“我的債券基金分紅了?！被裢蹑?化名)頗為高興地對《國際金融報》記者說。

　　其實(shí)，不僅僅王婷的債基，進(jìn)入10月，債券型基金開始密集向投資者派發(fā)“紅包”。數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，截至10月26日，今年債基分紅金額累計已達(dá)165.18億元，超過去年全年總和，債券型基金今年累計分紅的產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模相繼創(chuàng)下新高。

　　雖然在投資者看來，債券市場一片紅火，債基收益頗豐，但是市場卻開始擔(dān)憂債市高杠桿是否會步股市后塵，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。市場各方近日關(guān)于債券市場安全性的討論不絕于耳。

　　擔(dān)憂過熱

　　上海耀之資產(chǎn)管理中心首席運(yùn)營官王鳴在接受《國際金融報》記者采訪時表示：“國債收益率在今年三季度以來出現(xiàn)加速下降，主要是受到了不斷增加的低風(fēng)險偏好資金的驅(qū)動，與此同時國債期貨市場成交量出現(xiàn)大幅攀升。截至10月26日，國債期貨合約10月的總成交量已達(dá)61.7萬手，預(yù)計10月全月的成交量將達(dá)到甚至超過80萬手；較此前的單月成交量歷史最高值，即2015年3月的42.9萬手，翻番?！?/p>

　　上海耀之資產(chǎn)管理中心國債期貨套利策略近兩個月保持了較為穩(wěn)健的無風(fēng)險收益。期現(xiàn)套利策略目前的年化收益大約在3%-3.5%，相較交易所7天回購仍保持了1個百分點(diǎn)左右的利差?！岸S著國債期貨成交量的不斷放大，不同國債期貨合約之間的跨期套利機(jī)會較前期明顯增加，這也是我們近期使用的比較多的套利策略。”王鳴透露。

　　值得關(guān)注的是，場內(nèi)外資金價格走勢保持背離。

　　10月28日，銀行間質(zhì)押式回購市場隔夜回購利率加權(quán)值持穩(wěn)于1.76%，指標(biāo)7天期利率(R007)在連續(xù)兩日出現(xiàn)較明顯下行后，降幅亦收窄至不足2bp，加權(quán)利率收報2.26%，與央行7天期逆回購利率基本相當(dāng)。

　　10月29日，滬深交易所市場回購利率幾乎全線上行。前一交易日，上交所七天期國債回購利率(GC007)較上一交易日上漲1.36%，報2.230%。

　　其實(shí)，場內(nèi)外資金價格走勢的背離已經(jīng)不是短期現(xiàn)象。

　　海通證券研究報告指出，股市深幅調(diào)整后，交易所和銀行間資金走勢出現(xiàn)明顯背離：R007基本在2.5%附近，而GC007先下后上，振幅達(dá)200BP。6月股市調(diào)整至8月中旬，股市交易低迷，交易結(jié)算資金逐步下降，資金大量淤積在回購市場，GC007從3%下行至1.2%左右；而從8月中旬至今，盡管股市交易熱情仍無起色，但交易結(jié)算資金從3萬億降到2萬億，而場內(nèi)貨基規(guī)模大增約2500億，導(dǎo)致GC007從低點(diǎn)不斷攀升。

　　有市場分析認(rèn)為，資金價格背離正是債市過熱的表現(xiàn)。

　　安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文近日提醒投資者，大量理財資金轉(zhuǎn)入債市，并通過期限錯配和加杠桿的方法來提高收益率，其內(nèi)在風(fēng)險值得重視。

　　杠桿可控

　　債市杠桿是否過高的爭論也是市場近期的焦點(diǎn)。

　　海通證券研究報告指出，資金價格背離主因是回購供給減少而非需求上升。

　　交易所回購需求主要來自債券加杠桿。債市加杠桿主要有兩種方式：以現(xiàn)券作為質(zhì)押物進(jìn)行質(zhì)押式回購融資再買入債券、通過設(shè)計優(yōu)先/劣后的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品達(dá)到加杠桿的目的。

　　債市加杠桿以場內(nèi)質(zhì)押回購為主，杠桿倍數(shù)一般在2倍以內(nèi)(公募債基要求杠桿比例不超過 1.4倍)。

　　需求可通過回購未到期余額來觀察，9月末交易所回購未到期余額較6月末僅上升843億，回購未到期占整體標(biāo)準(zhǔn)券規(guī)模也與6月末持平。

　　而經(jīng)海通測算，9月末交易所債市整體杠桿【交易所債券總托管量/(交易所債券總托管量-交易所質(zhì)押回購未到期余額)】為1.33倍，自7月以來連續(xù)回升，但仍未達(dá)到1.35的歷史平均水平。回購交易量在8月和9月有明顯上升，但由于公司債發(fā)行提速(7月份以來月均凈增1000億以上)、國債大量轉(zhuǎn)托管到交易所(9月交易所國債托管量增977億)，交易所整體債券托管量也出現(xiàn)了明顯提升，稀釋了杠桿的提升。

　　王鳴在接受《國際金融報》記者采訪時表示：“目前交易所債市的總體杠桿水平仍處于一個可接受的范圍。盡管近期交易所質(zhì)押回購未到期融資余額創(chuàng)出歷史新高，但這與今年以來公司債發(fā)行猛增帶來的可質(zhì)押標(biāo)準(zhǔn)券的增量是相對應(yīng)的。根據(jù)9月末的托管數(shù)據(jù)推算，當(dāng)前交易所債市的杠桿融資率約為123%，低于127%的去年全年均值。因此，我們不認(rèn)為目前的債市杠桿水平已危及市場安全。”

　　同時，王鳴強(qiáng)調(diào)：“我們也不認(rèn)為目前的債市存在明顯泡沫。債市今年以來的上漲首先得益于經(jīng)濟(jì)增速的放緩以及貨幣政策的持續(xù)寬松，在這種情況下，債券收益率的下降是必然的結(jié)果。此外，6月股災(zāi)的出現(xiàn)以及由此導(dǎo)致的IPO暫停、股指期貨交易規(guī)則改變，使得大量的資金涌入債市，促發(fā)了新一輪上漲。但目前我們中國經(jīng)濟(jì)仍然增速趨緩，股市也難以在短期內(nèi)出現(xiàn)趨勢性機(jī)會，在這種情況下，債市仍將受到大資金的青睞，收益率仍存在進(jìn)一步下降的空間?！?/p>

　　國務(wù)院國資委管理的中央企業(yè)中鋼集團(tuán)10月19日公告稱，將延期支付規(guī)模20億元人民幣的“10中鋼債”本期利息。債券市場違約多發(fā)也使市場擔(dān)憂更添一層。

　　據(jù)齊魯證券研究報告統(tǒng)計，最近3個月中國債券市場出現(xiàn)8次風(fēng)險事件，涉及金額近百億元。而且，今年發(fā)改委、證監(jiān)會密集出臺政策放松信用債審批與發(fā)行程序，主體資質(zhì)被進(jìn)一步放松，預(yù)計將有大量風(fēng)險被釋放至市場。

　　王鳴認(rèn)為：“違約事件的不斷增多本身是中國債市不斷成熟的一個重要標(biāo)志。這些出現(xiàn)違約的債，普遍是一些發(fā)行人基本面早就惡化的個別情況。目前看不到出現(xiàn)大量債券違約的系統(tǒng)性風(fēng)險，因此也不會對債市造成劇烈影響?！?/p>

　　未來可期

　　王鳴指出：“本輪債市牛市是寬松的貨幣政策與大量的避險資金共同推動的結(jié)合。由于中國經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，去年底至今中國央行已六次下調(diào)基準(zhǔn)利率，這為債券市場本輪牛市提供了寬松的宏觀大背景?！?/p>

　　目前市場的政策背景并沒有改變。10月23日晚間，中國人民銀行宣布，自2015年10月24日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款和貸款利率0.25個百分點(diǎn)，同日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)。

　　“本次雙降體現(xiàn)了央行維持貨幣市場資金面寬松以提振經(jīng)濟(jì)的一貫立場，尤為重要的是，央行本次完全放開了存款利率上限，并表示‘待市場化的利率形成、傳導(dǎo)和調(diào)控機(jī)制建立健全后，將不再公布存貸款基準(zhǔn)利率，這將是一個水到渠成的過程’，央行的這個表態(tài)意味著未來的貨幣政策利率調(diào)控目標(biāo)將向更市場化的指標(biāo)(包括公開市場回購利率、交易所回購利率、Shibor等)傾斜，未來貨幣市場利率的下調(diào)將可促進(jìn)債券收益率的進(jìn)一步下降?！蓖貘Q認(rèn)為。

　　華創(chuàng)證券認(rèn)為，對債券市場而言，央行“雙降”無疑是利好。

　　但策略上來看，華創(chuàng)證券指出，短期而言，雙降對股市可能形成更大的利好，所以股債性價比角度，似乎不利于債券市場的走勢。而且我們需要密切關(guān)注的是股市持續(xù)上漲后，是否有IPO重啟的預(yù)期，一旦IPO重啟，那么對債券市場的壓力會更明顯。

　　從長期來看，華創(chuàng)證券指出，這波源自9月的交易行情已經(jīng)走到尾聲，年內(nèi)利率更多呈現(xiàn)低位震蕩的格局。但基于市場對經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，盡管四季度可能企穩(wěn)，但是明年仍具有下行空間的角度看，這波源于2014年的債券牛市或還沒有走完。當(dāng)然，后期利率是否順利下行，以及下降幅度有多大，取決于政府對經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的定位、人民幣匯率變化、資產(chǎn)泡沫如何化解等因素。

　　高善文也指出，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)仍需要時間，CPI繼續(xù)下行的壓力仍然較大，基本面因素仍然支持債券市場走牛。

　　王鳴同樣看好債市，隨著中國經(jīng)濟(jì)增速的放緩及基準(zhǔn)利率的不斷下降，我們覺得未來整個市場的收益預(yù)期都需要同步下調(diào)。套息收益仍將是債券市場收益的一個主要來源組成，但隨著利率的不斷下降，階段性的利率反彈壓力也確實(shí)在上升，因此能否通過判斷市場波動，更好地捕捉波動收益，將日益成為考驗債券投資經(jīng)理能力的重要指標(biāo)。