近期信用債市場熱度不斷升溫，甚至出現(xiàn)公司債與國開債利率倒掛的奇景，有關(guān)信用債市場“過熱”甚至存在泡沫的聲音不斷出現(xiàn)。不過我們認為，對這一問題不能一概而論，也不能用靜態(tài)的視角來觀察，信用債仍是目前資產(chǎn)配置荒下的優(yōu)先選項之一，但是，銀行間與交易所信用債形勢有所不同，未來資金面波動所引發(fā)的潛在風(fēng)險也值得關(guān)注。

　　首先，資產(chǎn)配置荒下，信用債投資價值依然突出。本次所謂信用債“過熱”的一個宏觀背景，乃是3季度后愈演愈烈的資產(chǎn)配置荒，特別是股市暴跌后，大量資金從權(quán)益市場和權(quán)益類產(chǎn)品流出，加劇了理財資金的配置壓力，尋遍風(fēng)險與收益相匹配的資產(chǎn)，信用債仍然是優(yōu)先選項之一，因此資金追逐信用債有其必然性。

　　其次，信用利差應(yīng)動態(tài)觀察而非靜態(tài)觀察。信用利差的劇烈收窄，是所謂過熱的重要依據(jù)之一，但我們認為，目前利率債仍有下行空間。2季度時市場對經(jīng)濟企穩(wěn)存在預(yù)期，且地方債置換對市場形成心理壓力，因而利率債收益率一度下行動力不足，然而隨著7、8月份宏觀數(shù)據(jù)再度惡化，以及地方債連續(xù)供給沖擊下債市依然穩(wěn)健，利率債的價值已經(jīng)再度凸顯出來，預(yù)計利率債收益率將會繼續(xù)緩慢下行，從而為信用債利率的持續(xù)下行騰挪空間。

　　再次，剛性兌付仍在繼續(xù)，系統(tǒng)性風(fēng)險暫時不大。發(fā)改委“今年企業(yè)債不能違約”的決心猶言在耳，在風(fēng)險與收益綜合考慮下，市場形成了對信用債配置的合力。

　　雖然信用債的火熱有其客觀必然性，但不同市場間仍存在一定區(qū)別，交易所信用債的潛在風(fēng)險值得重視。由于資金極為便宜，加杠桿賺取更高收益成為信用債操作的優(yōu)先策略，而交易所市場入庫可質(zhì)押的便利模式，對加杠桿起到了推波助瀾的作用，因此，一旦未來資金面出現(xiàn)異常波動，基金、券商等交易所參與機構(gòu)將面臨解杠桿壓力，解杠桿壓力一旦兌現(xiàn)，將引發(fā)對交易所信用債的拋售。而如我們在此前每周市場解讀中所分析的，9、10月份是銀行超儲率的相對低點，資金面出現(xiàn)異常波動的風(fēng)險較其他時段為高。

　　相比而言，銀行間市場的信用債風(fēng)險較小，主要是銀行資金在加杠桿方面較為謹慎，委外投資部分占比也較低，同時銀行理財資金規(guī)模較大，通過在特定時點合理安排到期資金，能夠有效緩解時點流動性的沖擊，因此解杠桿對銀行間市場信用債的沖擊應(yīng)在可控范圍內(nèi)。

　　但未雨綢繆，銀行間市場對可能的潛在風(fēng)險也應(yīng)有所準備。一是資金波動引發(fā)的解杠桿雖然直接沖擊有限，但銀行的特點是頭寸體量較大，屆時一旦造成虧損，絕對規(guī)?？赡懿⒉恍?；二是交易所信用債如果被拋售，其風(fēng)險大概率外溢到銀行間市場，一旦引發(fā)利率的全面反彈，可能引起浮盈縮水甚至浮虧，建議合理控制久期，避免持有過多長債帶來風(fēng)險的不可控；三是加大對個券的風(fēng)險監(jiān)控，雖然目前維穩(wěn)力度依然較大，但打破剛性兌付的大趨勢已經(jīng)展開且不可逆，維穩(wěn)所帶來的暫時風(fēng)險可控不代表沒有風(fēng)險，切不可將期望放在主管部門的維穩(wěn)動作上。

　　劉東亮（招商銀行同業(yè)金融總部高級分析師）