2015年三季度，A股市場(chǎng)演繹了一場(chǎng)驚心動(dòng)魄的“杠桿熊市”。四季度，A股市場(chǎng)何去何從？機(jī)構(gòu)者信心是否會(huì)有所恢復(fù)？在基金公司投研總監(jiān)們的眼中，哪些投資機(jī)會(huì)值得看好？目前，他們更看好價(jià)值股還是成長(zhǎng)股，還是主題投資機(jī)會(huì)？未來(lái)三個(gè)月，A股市場(chǎng)還有哪些主要風(fēng)險(xiǎn)因素沒(méi)有釋放？

　　本期基金周刊邀請(qǐng)了南方基金總裁助理兼權(quán)益投資總監(jiān)史博、博時(shí)基金特定資產(chǎn)管理部總經(jīng)理歐陽(yáng)凡、長(zhǎng)城基金(博客,微博)研究總監(jiān)吳文慶等三家深圳大中型基金公司投研總監(jiān)，就上述投資者關(guān)心的熱點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行了專(zhuān)訪。

　　指數(shù)或震蕩上行

　　　《基金周刊》：您對(duì)四季度A股市場(chǎng)的表現(xiàn)有何展望？未來(lái)3個(gè)月，A股市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)因素有哪些？

　　史博：首先，市場(chǎng)再次出現(xiàn)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)較小。在前期大幅下跌釋放風(fēng)險(xiǎn)后，市場(chǎng)整體估值已基本合理。貨幣政策相對(duì)寬松，利率大幅下跌，穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期出臺(tái)，經(jīng)濟(jì)基本面將有所改善。同時(shí)，杠桿資金撤離已經(jīng)告一段落，投資者普遍謹(jǐn)慎，倉(cāng)位較低。綜合看，市場(chǎng)再次出現(xiàn)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)較小。四季度最可能的格局是寬幅震蕩，因基本面逐漸樂(lè)觀，震蕩中樞很可能逐步抬高。

　　A股市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)因素在于企業(yè)盈利能力沒(méi)有明顯改善。這樣的背景下，股市上漲主要靠估值的提升，估值的提升又依賴于投資者情緒轉(zhuǎn)好。而我們知道，投資者情緒變化是多變的，而且容易反復(fù)。另外，還有很多投資者擔(dān)心人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)。如果美聯(lián)儲(chǔ)加息、美元持續(xù)走強(qiáng)，人民幣匯率面臨一定的貶值壓力，但鑒于當(dāng)前外匯儲(chǔ)備存量豐厚，流失速度也已經(jīng)縮窄，國(guó)內(nèi)利率仍高于美國(guó)，企業(yè)ROE和美企旗鼓相當(dāng)，資本項(xiàng)目仍部分管制，我們認(rèn)為人民幣匯率完全有能力保持穩(wěn)定，提升A股市場(chǎng)的吸引力。

　　歐陽(yáng)凡：對(duì)于四季度走勢(shì)，我們總體不悲觀。過(guò)去一年，股票市場(chǎng)上漲的核心因素是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降和經(jīng)濟(jì)改革。在過(guò)去5個(gè)季度中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率快速下降，同時(shí)引導(dǎo)全社會(huì)平均融資成本持續(xù)下行。9月份，信用債收益率持續(xù)下行，以房地產(chǎn)公司為例，在債券市場(chǎng)上，可以用5%以內(nèi)成本融資，對(duì)應(yīng)20倍左右PE，而股票P(pán)E在6-8倍左右，股票價(jià)值安全性和未來(lái)預(yù)期收益都明顯高于債券。

　　未來(lái)3個(gè)月，市場(chǎng)可能存在兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。一是經(jīng)濟(jì)增速如果繼續(xù)下行，國(guó)內(nèi)有效需求不足，制造業(yè)企業(yè)可能會(huì)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，壓制股票風(fēng)險(xiǎn)偏好回升；二是海外經(jīng)濟(jì)低迷，海外資本市場(chǎng)的波動(dòng)可能也會(huì)加大，不排除海外金融風(fēng)險(xiǎn)向國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　吳文慶：目前市場(chǎng)配資清理基本完成，市場(chǎng)交易基本常態(tài)化，A股流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)減弱。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)基本看不到了，我們預(yù)計(jì)四季度市場(chǎng)以震蕩向上為主，但要警惕局部風(fēng)險(xiǎn)，例如經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑帶來(lái)的上市公司業(yè)績(jī)大幅低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　結(jié)構(gòu)性行情有望延續(xù)

　　　《基金周刊》：四季度，A股市場(chǎng)會(huì)形成哪些主導(dǎo)性板塊？

　　史博：四季度主導(dǎo)板塊將既有高分紅收益率的傳統(tǒng)型行業(yè)，也有能持續(xù)快速增長(zhǎng)估值相對(duì)合理的新興成長(zhǎng)板塊，同時(shí)，契合十三五規(guī)劃的部分板塊也將有不錯(cuò)表現(xiàn)。隨著經(jīng)濟(jì)和通脹的同時(shí)走弱，以及貨幣政策的持續(xù)放松，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在去年下降100BP的基礎(chǔ)上，近期再次下降50BP，十年期國(guó)債利率已經(jīng)降至3%左右，這將重新激發(fā)投資者對(duì)超過(guò)4%分紅收益率的個(gè)股的興趣，這種類(lèi)型個(gè)股集中于銀行、保險(xiǎn)、公用事業(yè)、食品飲料、家電等行業(yè)。在經(jīng)濟(jì)中速增長(zhǎng)，服務(wù)業(yè)占比提高，國(guó)家謀求轉(zhuǎn)型的背景下，TMT、醫(yī)療、環(huán)保、新能源汽車(chē)、國(guó)企改革等板塊也將持續(xù)受益，估值合理彈性較大的個(gè)股將受到資金青睞。按歷史規(guī)律，十三五規(guī)劃啟動(dòng)之年，新進(jìn)入規(guī)劃的板塊也將得到市場(chǎng)的關(guān)注，包括VOCs、農(nóng)墾改革、二胎等將是重要的方向。

　　歐陽(yáng)凡：首先是下游需求持續(xù)上升的新興消費(fèi)行業(yè)，例如電影行業(yè)和海外旅游行業(yè)；其次是政策刺激明確受益方向，例如新能源汽車(chē)和傳統(tǒng)汽車(chē)、地產(chǎn)板塊；再次是長(zhǎng)期代表轉(zhuǎn)型方向的科技創(chuàng)新、國(guó)企改革板塊。

　　吳文慶：從熱點(diǎn)上看，環(huán)保、軍工依然會(huì)是大家關(guān)注的重點(diǎn)板塊，此外受政策面影響，核電板塊帶來(lái)了一定的投資機(jī)遇；光伏、養(yǎng)殖、新材料也出現(xiàn)了階段性的機(jī)會(huì)；最后隨著交易量的回升以及低估值的吸引，券商和互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)較為看好。

　　新能源汽車(chē)、國(guó)企改革、十三五規(guī)劃

　　值得重點(diǎn)關(guān)注

　　《基金周刊》：在主題投資方面，四季度您最看好哪個(gè)主題方向？您對(duì)新能源汽車(chē)板塊、十三五規(guī)劃、二胎等主題投資的持續(xù)性，有何看法？

　　史博：主題投資貴在彈性和新穎，彈性決定了想象力空間和投資者追漲的熱情，新穎決定了獲利盤(pán)不多，參與者追漲顧慮較少。綜合看，我們認(rèn)為十三五規(guī)劃更加契合主題投資的標(biāo)準(zhǔn)，風(fēng)險(xiǎn)收益性價(jià)比較高。因此，我們認(rèn)為，十三五規(guī)劃持續(xù)性更好一點(diǎn)，可以挖掘的標(biāo)的更多一些，市場(chǎng)研究不充分、信息不完備的時(shí)候才是主題投資最性感的階段，也是專(zhuān)業(yè)投資者發(fā)揮研究?jī)?yōu)勢(shì)、展現(xiàn)風(fēng)控能力的最佳場(chǎng)所。

　　歐陽(yáng)凡：主題投資方面，我們持續(xù)看好國(guó)企改革方向。9月中共中央、國(guó)務(wù)院深化國(guó)企改革的指導(dǎo)意見(jiàn)出臺(tái)后，市場(chǎng)反應(yīng)并不熱烈。一方面是因?yàn)楫?dāng)時(shí)市場(chǎng)心態(tài)依然處于熊市心態(tài)，對(duì)所有利好反應(yīng)有限；另一方面，指導(dǎo)意見(jiàn)中對(duì)國(guó)企改革的力度低于部分市場(chǎng)參與者預(yù)期。但是我們認(rèn)為，國(guó)企改革是中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革中的重要一環(huán)，《指導(dǎo)意見(jiàn)》中對(duì)于國(guó)企分類(lèi)管理、人員分類(lèi)管理、股權(quán)結(jié)構(gòu)靈活性、國(guó)有資本管理模式和國(guó)企戰(zhàn)略性重組等幾個(gè)方向都為未來(lái)國(guó)企改革提供了可操作性，未來(lái)國(guó)企改革進(jìn)度將加速。未來(lái)我們也將沿著這幾個(gè)重要方向去尋找國(guó)企改革中的受益品種。

　　主題投資在我們看來(lái)可以分為兩種，一種是短期政策推動(dòng)帶來(lái)的行業(yè)機(jī)會(huì)，具有爆發(fā)性，但是熱潮退去后容易造成新的產(chǎn)能過(guò)剩和激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)；另一種是由長(zhǎng)期人口結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)機(jī)制改革帶來(lái)的需求結(jié)構(gòu)變化。當(dāng)前中國(guó)處于人口紅利逐步消失，必須通過(guò)持續(xù)資本投入、技術(shù)提升和體制機(jī)制改革進(jìn)一步提升全要素生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。我們認(rèn)為沿著這幾個(gè)方向去尋找未來(lái)主題投資機(jī)會(huì)空間更大，持續(xù)性也會(huì)更久。

　　吳文慶：四季度最看好環(huán)保、養(yǎng)殖、券商。新能源汽車(chē)從目前國(guó)家政策導(dǎo)向、投入等方面看，是有顯著成果的。而且看發(fā)達(dá)國(guó)家新能源汽車(chē)的未來(lái)，是有想象空間的。所以，對(duì)新能源汽車(chē)這個(gè)行業(yè)以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)必須予以關(guān)注。而且我認(rèn)為相比于十三五規(guī)劃、二胎更具有可持續(xù)性。十三五規(guī)劃、二胎目前都處于概念投資階段，到真正落地，體現(xiàn)到上市公司盈利還有漫長(zhǎng)的過(guò)程，可持續(xù)性也暫時(shí)無(wú)法評(píng)估。

　　《基金周刊》：上市公司的三季報(bào)業(yè)績(jī)，乃至四季度業(yè)績(jī)是否會(huì)顯著低于市場(chǎng)的一致預(yù)期？四季度，哪些行業(yè)可能存在業(yè)績(jī)拐點(diǎn)？

　　史博：從大的宏觀層面看，三季度經(jīng)濟(jì)和PPI有所走弱，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)將承受較大壓力；同時(shí)，A股市場(chǎng)大幅回落，也將從投資收益角度削弱整體業(yè)績(jī)?cè)鏊?。但這兩個(gè)因素市場(chǎng)已經(jīng)基本消化，投資者預(yù)期都有所下調(diào)，因此，三、四季度業(yè)績(jī)?cè)鏊倏赡艿幕芈洳灰欢ň偷陀谑袌?chǎng)預(yù)期。從穩(wěn)增長(zhǎng)角度看，汽車(chē)行業(yè)受益購(gòu)置稅政策利好有望反彈；從去產(chǎn)能周期反轉(zhuǎn)角度看，農(nóng)林牧漁可能延續(xù)反彈走勢(shì)。

　　歐陽(yáng)凡：從目前宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，上市公司三季報(bào)收入低于預(yù)期概率較大。除了部分下游需求持續(xù)增長(zhǎng)的新興行業(yè)和本身效率持續(xù)提升、能夠抵御經(jīng)濟(jì)下滑的公司外，大部分制造業(yè)公司和金融企業(yè)收入利潤(rùn)低于預(yù)期是大概率事件。

　　但是在同樣收入增速放緩情況下，公司盈利可能受到原材料價(jià)格下降、財(cái)務(wù)成本下降而依然迎來(lái)較好的增長(zhǎng)，比如公用事業(yè)類(lèi)公司。

　　四季度，我們沒(méi)有明確看到某個(gè)行業(yè)出現(xiàn)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的可能。大部分行業(yè)還是會(huì)延續(xù)三季度收入利潤(rùn)變化情況。但是我們?cè)诿芮嘘P(guān)注政府地產(chǎn)和汽車(chē)刺激政策出臺(tái)之后住宅和汽車(chē)的銷(xiāo)售情況，如果未來(lái)減稅和降低利率能夠刺激耐用消費(fèi)品需求，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)都是利好。

　　吳文慶：我們最擔(dān)憂的就是四季度業(yè)績(jī)有可能會(huì)進(jìn)一步下滑，目前看來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)比較明確的是養(yǎng)殖行業(yè)。

　　敬畏市場(chǎng) 做好頭寸管理

　　《基金周刊》：經(jīng)歷了此次市場(chǎng)調(diào)整，您對(duì)杠桿熊市有哪些理解？對(duì)于A股市場(chǎng)的投資，您有哪些新的心得感受？

　　史博：本輪調(diào)整讓市場(chǎng)見(jiàn)證了杠桿牛轉(zhuǎn)化為杠桿熊的巨大殺傷力，任何邏輯在強(qiáng)平資金所遵守的賣(mài)出鐵律面前都顯蒼白無(wú)力。未來(lái)需建立完善的逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制，在利用杠桿機(jī)制積極面的同時(shí)，盡最大可能消除其逆轉(zhuǎn)時(shí)的破壞力。

　　歷經(jīng)此輪波動(dòng)，我們更加堅(jiān)信金融市場(chǎng)的混沌本質(zhì)，即局部的微小變動(dòng)可以導(dǎo)致系統(tǒng)的重大跳躍。在未來(lái)的投資中，要更加敬畏市場(chǎng)，不僅要把握關(guān)鍵變量，也要適時(shí)多關(guān)注重要細(xì)節(jié)：市場(chǎng)大幅上漲、估值偏高的本身就是最大利空因素；反之當(dāng)市場(chǎng)跌幅很大，投資者意興闌珊之時(shí)，利多因素也在悄悄凝聚。

　　歐陽(yáng)凡：杠桿是過(guò)去一年“快?！焙汀翱煨堋钡闹苯釉?。中國(guó)股市第一次經(jīng)歷如此之快的牛市和熊市，杠桿資金入市對(duì)于股市的影響確實(shí)是一把雙刃劍。在敬畏市場(chǎng)之余，本輪A股快速調(diào)整也讓我們知道，金融市場(chǎng)是一個(gè)非常復(fù)雜、相互關(guān)聯(lián)的市場(chǎng)。所謂牽一發(fā)而動(dòng)全身，中國(guó)的蝴蝶拍一拍翅膀，可能導(dǎo)致亞馬遜森林的一場(chǎng)大火。金融投資不僅需要考慮經(jīng)濟(jì)、企業(yè)盈利、市場(chǎng)利率，也要關(guān)注投資者結(jié)構(gòu)、監(jiān)管層政策等。

　　在應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)前，首先要誠(chéng)實(shí)面對(duì)我們自身人性的弱點(diǎn)，理解自己的能力圈范圍，做好頭寸管理。

　　吳文慶：杠桿熊市帶來(lái)市場(chǎng)更劇烈的波動(dòng)，投資人和賣(mài)出執(zhí)行人不是同一個(gè)人，機(jī)器指令不計(jì)成本的拋售對(duì)市場(chǎng)的沖擊出乎大多數(shù)人的意料。而此次市場(chǎng)的調(diào)整，是對(duì)所有投資者的一種警示，相信會(huì)對(duì)市場(chǎng)未來(lái)的健康發(fā)展有促進(jìn)作用。對(duì)我們來(lái)說(shuō)，這是第一次學(xué)習(xí)的過(guò)程，未來(lái)更要注重及時(shí)的止損和收益的兌現(xiàn)。