■債市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（四）

　　借助利率長期向下的趨勢與再配置、缺資產(chǎn)的中短期形勢，以及極寬裕的流動(dòng)性環(huán)境，公司債一度站上風(fēng)口，帶動(dòng)曾經(jīng)默默無聞的交易所債券市場，在今年三四季度之交狠狠地火了一把。然而，正是從交易所債券的“一鳴驚人”中，敏感的投資者嗅到了“過熱”的氣息，成為當(dāng)前居安思危的債市輿論下的眾矢之的。

　　研究機(jī)構(gòu)報(bào)告指出，目前所處的關(guān)鍵位置，以及引人注目的高杠桿特征，意味著一旦流動(dòng)性狀況出現(xiàn)較大變數(shù)，交易所債券可能首當(dāng)其沖，利差畸低與風(fēng)險(xiǎn)暴露的突出矛盾，也令以企業(yè)信用債為主的交易所債市飽受詬病，安全邊際的不足意味著當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)降臨時(shí)，交易所信用債可能會(huì)很受傷。在目前微妙環(huán)境下，需慎對(duì)交易所債，特別是交易所中低評(píng)級(jí)債。

　　直面流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

　　“說到底，這是一輪資金推動(dòng)的牛市，因此，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能是當(dāng)前以及未來債券市場面臨的最現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)?！庇蟹治鋈耸勘硎?。

　　毋庸置疑，基本面奠定了這一輪債市長牛的基礎(chǔ)。然而，沒有買賣，就沒有行情，牛市終究是買出來的?；久娴囊蛩兀彩峭ㄟ^“經(jīng)濟(jì)弱—政策松—資金寬—利率降”的邏輯來實(shí)現(xiàn)，更不必說，在機(jī)構(gòu)負(fù)債成本剛性、票息收入微薄的當(dāng)下，流動(dòng)性寬松及資金成本向下的預(yù)期在支撐債牛不斷前行的過程中發(fā)揮了多么重要的作用。

　　海通證券報(bào)告指出，當(dāng)市場流動(dòng)性充裕，金融資產(chǎn)的上漲，利率的下行，本質(zhì)仍與資金偏好有關(guān)。該報(bào)告認(rèn)為，廣義流動(dòng)性偏好可分為3層：一是流向股市還是債市，二是流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)還是資本市場，三是流向國內(nèi)市場還是國外市場。具體而言，即，投資者在股債配置中的選擇，將影響兩個(gè)市場的投資資金；實(shí)體需求決定信用需求，會(huì)影響銀行資金在債券還是信貸上的分配；資本流動(dòng)則牽動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體資金供給，影響本幣流動(dòng)性的多寡。

　　按照這一觀點(diǎn)，未來債市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能來自三個(gè)方面：股市分流、信用擴(kuò)張以及資本外流。由此就不難理解，10月底以來，聽聞IPO即將重啟、寬財(cái)政持續(xù)加碼、美聯(lián)儲(chǔ)升息有望，如日中天的債券市場為何會(huì)驚出一身冷汗。

　　值得一提的是，面對(duì)流動(dòng)性不確定風(fēng)險(xiǎn)，交易所債市可能站上風(fēng)口浪尖。一方面，在股債再配置格局風(fēng)云變幻的當(dāng)下，交易所債市處在最前沿。8月以來，債市行情轟轟烈烈，交易所債券一鳴驚人，歸根到底是因?yàn)楣墒斜┑俪稍倥渲谩⒃斐少Y產(chǎn)荒，資金紛紛涌向債市，交易所信用債既受益資金搬家造成的極寬松流動(dòng)性環(huán)境，又率先因相對(duì)高收益而受到銀行理財(cái)?shù)荣Y管部門的追逐。隨著股債相對(duì)價(jià)值修復(fù)，風(fēng)險(xiǎn)偏好正逐漸回升，如果資金重新回流股市，交易所信用債也可能最早成為棄兒。另一方面，在債市杠桿風(fēng)險(xiǎn)引起廣泛注意的當(dāng)下，交易所債市高杠桿特征最典型。前期低廉的資金成本，助漲了交易所債市杠桿套息交易，高杠桿特征將令交易所債券蒙受更大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，與此同時(shí)，之前股市暴力加杠桿的前車之鑒引起相關(guān)部門的關(guān)注，交易所質(zhì)押政策繼續(xù)收緊的預(yù)期正發(fā)酵，也加重了交易所債市去杠桿的壓力。

　　安全壁壘更加脆弱

　　除流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)外，低利率與低利差也是當(dāng)前交易所信用債的普遍特征，安全邊際的不足意味著當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)降臨時(shí)，交易所信用債可能會(huì)很受傷。

　　8月、9月份信用債風(fēng)生水起時(shí)，信用利差的異常收窄已引起市場警惕。而近段時(shí)間，信用債利差收縮與信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的矛盾并沒有緩和，甚至還在加劇，低利差提供的信用溢價(jià)保護(hù)明顯畸低。

　　截至10月底，2015年上市公司三季報(bào)公布完畢。據(jù)國泰君安的統(tǒng)計(jì)，剔除金融類公司之后，今年前三季度上市公司營業(yè)收入同比增速較中報(bào)小幅下滑0.09個(gè)百分點(diǎn)至-3.47%，凈利潤同比增速則從-0.15%大幅下滑至-9.48%。中金公司等機(jī)構(gòu)之前即提示，去年下半年以來，A股行情回暖，上市公司投資收益在一定程度上緩沖了主營盈利惡化，而隨著年中股市出現(xiàn)劇烈調(diào)整，上市公司投資收益整體下滑，盈利惡化的狀況可能集中暴露。總之，信用風(fēng)險(xiǎn)不僅沒有收斂，反而在繼續(xù)發(fā)酵，這與信用債信用利差反映的情況截然不同。

　　正是因?yàn)橹暗脑倥渲迷炫?，交易所信用債收益率及信用利差下行更加明顯，安全邊際也更加脆弱。9月下旬，萬科發(fā)行的5年期公司債票面年息跌至3.5%，只比同期限的國開債收益率高4bp，成為這一輪債市快牛的標(biāo)志性事件。二級(jí)市場上，公司債收益率低于銀行間中票已成常態(tài)，中證收益率曲線顯示，目前交易所5年期AA公司債收益率在4.15%左右，同期限同等級(jí)的中票則為4.53%。

　　去年3月超日債利息違約打開了公募債違約的“潘多拉魔盒”，此后便一發(fā)不可收拾，不到兩年的時(shí)間內(nèi)，公募債券領(lǐng)域已發(fā)生14起信用事件，其中有8起最終實(shí)質(zhì)性違約。近段時(shí)間，債務(wù)違約和評(píng)級(jí)下調(diào)更加頻繁，信用債“排雷”變得尤為重要，而具備突出低利率及低利差特征的交易所信用債無疑更值得注意。

　　風(fēng)雨過后或有彩虹

　　直面再配置風(fēng)險(xiǎn)，典型的高杠桿品種以及畸低的溢價(jià)保護(hù)……當(dāng)前交易所信用債所暴露的種種風(fēng)險(xiǎn)特征，難免讓其成為居安思危的債市輿論下的眾矢之的。市場人士指出，年底時(shí)節(jié)，短期流動(dòng)性不確定性上升，加之質(zhì)押政策恐生變、信用事件雨點(diǎn)漸密，風(fēng)險(xiǎn)因素增多施壓交易所債市，但交易所信用債借此實(shí)現(xiàn)糾偏，完成風(fēng)險(xiǎn)釋放未嘗不是好事，倘若利率出現(xiàn)超調(diào)，則有望為布局來年創(chuàng)造機(jī)會(huì)。

　　10月底以來，利率債和信用債收益率均出現(xiàn)大幅上行，但利率債收益率在10月疲弱經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的刺激下重新回調(diào)，信用品收益率回調(diào)幅度則比較有限，信用利差開始主動(dòng)走闊，部分交易所信用債凈價(jià)下跌明顯，反映出信用債投資者的謹(jǐn)慎情緒逐漸升溫。中證收益率曲線顯示，10月底以來，5年期AA中票收益率基本穩(wěn)定在4.50%一線，但5年期AA中票收益率已從3.79%升至約4.15%，5年期國開債收益率從3.29%升至3.42%，5年期AA公司債信用利差走闊逾20bp。

　　綜合機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)來看，IPO重啟、交易所質(zhì)押政策可能收緊、信用事件仍將頻發(fā)，疊加年底保盈利的情結(jié)，或繼續(xù)施壓交易所信用債。但在利率趨勢向下的大環(huán)境中，債市收益率向上調(diào)整有頂，當(dāng)前包括交易所信用債在內(nèi)的信用市場還無需擔(dān)憂系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。中高評(píng)級(jí)品種仍然相對(duì)安全，年末之前仍然可能有為明年考慮的配置需求釋放，建議考慮收益率逢高買入。(本系列完)

　　五年期AA公司債收益率與信用利差走勢

　　中國公募債違約事件