2016年新年伊始，人民幣匯率再次攪動市場。1月7日，離岸人民幣兌美元匯率暴跌逾400點(diǎn)，一度觸及6.76;在岸人民幣兌美元中間價報6.5646，創(chuàng)下2011年3月末以來的新低。截至1月7日，2016年人民幣兌美元中間價已經(jīng)累計下調(diào)710點(diǎn)，貶值幅度達(dá)到1.09%，而2015年全年人民幣兌美元貶值幅度也僅為4.5%。與此同時，期債也展開調(diào)整。早在2015年最后一周，當(dāng)人民幣貶值預(yù)期再次升溫之時，期債即已高位回落，當(dāng)周5年期國債期貨下跌0.18%，10年期國債期貨下跌0.22%。截至1月7日，本周5年期國債期貨下跌0.11%，10年期國債期貨下跌0.17%。

　　人民幣匯率和債券利率的這種“聯(lián)動”，與2015年“8·11匯改”之后至9月底人民幣匯率貶值時期的情形非常相似。

　　當(dāng)時，人民幣快速貶值導(dǎo)致市場對流動性緊縮的悲觀預(yù)期上升，出于規(guī)避價格波動風(fēng)險的考量，投資者在8月后期更加青睞短久期債券，而長久期債券則由于流動性緊縮預(yù)期而黏滯不下，導(dǎo)致期限利差升至高位。直到9月底人民幣匯率逐步企穩(wěn)，流動性悲觀預(yù)期才得到改善，長久期債券修復(fù)性快速下行的“牛平”行情隨之出現(xiàn)。不難發(fā)現(xiàn)，此中邏輯在于人民幣貶值提升了市場對資金外流導(dǎo)致流動性緊縮預(yù)期。利率與匯率的聯(lián)動也在流動性預(yù)期的影響下建立了起來。但是這還不是故事的全部。2015年11月末人民幣貶值壓力再起，以期限利差衡量，10年期減5年期利差繼續(xù)走平而5年期減1年期利差陡峭，這種情形與8月底的聯(lián)動關(guān)系完全不同。必須注意的是，利率與匯率通過流動性聯(lián)動的前提是“其他條件不變”，而恰恰在四季度，長久期債券收益率快速下行的主要驅(qū)動力正是來自債券發(fā)行縮量下金融機(jī)構(gòu)旺盛的債券配置需求，債券供不應(yīng)求的格局成為影響11月末直至2015年年底債券牛市的主要因素。

　　2016年開年之際，2015年“8·11”之后的“雙率”聯(lián)動關(guān)系再次成立，但是故事的大背景再一次發(fā)生了變化。2015年12月中旬開始，市場對央行再次降準(zhǔn)的預(yù)期就已經(jīng)升溫，但是卻連續(xù)兩個周末降準(zhǔn)預(yù)期落空，而央行政策基調(diào)的靜默也引發(fā)了市場的諸般猜測和緊張情緒，交易所GC007加權(quán)回購利率一度飆升300余基點(diǎn)，隨后1月5日和7日央行啟動逆回購凈投放，本周凈投放1900億元流動性，利率隨之平穩(wěn)，可長端流動性的缺失卻始終是懸在利率之上的利劍。

　　盡管我們反復(fù)提及“雙率”聯(lián)動的關(guān)系，但是在當(dāng)前中國尚未完成匯率自由浮動和資本項目可自由兌換的情形下，匯率與利率的關(guān)系其實(shí)并不穩(wěn)定，因為從理論上講，利率與匯率的關(guān)系符合“匯率貶值利率下降、匯率升值利率上升”的“利率平價關(guān)系”，但是實(shí)際情況中卻是通過兩條路徑聯(lián)動相關(guān):其一是在其他條件不變的情況下，匯率貶值引發(fā)資金流出從而收緊流動性的預(yù)期;其二是貨幣政策需要在匯率調(diào)整所代表的外部約束和利率調(diào)整所代表的內(nèi)部約束之間反復(fù)權(quán)衡，匯率貶值無意會加大貨幣政策操作的難度。從兩條途徑的關(guān)系來看，似乎“三元悖論”的貨幣政策兩難困境再次出現(xiàn):根據(jù)蒙代爾“不可能三角”，央行在人民幣貶值的壓力下不可能保持貨幣政策有效性的理論依據(jù)是:一國不可能同時實(shí)現(xiàn)資本自由流動、貨幣政策獨(dú)立和匯率穩(wěn)定。據(jù)此在我國資本流動自由度提升的情況下，如果央行動用外匯儲備強(qiáng)力維持人民幣匯率的穩(wěn)定，那么貨幣政策的獨(dú)立性或者說有效性就會大打折扣。從“三元悖論”的角點(diǎn)解思維出發(fā)，央行當(dāng)前選擇了“匯率穩(wěn)定+資本流動穩(wěn)定+貨幣政策被動”的角點(diǎn)解，從2015年12月中旬以來始終對降準(zhǔn)保持靜默似乎也在認(rèn)同匯率貶值已經(jīng)對貨幣政策有效性形成了擾動，進(jìn)一步寬松貨幣政策亟待匯率維持穩(wěn)定，至少人民幣貶值預(yù)期降溫。

　　基于匯率與利率聯(lián)動關(guān)系的推演，我們認(rèn)為央行貨幣政策在“三元悖論”下會逐步偏離當(dāng)前的角點(diǎn)解，從強(qiáng)化貨幣政策有效性出發(fā)，貨幣政策未來或傾向于“匯率自由調(diào)整+資本流動穩(wěn)定+貨幣政策主動”，因而降準(zhǔn)等貨幣政策寬松措施的推出也是“勢之使然”，債券市場的牛市在上半年的匯率跌宕中依然有望延續(xù)，國債期貨將續(xù)創(chuàng)新高。