基金圓桌嘉賓

　　融通基金投資總監(jiān) 商小虎

　　大成基金研究總監(jiān)王文祥

　　鵬華基金研究部副總經(jīng)理 梁浩

　　從杠桿牛市到杠桿熊市，2015年A股市場走出了波瀾壯闊的行情。證監(jiān)會14日再給股市“定心丸”，宣布今后若干年證金不退出。2015年下半年，A股市場何去何從？基金公司的投研總監(jiān)們，今年下半年還看好哪些行業(yè)或上市公司的投資機會？站在目前時點，更看好價值股還是成長股，抑或主題投資？未來3至6個月，A股市場的主要風(fēng)險因素有哪些？

　　本期《基金周刊》邀請了融通基金投資總監(jiān)商小虎、大成基金研究總監(jiān)王文祥、鵬華基金研究部副總經(jīng)理梁浩等三家績優(yōu)深圳大型基金管理公司的投資總監(jiān)或研究總監(jiān)，就上述投資者關(guān)心的熱點問題進行了深入探討。

　　指數(shù)上行空間存分歧

　　《基金周刊》：目前A股市場處于何種狀態(tài)？您對未來3至6個月A股市場的表現(xiàn)有何展望？

　　商小虎：本輪調(diào)整是對前期快速加杠桿導(dǎo)致的瘋牛市的一次修正。前期政府救市已經(jīng)體現(xiàn)出了政策底，隨著市場逐漸恢復(fù)正常的交易功能，緊急狀態(tài)下的救市政策逐漸淡出，未來將逐步探明市場底部，在市場充分換手后有利于未來行情的開展。

　　去年下半年以來，市場估值提升的因素包括市場流動性、改革紅利的預(yù)期、創(chuàng)新的預(yù)期等多方面。

　　展望未來，第一，市場流動性仍然保持寬裕，大類資產(chǎn)配置提升權(quán)益資產(chǎn)的發(fā)展空間仍然很大，量化寬松的政策導(dǎo)向仍將維持一定的時間，但前期場外不受監(jiān)管的加杠桿行為將會得到規(guī)范，這有利于市場的中長期穩(wěn)定發(fā)展。

　　第二，對于改革和創(chuàng)新紅利的預(yù)期，我們?nèi)匀缓軜酚^。過去投資驅(qū)動的粗放式增長掩蓋了大量產(chǎn)業(yè)低效率的環(huán)節(jié)，這也意味著市場存在巨大制度改革紅利和技術(shù)創(chuàng)新空間。

　　第三，當(dāng)前移動互聯(lián)技術(shù)革命引發(fā)的跨界競爭商業(yè)模式影響深遠。企業(yè)創(chuàng)新的核心從過往的產(chǎn)品（服務(wù)）為中心轉(zhuǎn)向以用戶為中心，企業(yè)未來最寶貴的資產(chǎn)可能將是大數(shù)據(jù)。以用戶為中心的競爭模式將導(dǎo)致行業(yè)之間的壁壘和差異不斷被打破，未來跨界競爭將席卷各個行業(yè)，越來越多的企業(yè)將面臨門口野蠻人的挑戰(zhàn)，跨界競爭帶來的優(yōu)勝劣汰將提高國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的競爭能力，也為彎道超車趕超全球先進國家?guī)頇C遇。

　　基于以上三方面分析，我們認為，未來三到六個月，市場經(jīng)過充分換手和情緒修復(fù)之后將迎來新一輪的健康牛市。

　　王文祥：目前，A股市場處于估值體系重建階段，最主要的特征是回歸業(yè)績和時間風(fēng)險匹配導(dǎo)向，對于兩年內(nèi)都難以產(chǎn)生實質(zhì)收入和利潤的板塊及方向，市場會選擇觀望。由于較差的基本面和仍然寬裕的流動性，真正能兌現(xiàn)業(yè)績的成長股將會持續(xù)獲得機構(gòu)投資者的青睞，而外延并購難以落地、寄希望于持續(xù)增發(fā)融資做大的個股將迎來真正的挑戰(zhàn)。

　　未來3到6個月市場仍將以震蕩為主，那些真正的產(chǎn)業(yè)成長股將會創(chuàng)出新高。投資需要保持耐心，控制買入成本，才能獲得一定收益。

　　梁浩：如果政策面沒有大的變化，市場將以震蕩為主，但個股會有分化行情。宏觀經(jīng)濟持續(xù)低迷已成為市場一致預(yù)期，寬松的財政和貨幣政策是否會進一步加碼，加碼的幅度如何，將成為影響短期市場走向的一個重要變量。另外，國企改革等制度變革是否會有超預(yù)期的因素，也是影響市場整體走向的重要因素。

　　《基金周刊》：未來3至6個月，A股市場的主要風(fēng)險因素有哪些？

　　商小虎：市場的風(fēng)險因素主要是對上述三方面的短期市場悲觀情緒，但我們認為這不會改變市場中長期向上的格局。其中，證金公司行為的短期不確定性帶來一定的干擾，我們認為退出將會是一個長期的過程，健康的牛市將是國內(nèi)改革和轉(zhuǎn)型的重要保障。

　　王文祥：市場的主要風(fēng)險可能是未能完全反映宏觀經(jīng)濟在政府持續(xù)穩(wěn)增長政策中不斷地下探。宏觀經(jīng)濟的持續(xù)下行，將會導(dǎo)致部分藍籌股2016年的業(yè)績展望持續(xù)悲觀，其中，如銀行、汽車、家電等行業(yè)，將會出現(xiàn)行業(yè)性利潤下滑。

　　梁浩：未來3-6個月，關(guān)注A股市場的三個主要風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟的主要數(shù)據(jù)是否會繼續(xù)向下；國企改革方案在市場化改制方面是否會低于預(yù)期；高估值的概念股業(yè)績是否持續(xù)低于預(yù)期。

　　新經(jīng)濟、國企改革主題值得關(guān)注

　　《基金周刊》：未來3至6個月，市場會形成哪些主導(dǎo)性板塊？在主題投資方面，您最看好哪個主題方向？

　　商小虎：從市場的主導(dǎo)性板塊看，未來包括國企改革、競爭格局改善的一部分周期性行業(yè)、受益于產(chǎn)業(yè)升級和需求爆發(fā)式增長的新興產(chǎn)業(yè)、粉絲經(jīng)濟是近期較為看好的方向。

　　暑期電影電視的熱播表明消費者愿意為優(yōu)質(zhì)內(nèi)容付費，這些意味著粉絲經(jīng)濟時代的到來。從IP產(chǎn)業(yè)鏈上下游來看，互聯(lián)網(wǎng)文學(xué)網(wǎng)站、出版發(fā)行商、影視節(jié)目制作商、游戲產(chǎn)業(yè)、衍生商品供應(yīng)商均依托各自優(yōu)勢展開跨界競爭和合作，積極滿足年青一代潛力巨大的情感消費需求。粉絲經(jīng)濟有望成為下一個巨大“風(fēng)口”，這也正是個性化消費時代崛起的重要拐點，投資于這樣的朝陽產(chǎn)業(yè)必將帶來巨大的投資回報。

　　王文祥：國家穩(wěn)增長政策的細分受益子行業(yè)，國企改革的優(yōu)勢主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)會是下半年市場熱點。具體到主題投資方面，我認為電動汽車產(chǎn)業(yè)鏈、能源互聯(lián)網(wǎng)、核電、軍工等領(lǐng)域熱點將不斷演繹。

　　梁浩：國企改革會是一個主題，但主題能走多遠需要看最終方案和執(zhí)行力度。除此以外很難會形成主導(dǎo)板塊。預(yù)計下半年增量資金大規(guī)模入市的概率不大。由于市場不確定性增加和市場風(fēng)險偏好下降，單純炒作主題的邏輯可能難以講通。

　　《基金周刊》：2015年下半年，還有哪些趨勢機會值得關(guān)注？下半年，哪些行業(yè)可能存在業(yè)績拐點？

　　王文祥：縱觀下半年，PPP產(chǎn)業(yè)、民參軍、集成電路、高端裝備、廉價航空、出境游等行業(yè)仍然有趨勢性機會。新興消費品、動漫IP、航空、養(yǎng)殖等行業(yè)存在業(yè)績拐點，但股價可能已經(jīng)反映較為充分。

　　梁浩：市場更多會是一種存量資金博弈的狀態(tài)。存在業(yè)績拐點的公司會有一些，但行業(yè)性的業(yè)績拐點比較難找。宏觀政策變化可能會導(dǎo)致一些行業(yè)出現(xiàn)短暫的小周期向上，但需要觀察力度和時間。

　　“國家隊”退出影響有限

　　《基金周刊》：您是對“國家隊”（證金公司）未來的退出是如何看待的？

　　王文祥：雖然沒有準確的權(quán)威數(shù)據(jù)，但市場推測證金公司持有的股票頭寸應(yīng)達2萬億左右。證金公司的全部退出應(yīng)是一個較為漫長的過程，估計至少5年以上。證金公司部分股票買入持股比例較高，而證金公司本身的架構(gòu)決定了其無法較好的履行股東職責(zé)。證金公司持有的股票資產(chǎn)管理方式，大概率可能參照社保的委托管理模式，即其股票資產(chǎn)委托劃給專業(yè)機構(gòu)投資者管理。我們認為，所謂“國家隊退出”對股票市場的實質(zhì)影響會較小，如果有影響則主要是心理層面的。

　　事實上，此次“國家隊”的參與對證券市場的市場化進程推進會有些影響，但也是當(dāng)時市場最為迫切需要的手段，所謂我們不能理解為國家隊會長期干預(yù)市場，或者認為國家隊的建倉點位就有安全指導(dǎo)意義。

　　梁浩：政府救市的目的是提供流動性而不是謀取市場的定價權(quán)。在市場相對平穩(wěn)，證金公司的操作對市場可能會有短期的影響，但不影響市場的長期走勢。決定市場走勢還是市場自身的運行規(guī)律。

　　《基金周刊》：經(jīng)歷了此次市場調(diào)整，對于市場的理解，您有哪些新的心得感受？對于杠桿熊市，您是如何理解的？

　　商小虎：本輪市場調(diào)整中融通基金提前有所預(yù)判，特別是對于投資組合流動性管理高度重視，因此平穩(wěn)度過了市場的巨幅波動。我們認為，這是一場深刻的投資者風(fēng)險教育。單純依賴杠桿資金推動、完全無視市場風(fēng)險的大眾盲從行為必將加速行情的終結(jié)。場外資金的規(guī)范、市場監(jiān)管能力的提升將是未來監(jiān)管層的重點，而具備專業(yè)投資能力的機構(gòu)投資者將迎來歷史性的發(fā)展機遇。

　　王文祥：心得感受分為幾個方面。首先是，市場制度方面，在場外配資實時監(jiān)控、總體全市場杠桿比例、股票長期停牌管理、干預(yù)預(yù)案準備方面，監(jiān)管層應(yīng)有足夠的前瞻準備，這樣才能將場內(nèi)風(fēng)險控制在局部。對于部分長期停牌股票應(yīng)參照海外模式，比如發(fā)達國家股市股票停牌一般不超過5個工作日，對于一些沒有正當(dāng)理由停牌長達20個工作日或更多的上市公司應(yīng)該及時予以干預(yù)或監(jiān)管。

　　第二，投資策略方面，“互聯(lián)網(wǎng)+”、市值管理及不斷外延并購等主題導(dǎo)致股價上漲，于是場外配資、員工激勵和公募私募基金均集中持倉，進一步導(dǎo)致股價反身性不斷自我強化，完全顛覆了過去的基本面投資邏輯。一旦公司的基本面嚴重依賴于增發(fā)融資、外延收購、資源對接等資本運作，對過去的產(chǎn)業(yè)和公司內(nèi)生成長空間的投資研究框架就造成了很大的沖擊。

　　此輪杠桿熊市的本質(zhì)是，杠桿型資本運作遠遠領(lǐng)先于公司基本面，甚至透支了公司轉(zhuǎn)型成功的成熟期市值，即使最后一根稻草也會導(dǎo)致多米諾骨牌效應(yīng)發(fā)生。另外一方面，配資盤杠桿比例過高，一旦出現(xiàn)集體性平倉，將會導(dǎo)致系統(tǒng)性流動性缺失，這對市場造成的沖擊是非?？膳碌?，短期殺傷力巨大。

　　梁浩：一個理性的投資者對本次市場調(diào)整以及調(diào)整的幅度是會有預(yù)期的，“敬畏市場”這句話對任何市場參與者都是有效的。投資仍需要尋找業(yè)績和估值匹配度高的行業(yè)和公司。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，我們?nèi)阅芸吹揭淮笈鷥?yōu)秀的企業(yè)在擔(dān)當(dāng)著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重任，未來的投資機會在這些企業(yè)。我們應(yīng)該回歸投資的本質(zhì)，尋找這些能夠穿越周期的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。