國內(nèi)債券投資者擔(dān)心，近來由美國高收益?zhèn)袌霰辣P對國內(nèi)市場會產(chǎn)生示范效應(yīng)?；仡櫮瓿跻詠恚袊庞脗袌鲂庞檬录舆B不斷，實(shí)質(zhì)違約已經(jīng)多達(dá)八起，個別領(lǐng)域和部分行業(yè)的信用風(fēng)險正加速暴露，而債券違約溢價偏低的問題早就引起關(guān)注。

　　分析人士指出，國內(nèi)債券市場違約漸成常態(tài)化，信用風(fēng)險排雷已上升為投資必選動作，未來仍需警惕部分民企及強(qiáng)周期特別是產(chǎn)能過剩行業(yè)發(fā)行人的償債風(fēng)險。但與此同時，國內(nèi)貨幣條件仍相對寬松、融資成本趨于下降，加上監(jiān)管層對系統(tǒng)性風(fēng)險嚴(yán)防失守的態(tài)度，發(fā)生大面積債務(wù)違約的可能性較小，信用債表現(xiàn)料以分化為主，非常有限的存量高收益?zhèn)词钩霈F(xiàn)波動，對是整體市場的沖擊也將有限。

　　美垃圾債告急

　　由美聯(lián)儲議息引發(fā)的外匯市場波動，牽動著投資者神經(jīng)，然而受美元升息預(yù)期沖擊的大類資產(chǎn)絕不止外匯，近來美國本土高收益?zhèn)霈F(xiàn)崩盤跡象，顯示貨幣政策調(diào)整對債券資產(chǎn)的影響同樣立竿見影。

　　12月10日，美國知名基金公司Third Avenue Management宣布，關(guān)閉旗下資產(chǎn)規(guī)模近8億美元的高收益?zhèn)餐?，并暫停贖回。這被業(yè)內(nèi)人士看作是2008年金融危機(jī)以來，美國共同基金行業(yè)最大的“黑天鵝”事件，并由此引發(fā)了美國高收益?zhèn)袌龅拿土覓伿邸?2月11日，美國垃圾債券重挫至逾六年來新低。衡量垃圾債市場風(fēng)險的指標(biāo)Markit CDX北美高收益指數(shù)飆升至2012年12月以來的最高水平。

　　美國垃圾債暴跌是美聯(lián)儲加息預(yù)期、能源公司風(fēng)險上升共同造成的。美元升息意味著現(xiàn)實(shí)的利率風(fēng)險，所有債券資產(chǎn)價格都將因此承壓，而美國高收益中有相當(dāng)部分是由能源或礦產(chǎn)公司發(fā)行的，對于這類發(fā)行人來說，全球經(jīng)濟(jì)放緩、大宗商品需求低迷及持續(xù)跌價，本已令企業(yè)經(jīng)營積重難返，而升息將推高融資成本，致使資金鏈斷裂的風(fēng)險大幅上升，長期積累的信用風(fēng)險加速暴露。

　　盡管高收益?zhèn)诿绹鴤袌錾险急炔欢?，但值得注意的是，在美?lián)儲議息的敏感時點(diǎn)上，債券市場本已是風(fēng)聲鶴唳，高收益?zhèn)袌鲈斐傻目只徘榫w正迅速蔓延，美國國債市場、股票市場，甚至亞洲債券市場近日均出現(xiàn)明顯波動，按照高盛的觀點(diǎn)，當(dāng)前這場美國高收益?zhèn)袆邮幾罱K可能是史無前例的。

　　而部分市場觀點(diǎn)認(rèn)為，新興市場可能是美垃圾債暴跌的下一個受害者。首先，美債市場的波動可能影響部分涉足境外投資的機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置。巴克萊就稱，主要投資美國高收益?zhèn)幕鸪霈F(xiàn)的問題也可能對新興市場產(chǎn)生直接波及影響，因?yàn)楹芏嗷饘⒉糠仲Y金——有時高達(dá)20%——配置到新興市場債券。即使這部分債券表現(xiàn)較好，基金經(jīng)理仍有可能獲利了結(jié)以應(yīng)對贖回需求。其次，美元升息預(yù)期下，新興市場正上演資金外流，而隨著美債利率上升，新興市場債券的利差優(yōu)勢將消減，可能加速推動資金拋售新興市場債券。最后，美國高收益?zhèn)┞兜娘L(fēng)險與新興市場國家高收益?zhèn)嬖诘膯栴}有相似之處，容易因情緒的傳導(dǎo)而引發(fā)市場波動。

　　有國內(nèi)債券投資者就擔(dān)心，近來由美國高收益?zhèn)袌霰辣P對中國債券市場會產(chǎn)生示范效應(yīng)。

　　主要影響情緒

　　自從2014年3月超日債利息違約，打破了中國公募債券市場的零違約紀(jì)錄，境內(nèi)信用債市場的信用事件就一直持續(xù)不斷。進(jìn)入2015年以后，負(fù)面信用事件爆發(fā)的頻率前所未見，目前僅公募債券實(shí)質(zhì)違約就已多達(dá)八起，個別領(lǐng)域和部分行業(yè)的信用風(fēng)險正加速暴露，“防踩雷”已上升為信用債投資的關(guān)鍵詞。

　　在債務(wù)違約漸呈常態(tài)化、市場風(fēng)險意識提升、清理“僵尸企業(yè)”成為政策導(dǎo)向的情況下，美國高收益?zhèn)袌龀霈F(xiàn)的動蕩，難免對國內(nèi)信用債投資造成一定影響。

　　中美利差變動可能影響跨境資金的流動。民生證券固定收益團(tuán)隊最新報告中提出，在中國央行偏松貨幣政策以及美國加息預(yù)期的雙重擠壓下，中美之間的利差正在收窄。截至12月15日，中、美10年期國債收益率分別為3.02%和2.28%，利差為74個基點(diǎn)，比2015年初時縮窄了至少80基點(diǎn)。“在如今資產(chǎn)荒的背景下，無法再用人民幣資產(chǎn)賺錢效應(yīng)作為對沖，一旦利差倒掛，貨幣貶值和資本外流風(fēng)險將會上升?！痹搱蟾嬷赋?。

　　另有市場人士指出，從歷史收益率數(shù)據(jù)上看，中美國債利率走向具有一定相似性，這種聯(lián)系可能使美國國債利率拉動中國國債利率上升。

　　美債市場波動對市場情緒的影響也值得關(guān)注，尤其是國內(nèi)信用債違約溢價畸低與違約風(fēng)險上升的矛盾日益激化，加上接二連三的風(fēng)險事件營造的謹(jǐn)慎氣氛，市場對低等級債券的規(guī)避傾向已經(jīng)有所顯現(xiàn)，美國垃圾債若崩盤難免加重國內(nèi)信用債市場風(fēng)險厭惡情緒。

　　但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，美債波動對中國債券市場的影響主要將體現(xiàn)在情緒上，目前國內(nèi)債券市場出現(xiàn)系統(tǒng)性下跌的可能性仍較小。首先，當(dāng)下中美貨幣政策存在周期性差異，國內(nèi)貨幣政策操作偏松，流動性持續(xù)充裕，企業(yè)融資成本趨降，再融資風(fēng)險在降低，爆發(fā)大規(guī)模債務(wù)違約的可能性?。黄浯?，盡管監(jiān)管層對“剛兌”的態(tài)度在發(fā)生變化，對債務(wù)違約的容忍度可能上升，但確保不發(fā)生區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險仍是政策底線，未來信用風(fēng)險更可能是有序釋放；再者，缺資產(chǎn)格局依舊，對于成本剛性的機(jī)構(gòu)而言，中低等級債券仍是增強(qiáng)收益的主要選擇；最后，國內(nèi)高收益?zhèn)后w小，實(shí)質(zhì)違約率很低，很多出現(xiàn)違約的債券最后都進(jìn)行了兌付，因此個別信用事件對整個板塊和整個市場的影響較為有限。

　　事實(shí)上，在美國垃圾債瀕臨崩盤的同時，近期中國信用債市場仍相當(dāng)穩(wěn)健，高收益?zhèn)毡樽邉萜椒€(wěn)，尚未出現(xiàn)異常劇烈波動。

　　信用債“2.0時代”

　　美國高收益?zhèn)袌龅膭邮幦跃哂芯疽饬x。伴隨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下移和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，債務(wù)違約漸呈常態(tài)化，信用風(fēng)險已然是債券投資領(lǐng)域無法回避的問題，并將考驗(yàn)投資者擇券能力。

　　從2013年違約風(fēng)險“只聞樓梯響，不見人下來”，到2014年公募債零違約紀(jì)錄被破，再到2015年違約風(fēng)暴嶄露頭角，與近些年信用市場風(fēng)險偏好漸增、風(fēng)險溢價屢見新低截然不同的是，負(fù)面信用事件從無到有、由少及多、從點(diǎn)到線，迅速發(fā)展成為中國債券市場的“新常態(tài)”。機(jī)構(gòu)提示，違約風(fēng)險的暴露并不是短期波動，而是伴隨過剩產(chǎn)能淘汰和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的一個較長過程，目前才剛剛開始，后續(xù)繼續(xù)爆發(fā)信用事件的概率較大。

　　在這一過程中，中國高收益?zhèn)袌鋈后w將逐步壯大，而信用債定價有望恢復(fù)其本來的面目。目前看，市場存量高收益?zhèn)饕蓛深惾后w構(gòu)成，一是強(qiáng)周期尤其是產(chǎn)能過剩行業(yè)債券，二是民企債券。在一段時期內(nèi)，這兩個領(lǐng)域仍將是信用事件的高發(fā)區(qū)。

　　國泰君安報告提示，煤炭、鋼鐵、機(jī)械、有色等產(chǎn)能過剩行業(yè)將是未來違約的高風(fēng)險領(lǐng)域，同屬產(chǎn)能過剩的建材、化工以及下游集中度較差、民企占比較多的電子、紡織服裝、電氣設(shè)備等行業(yè)風(fēng)險也較高。海通證券則指出，結(jié)合近期民企信用事件，需警惕民企政治風(fēng)險和公司治理風(fēng)險。

　　伴隨著高危債券風(fēng)險暴露，真正低風(fēng)險高資質(zhì)的信用債將成為市場稀缺品，在缺資產(chǎn)格局下將受到資金追逐。總之，信用利差重估已經(jīng)開始，信用債走向分化不可避免。

　　值得一提的是，今年已有兩只信用債基金打算通過轉(zhuǎn)型主動結(jié)束自己的運(yùn)作生涯，還有一只信用債指基由于規(guī)模持續(xù)萎縮面臨清盤危機(jī)。隨著信用債違約事件增多，主投信用債的基金產(chǎn)品也感到壓力重重。業(yè)內(nèi)人士表示，過去無差別投資的時代已經(jīng)作古，中國信用債市場正走進(jìn)精細(xì)化擇券的“2.0時代”。

　　中、美十年期國債利率走勢