保定天威日前發(fā)布公告稱，集團及旗下三家子公司無力償還到期債務(wù)，擬申請破產(chǎn)重整。這也意味著“11天威MTN1”和“11天威MTN2”兩期中期票據(jù)將面臨違約風(fēng)險，國企債券的剛性兌付神話破滅。而另一起處于違約邊緣的央企債券則奇跡般地劇情逆轉(zhuǎn)。日前，二重集團母公司國機集團接盤二重債券，違約風(fēng)險大大降低。

　　中國第二重型機械集團公司(以下簡稱“二重集團”)的一紙公告，引起市場軒然大波。

　　9月15日，二重集團發(fā)布了《關(guān)于公司被債權(quán)人申請重整暨公司可能無法按期支付本年度中期票據(jù)利息的提示性公告》(涉及2012年度第一期中期票據(jù)，即“12二重集MTN1”)，其控股子公司二重集團(德陽)重型裝備股份有限公司(以下簡稱“二重重裝”)也于同日發(fā)布了《被申請重整的提示性公告》(涉及企業(yè)債“08二重債”)，二重重裝因無法清償債務(wù)被債權(quán)人向德陽中院提請了重整申請。

　　事件涉及的兩只債券分別在一個月內(nèi)面臨付息或還本情形，其中“12二重集MTN1”將于2015年9月28日償付利息5650萬元，“08二重債”將于2015年10月14日到期，屆時需償付本金3.1億元及利息0.21億元。

　　市場認(rèn)為償付較為困難，或成為首例央企債務(wù)違約，一時債券投資者如同烏云罩頂。

　　不過，9月22日債務(wù)違約發(fā)生驚天逆轉(zhuǎn)，在宣布重整消息的同時，二重集團及二重重裝分別發(fā)布公告，稱國機集團或其受托機構(gòu)擬受讓全部“12二重集MTN1”和“08二重債”。市場人士認(rèn)為，有了國機集團的“托底”，兩期債券還本付息應(yīng)無大礙。

　　違約：意料之內(nèi)

　　一位券商固定收益部負(fù)責(zé)人羅偉(化名)告訴《國際金融報》記者：“這場債務(wù)違約并不令人意外，此前二重集團財務(wù)困境持續(xù)加劇。不過，最終以受讓方式解決卻有點出乎意料?！?

　　記者翻閱資料發(fā)現(xiàn)，二重集團主要從事重型裝備制造業(yè)務(wù)，涵蓋冶金設(shè)備、清潔能源設(shè)備以及石化設(shè)備等，原為國務(wù)院國資委直屬央企，為國家副部級單位。

　　作為重大裝備領(lǐng)域龍頭企業(yè)，二重集團于2010年在上海證券交易所上市。

　　但好景不長，海外新興市場需求不振，國內(nèi)整個冶金行業(yè)步入周期性低谷期，在下游行業(yè)景氣度迅速下滑，國內(nèi)外需求萎縮的背景下，上游設(shè)備制造廠家產(chǎn)能過剩尤為突出，公司主要產(chǎn)品價格逐步跌破成本線。

　　同時，項目投資未達預(yù)期，其于2009年以50億元在江蘇鎮(zhèn)江投建重大技術(shù)裝備出?？诨氐臎Q議，但沒等鎮(zhèn)江項目一期投產(chǎn)，2011年3月日本福島核泄漏事故令其基地建設(shè)不得不就此擱置。

　　受上述因素影響，二重重裝自2011年起便持續(xù)虧損，連續(xù)三年虧損后，公司被迫“披星戴帽”，股票名稱變更為*ST二重。

　　2013年，二重重裝迎來轉(zhuǎn)機。

　　2013年7月18日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，二重集團與國機集團實施聯(lián)合重組，股權(quán)被國資委無償劃轉(zhuǎn)至國機集團，重組后的新集團沿用“中國機械工業(yè)集團有限公司”名稱，二重集團成為國機集團核心業(yè)務(wù)子公司，主要經(jīng)營實體為上市公司二重重裝。不過，這樣的“強強聯(lián)合”愿景雖好，但是國機集團的數(shù)次“輸血”，未能幫助二重重裝擺脫虧損困境。

　　早在2014年12月20日，二重重裝發(fā)布《關(guān)于銀行貸款等債務(wù)逾期的公告》稱，由于重機行業(yè)持續(xù)低迷，公司持續(xù)虧損，資金極度緊張，致使公司及控股子公司貸款本息出現(xiàn)逾期，截至2015年7月14日，二重重裝及其控股子公司累計銀行貸款等債務(wù)逾期金額為86.29億元。4月30日披露的2014年年報顯示，公司去年虧損78.98億元，凈資產(chǎn)-60.76億元，已出現(xiàn)資不抵債。

　　2014年已經(jīng)是二重重裝連續(xù)第四年虧損，觸發(fā)了上市公司被動退市條件。5月21日，上交所對二重重裝股票(*ST二重)予以摘牌，公司股票終止上市，成為繼長油之后又一無奈選擇退市的央企，7月20日二重重裝股權(quán)在新三板掛牌轉(zhuǎn)讓。

　　截至2015年中報，二重重裝連續(xù)兩年嚴(yán)重資不抵債，2014年年報凈資產(chǎn)-60.76億元，2015年半年報-69.75億元。而母公司二重集團也被拖入巨額資產(chǎn)負(fù)債泥沼。年報顯示，二重集團2011年至2014年凈利潤分別為-2.47億元、-28.14億元、-32.48億元和-83.76億元，虧損不斷擴大。

　　長期虧損導(dǎo)致二重集團償債能力大幅下降。截至2015年4月29日，二重集團及其控股子公司累計銀行貸款等債務(wù)為82.98億元逾期，資產(chǎn)負(fù)債率達到136%，處于嚴(yán)重資不抵債狀態(tài)。

　　中債資信報告稱，二重集團與金融機構(gòu)的債務(wù)重組進程雖然緩慢，但仍在持續(xù)推進中。根據(jù)此前規(guī)劃，重組完成后，國機集團會將注入資金及部分業(yè)務(wù)資產(chǎn)，以扶持二重走出困境。此次二重集團及二重重裝被提請破產(chǎn)重整，使得重組事宜“橫生枝節(jié)”。

　　受讓：預(yù)料之外

　　資不抵債狀態(tài)讓市場對債務(wù)違約已有心理準(zhǔn)備，但到臨近違約之時，二重集團還是讓投資者心情跌宕起伏了一番。

　　9月15日，二重集團及二重重裝分別發(fā)布公告，稱被債權(quán)人申請破產(chǎn)重整，此次提起申請的債權(quán)人機械工業(yè)第一設(shè)計研究院、德陽立達化工有限公司分別為二重集團及二重重裝的供應(yīng)商，公司欠其款項本身規(guī)模不大，但在自身經(jīng)營現(xiàn)金流枯竭和融資能力受限的背景下，仍未能按時歸還該款項，因而上述兩家公司向德陽中院提起破產(chǎn)重整申請。

　　兩家公司在提起重整申請前并未通知二重，二重目前處于頗為被動的境地。

　　根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第九條，債務(wù)人如對重整申請有異議，應(yīng)于收到法院通知之日起7日內(nèi)提出并附相關(guān)證據(jù)材料，而法院應(yīng)當(dāng)在異議期滿之日起10日內(nèi)裁定是否受理。二重集團于9月11日收到法院送達的通知書，因此法院是否受理重整申請最遲將于9月28日明晰。

　　招商證券固定收益研究院負(fù)責(zé)人孫彬彬在法院是否受理前預(yù)測：“符合破產(chǎn)重整的條件一是不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，二是資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力，三是尚未進入破產(chǎn)清算程序。由于公司目前資不抵債、持續(xù)虧損，且存在逾期債務(wù)80多億，已基本滿足重整條件；而從公司自身條件來看，依靠自身力量償還債務(wù)難度極大。因此我們認(rèn)為，法院裁定重整的可能性較大。”

　　二重集團發(fā)行的“12二重集MTN1”將于2015年9月28日償付利息5650萬元，付息日與法院受理最遲日期重合，孫彬彬預(yù)測可能會出現(xiàn)以下情形：若德陽中院在9月28日之前裁定受理重整申請，則“08二重債”和“12二重集團MTN1”將于法院受理重整申請之日視為到期并停止計息，屆時，持有人應(yīng)當(dāng)向法院指定的管理人申報債權(quán)，并根據(jù)重整計劃的規(guī)定統(tǒng)一受償。

　　公告也進行了提示：“‘12二重集MTN1’將在德陽中院裁受理重整申請時視為到期，并同時停止計息?！绷_偉認(rèn)為，這種情形對于債券投資者可能是最差的。

　　若德陽中院在9月28日后的6個月內(nèi)裁定受理重整申請，則：如果公司仍需于9月28日向債務(wù)人支付利息，但如果后續(xù)重整不成功而步入破產(chǎn)流程，那么依據(jù)破產(chǎn)法第32條(人民法院受理破產(chǎn)申請前6個月內(nèi)，債務(wù)人對個別債權(quán)人進行清償?shù)?，管理人有?quán)請求人民法院予以撤銷)，所支付利息仍存在被管理人申請撤銷的可能；如果公司未能按期支付利息，債權(quán)人可直接走破產(chǎn)程序。

　　中債資信報告也指出，如果受理，“12二重集MTN1”及“08二重債”將提前到期，相關(guān)投資者將作為普通債權(quán)人參與重整；公司債務(wù)處理將進入法院主導(dǎo)的債務(wù)重整環(huán)節(jié)，屆時重整計劃的通過需滿足較為復(fù)雜的要求(分組討論通過及法院批準(zhǔn)等)，過程也較為漫長，重整成功的可能性將有所下降，即便重整成功，重整成本也將有所升高；如果重整失敗，進入破產(chǎn)清償環(huán)節(jié)后，公開債務(wù)投資者的利益可能更難得到保障，可能遭受的損失很大。整體來看，被提請破產(chǎn)重整對于二重集團、二重股份以及“12二重集MTN1”及“08二重債”的投資者來說，均具有明顯的負(fù)面影響。

　　9月21日，二重集團發(fā)布公告稱，由于公司發(fā)生巨額虧損，其2012年度第一期中期票據(jù)(下稱“12二重集MTN1”)利息償付存在不確定性，目前公司正在對本期中票償債方案進行論證，存在重大不確定性，為保護投資者利益，“12二重集MTN1”于2015年9月21日下午開始暫停交易。

　　“9月21日，暫停交易似乎預(yù)示著正在發(fā)生最糟糕的情況，當(dāng)時我們對投資者能否得到償付已經(jīng)開始做最壞預(yù)估。”羅偉說。

　　不過，9月22日，二重集團再次發(fā)布公告稱，接到公司控股股東、實際控制人中國機械工業(yè)集團有限公司(國機集團)通知，為保護投資者利益，國機集團或其受托機構(gòu)擬全部受讓“12二重集MTN1”和“08二重債”。公司擬申請于2015年9月22日下午恢復(fù)本期債券交易。與此同時，二重集團還發(fā)布了“關(guān)于法院受理債權(quán)人對本公司重整申請的公告”稱，四川省德陽市中級人民法院受理德陽利達化工有限公司對二重集團的重整申請。

　　招商證券固定收益研究院指出，按照公告內(nèi)容，控股股東國機集團擬受讓全部“12二重MTN1”和“08二重債”，兩只公開債券的債權(quán)債務(wù)關(guān)系將變更為國機集團與二重集團、二重重裝。按照相關(guān)法規(guī)，債務(wù)人步入重整程序后，對個別債權(quán)人的債務(wù)清償無效，因此非公開投資者的利息違約已基本可以認(rèn)定(08二重債也可能出現(xiàn)本息違約)。公開市場的投資者本次仍免受違約及重整帶來的損失，充分體現(xiàn)出央企對發(fā)改委“絕不允許資本市場出現(xiàn)違約”精神的貫徹落實。

　　定價：風(fēng)險重估

　　在二重集團公告后不久，保定天威集團有限公司于9月18日發(fā)布了《關(guān)于保定天威集團有限公司及部分子公司擬申請破產(chǎn)重整的公告》，與二重集團被債權(quán)人申請破產(chǎn)重整不同，保定天威此次是主動申請破產(chǎn)重組。此次涉及相關(guān)債券為“11天威MTN1”、“11天威MTN2”，到期日分別為2016年2月24日、2016年4月21日。法院是否受理天威重整將最晚于10月18日明朗。

　　招商證券固定收益研究院負(fù)責(zé)人孫彬彬指出，不同于二重集團的是，天威集團由于近年來持續(xù)虧損、救助成本高，其大股東兵裝集團早就將其資產(chǎn)進行了轉(zhuǎn)移置換，且無視其利息違約、放任態(tài)度明確，公司后續(xù)重整成功概率存疑。

　　兩期國企央企違約事件疊加對市場心理仍有一定影響，雖然其對市場沖擊較小，但是這些信用事件的處理對市場有更為重大的意義。

　　中投證券分析師何欣認(rèn)為，信用市場“正?；睆奈撮g斷?！拔覀冊诮衲昴瓿跻烟岢鲂庞檬袌觥；诩铀?，尾部風(fēng)險上升后防‘踩雷’是目前信用市場重中之重，而降息后的低利率環(huán)境對實體財務(wù)成本下降的傳導(dǎo)阻礙重重，‘正?；椒ピ谀壳敖?jīng)濟增速下行、發(fā)債人微觀盈利能力持續(xù)下滑的情況下從未間斷?！焙涡乐赋?，未來更多的信用風(fēng)險事件需走完“違約—維權(quán)—回收”的信用事件處理流程。此外，在天威集團逾期付息事件后，央企剛性兌付金身已被打破，但廣西有色、舜天船舶等國有企業(yè)近期安然度過兌付期后，國有屬性對信用資質(zhì)的加成意念在市場中得到重新加強。中投證券表示，在市場化和國企改革加速的背景下，企業(yè)屬性對信用品質(zhì)影響下降是大勢所趨。

　　東興證券宏觀經(jīng)濟分析師譚凇也指出，2014年3月，“11超日債”成為國內(nèi)公募債券市場首例違約的債券。前期，零星的債券違約對信用債市場沖擊還不明顯，而且絕大部分違約債券最終都得以化解。而2015年以來，信用債特別是公募債券市場違約頻發(fā)，債券違約事件不斷升級。天威中票利息違約創(chuàng)造首例國企債券違約和首例銀行間市場違約兩個歷史，當(dāng)前債市整體向好，企業(yè)債、公司債等信用債依舊受歡迎。因而二重作為央企所屬企業(yè)違約事件發(fā)生后，對債市的短期影響并不明顯，而且存貸款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率“雙降”之后資金價格有所回落，未來寬松政策提振機構(gòu)對未來流動性樂觀預(yù)期，債市牛市格局延續(xù)。但未來企業(yè)債、城投債為主的信用債違約會更加頻繁，違約也會越來越市場化，資質(zhì)較差的低評級信用債將持續(xù)承壓，信用債市場長期受沖擊。

　　招商證券報告指出，在天威集團逾期付息事件之后，國企乃至央企剛性兌付的神話已被打破，此次二重、天威重整事件再次強化了國有屬性并不等于百分百信用的意念；建議加強基本面研究，適當(dāng)降低在分析中賦予所有者性質(zhì)、政府支持等的權(quán)重。

　　市場人士也總結(jié)說，違約的信用債通常都是傳統(tǒng)行業(yè)，產(chǎn)能過剩和競爭過度，疊加公司層面經(jīng)營不善和投資方向戰(zhàn)略性錯誤導(dǎo)致企業(yè)的產(chǎn)能投放節(jié)奏和行業(yè)景氣度大多數(shù)并不匹配，大量資金投資沉淀，最終公司資金鏈斷裂，資不抵債。

　　“天威集團的新能源產(chǎn)業(yè)虧損，公司資產(chǎn)負(fù)債率急劇上升，融資能力喪失，資金枯竭，未能籌措到付息資金。二重重裝也是在重型機械需求下降、行業(yè)普遍虧損時投資大項目，逆周期而動。”譚凇說。

　　孫彬彬指出，對產(chǎn)能過剩行業(yè)的發(fā)行人應(yīng)給予高度關(guān)注。在經(jīng)濟增速放緩、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型深化的階段中，產(chǎn)能過剩行業(yè)陷入周期低谷、部分發(fā)行人的微觀盈利能力難以改善，信用債個體分化日益顯著，信用風(fēng)險將繼續(xù)暴露，因此應(yīng)密切關(guān)注產(chǎn)能過剩行業(yè)的資質(zhì)惡化風(fēng)險。

　　何欣指出，近期觀察到，類似于鄂華研、蒙奈倫等“瑕疵”發(fā)行人債券收益率持續(xù)下行，同時不少中低評級發(fā)行人通過無擔(dān)保、抵押債券獲得相對于當(dāng)期銀行貸款更為廉價的融資成本(以房地產(chǎn)行業(yè)最為明顯)，信用風(fēng)險溢價在信用利差的決定組成占比或已降至較低水平，而目前信用風(fēng)險的累積和繼續(xù)暴露下，信用風(fēng)險溢價在利差決定中的戲份將重新得到重視。招商證券認(rèn)為，伴隨著二重、天威等相繼步入違約、重整之路，信用風(fēng)險定價的有效性將得到顯著提高，并更加體現(xiàn)在個體間的信用利差上。

　　譚凇指出，對信用債的利差和違約風(fēng)險分析需要通過自上而下與自下而上的綜合分析判斷風(fēng)險，宏觀經(jīng)濟基本面、地區(qū)經(jīng)濟狀況和行業(yè)景氣度、產(chǎn)業(yè)生命周期，最終落腳到企業(yè)個體，重點關(guān)注技術(shù)研發(fā)和經(jīng)營能力、以盈利能力為代表的財務(wù)狀況。信用債的分析要更注重個體的分析，例如債券發(fā)行人的行業(yè)，發(fā)行人的企業(yè)性質(zhì)，財務(wù)狀況等可以測算違約率，風(fēng)險溢價。通過個體分析，反推公司的財務(wù)數(shù)據(jù)是否有悖于宏觀經(jīng)濟、地區(qū)經(jīng)濟和行業(yè)發(fā)展周期。在信用債投資方面，應(yīng)堅持安全性原則，選擇評級較高，公司經(jīng)營和財務(wù)狀況相對安全的信用債。