值效應(yīng)的消退，日本公司的盈利開始下滑。而隨著日元升值，將必然打擊日本的企業(yè)利潤，形成加速惡化的循環(huán)。因此日本的情況其實(shí)正符合周行長說的“內(nèi)在調(diào)整壓力”的國家和貨幣。

　　參考JP Morgan文章的數(shù)據(jù)（Global FX Strategy，JPY: Who needs to buy back Yen further? 10 February 2016），日本在過去兩年購買了大量海外股票，其中2015年購買量達(dá)12萬億日元以上。2015年日本的經(jīng)常賬戶盈余是創(chuàng)紀(jì)錄的增幅，其中除了貿(mào)易盈余增幅9.8萬億日元，primary income項(xiàng)下增加了2.7萬億日元，這部分主要是海外利息收入和利潤，反映了大量日元資金出海購買海外債券，而且2015年FDI的增幅也是驚人，達(dá)4.2萬億日元。按JP Morgan估計(jì)，2015年日本凈匯出日元達(dá)11.8萬億日元，合1000億美元，而2014年也是1000億美元以上。連續(xù)兩年的日元流出大部分沒有匯率對沖，均面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)，因此，日元下跌既有基本面的因素（創(chuàng)紀(jì)錄的經(jīng)常賬戶盈余），和杠桿資金集中出逃的因素（大量日本海外資金集中回流，從而擾亂全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）。