2015年，隨著違約風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，信用債市場分化正在不斷加劇。

　　“信用債分化加劇，低等級(jí)與高等級(jí)利差持續(xù)處于高位，且有不斷擴(kuò)大趨勢?！币患一鸸竟潭ㄊ找娌控?fù)責(zé)人向《國際金融報(bào)》記者表示。

　　如1年期AAA企業(yè)債與同期限A+企業(yè)債的信用利差從2014年初的280個(gè)BP（基點(diǎn)）上升至目前的348個(gè)BP，未來低等級(jí)板塊估值壓力還會(huì)繼續(xù)加大，信用債分化將進(jìn)一步加劇。

　　中誠信國際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司（簡稱“中誠信國際”）的報(bào)告也顯示，信用利差方面，在5月25日至5月29日的一周中，3年及以下期限AAA等級(jí)債券信用利差較前一周擴(kuò)大，其中1年期AAA等級(jí)債券擴(kuò)大幅度均在65個(gè)BP以上。等級(jí)間利差方面，AAA與AA+等級(jí)間利差普遍收窄，而AA與AA-等級(jí)、AA+與AA-等級(jí)間利差有所擴(kuò)大。

　　上述負(fù)責(zé)人表示，市場分化主要受到湘鄂債、天威債、中富債等信用事件影響。

　　6月12日，“12中富01”債券將召開第一次債權(quán)人會(huì)議。會(huì)上，將探討上述本息償還方案的相關(guān)事宜。這是繼湘鄂債和天威債之后，國內(nèi)債券市場迎來的年內(nèi)第三只違約債券。

　　海通證券固定收益首席分析師姜超表示，債券違約正在打破剛性兌付，逐步常態(tài)化。

　　姜超強(qiáng)調(diào)，剛性兌付導(dǎo)致資源持續(xù)錯(cuò)配，資本市場好壞不分。只有打破剛兌，才能降低無風(fēng)險(xiǎn)利率，發(fā)揮金融市場有效配置資源的功能，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。目前，存款保險(xiǎn)制度、公司債投資者適當(dāng)性管理制度等逐步建立，剛兌打破后風(fēng)險(xiǎn)傳染的防火墻已筑起，未來債券違約將步入常態(tài)化，迎來債市發(fā)展新常態(tài)。

　　公募債再現(xiàn)違約

　　珠海中富償付危機(jī)的直接原因是公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓觸發(fā)了原來銀團(tuán)貸款協(xié)議中限制性條款，導(dǎo)致公司資金流受限，也難以到其他金融機(jī)構(gòu)融資，進(jìn)而造成流動(dòng)性緊張的局面

　　“12中富01”自2012年發(fā)行上市以來，發(fā)行人主體評(píng)級(jí)屢遭下調(diào)，由最初的AA下降至目前的BB，受此影響，該債券債項(xiàng)評(píng)級(jí)亦一路下滑。

　　該債券發(fā)行人珠海中富曾是國內(nèi)屈指可數(shù)的PET（聚對(duì)苯二甲酸乙二醇酯）瓶生產(chǎn)企業(yè)，是可口可樂、百事可樂兩大國際飲料公司在中國的罐裝廠，亦是統(tǒng)一集團(tuán)等眾多國內(nèi)品牌的供應(yīng)商。但2012年起，下游飲料行業(yè)增速放緩、主要三大客戶訂單量減少，以及銷售價(jià)格明顯下降，公司盈利能力惡化，2013年一度虧損高達(dá)10億元。與此同時(shí)，公司開始大規(guī)模舉債，珠海中富于2012年5月發(fā)行了5.9億元期限為3年的公司債券。資產(chǎn)負(fù)債率從2012年的55%一躍上升至2013年的75%。

　　雖然珠海中富經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量平穩(wěn)向好，但投資活動(dòng)和償債行為導(dǎo)致的大規(guī)模資金流出，依然使公司現(xiàn)金流捉襟見肘。因公司連續(xù)兩年虧損，“12中富01”債券自2014年6月30日起暫停上市，直至2015年5月21日債券摘牌。

　　按照合同約定，“12中富01”債券于2015年5月28日到期，珠海中富需兌付本金5.9億元和利息0.31億元，合計(jì)6.21億元。2015年5月27日，公司公告，因面臨較大的資金流動(dòng)性困難，無法全額兌付債券本息。具體兌付方案為：債券利息全額支付，本金兌付2.065億元，占本期債券總額35%，未兌付3.835億元，占本期債券總額65%。

　　海通證券分析，此次違約的原因是多方面的。

　　經(jīng)營不善，貸款受限，資金鏈最終不堪重負(fù)。實(shí)際控制人變更觸發(fā)銀團(tuán)貸款限制性條款，導(dǎo)致提款和融資受限，主業(yè)亦連年虧損，內(nèi)外部現(xiàn)金流均不佳終致流動(dòng)性困境。今年5月，資金緊缺的公司向銀團(tuán)牽頭行申請(qǐng)解除限制資金、保證金，以及退回違規(guī)扣款等資金共計(jì)約6億元，但由于股東變更等因素與貸款協(xié)議不符，銀團(tuán)采取不新增貸款、不釋放抵押物的態(tài)度，嚴(yán)重限制了公司資金和資產(chǎn)流動(dòng)性，基本上斷絕了短期再融資能力，從而最終觸發(fā)公司資金鏈斷裂。

　　不過，仍有較多因素支持珠海中富完成后續(xù)全額兌付。

　　6月2日，珠海中富刊登公告稱，鑒于未能于5月28日足額償付“12中富01”公司債券本金，公司擬以自身持有的合計(jì)約33萬平方米的土地，以及合計(jì)約10.2萬平方米地上建筑物作為償債擔(dān)保。

　　公司利用上述資產(chǎn)通過抵押融資或其他方式籌措的資金，必須優(yōu)先用于“12中富01”公司債償付。

　　在國信證券國信證券分析師董德志看來，此次債券違約是由于控股股東變更違反銀團(tuán)貸款協(xié)議，銀團(tuán)采取不新增貸款、不釋放抵押物以及其他限制性措施，造成公司資金流緊張，因此本期債券違約具有特殊性，不具備對(duì)整體債券市場廣泛的影響力。

　　債券本金無法回收的概率也很小。根據(jù)珠海中富與7家銀行2012年簽訂的銀團(tuán)貸款協(xié)議，公司將大部分公司資產(chǎn)抵押給銀團(tuán)以獲取20億元的流動(dòng)資金貸款額度，截至2015年4月30日，抵押物中抵押價(jià)值為：土地及附著建筑物約7億元；機(jī)器設(shè)備25.31億元；加上應(yīng)收賬款、存貨和按股本計(jì)算的下屬公司股權(quán)，估算抵押值已超過60億元，已超過賬面總資產(chǎn)。截至5月22日，銀團(tuán)貸款余額約7.6億元，抵押物價(jià)值與貸款余額之比保守估計(jì)已超過8倍。此外，珠海中富正在籌劃重大事項(xiàng)，經(jīng)公司向深圳證券交易所申請(qǐng)，公司股票自2015年4月30日上午開市起停牌。因此，不排除公司獲得其他外部支持的可能性。

　　天威債危局未了

　　天威集團(tuán)此次中票違約不僅開啟了國企債券違約的先河，也是首例銀行間市場違約。作為天威集團(tuán)的母公司兵裝集團(tuán)卻選擇“袖手旁觀”，而天威集團(tuán)自身已很難再“造血”

　　“12中富01”還債前景不錯(cuò)，但天威債就沒有那么幸運(yùn)了，違約風(fēng)波還在持續(xù)發(fā)酵。

　　5月20日，中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)披露的信息顯示，保定天威集團(tuán)有限公司（以下簡稱“天威集團(tuán)”）2011年度第二期中期票據(jù)（債券簡稱“11天威MTN2”）持有人于5月13日在北京召開會(huì)議，審議及表決了六項(xiàng)議案，內(nèi)容包括：確定并授權(quán)受托管理人為建設(shè)銀行，推舉律師事務(wù)所為大成律師事務(wù)所；要求天威集團(tuán)“11天威MTN2”加速到期；要求追加天威集團(tuán)母公司兵裝集團(tuán)對(duì)“11天威MTN2”提供無條件擔(dān)保；對(duì)天威集團(tuán)及相關(guān)方采取民事訴訟；就天威集團(tuán)“11天威MTN2”違約事項(xiàng)提請(qǐng)中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)采取三方面行動(dòng)；要求天威集團(tuán)向“11天威MTN2”債券持有人公開2013年6月至2014年2月期間相關(guān)文件。此后，天威集團(tuán)也給出了回應(yīng)。

　　針對(duì)第五項(xiàng)議案“11天威MTN2”持有人提請(qǐng)中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)采取以下三方面行動(dòng)：對(duì)天威集團(tuán)違約行為進(jìn)行公開譴責(zé)；暫停兵裝集團(tuán)及其子公司發(fā)行全部債務(wù)融資工具；將天威集團(tuán)違約行為反饋至其他監(jiān)管部門。

　　對(duì)此，天威集團(tuán)表示，其并未違反銀行間債券市場的相關(guān)規(guī)定，不應(yīng)受到公開譴責(zé)；且“根據(jù)法人獨(dú)立性原則，持有人的任何行動(dòng)不應(yīng)涉及與本期中期票據(jù)發(fā)行無直接法律關(guān)系的其他主體”，以免侵害第三方的合法權(quán)益。

　　在“追加兵裝集團(tuán)對(duì)該期中票提供無條件擔(dān)?！边@一條款上，天威集團(tuán)回應(yīng)稱，由于《募集說明書》明確載明，“11天威MTN2”不設(shè)擔(dān)保，故“天威集團(tuán)認(rèn)為，該項(xiàng)決議構(gòu)成了對(duì)"11天威MTN2"法律關(guān)系以外主體的權(quán)利要求，難以做出回復(fù)”。

　　民生證券固定收益研究員王丹指出，從大股東兵裝集團(tuán)“棄車保帥”，到傳言建行貸款“輸血”不了了之，又到債券持有人大會(huì)提出母公司無條件擔(dān)保等議案，天威集團(tuán)中票付息一事?lián)渌访噪x，業(yè)界紛紛猜測此事是否有意為之，是有序打破國企剛性兌付的第一步。

　　民生證券固定收益研究員李奇霖認(rèn)為，追本溯源，天威集團(tuán)的償付危機(jī)還是來自于過度投資和經(jīng)營不善。由于新能源領(lǐng)域的巨大投資，2013年天威集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)高達(dá)94.1%，項(xiàng)目的投資回報(bào)率并不理想，2014年年報(bào)的結(jié)果顯示公司已經(jīng)資不抵債。大股東并未慣性兜底，而是將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)向外置換，一定程度上顯示了大股東保全上市公司的意圖。此事將違約從民企轉(zhuǎn)向國企，打破了國企剛兌的潛規(guī)則。無法實(shí)現(xiàn)市場化違約，債券定價(jià)便無據(jù)可依，剛兌的有序打破，對(duì)市場的規(guī)范化發(fā)展無疑是好事一樁。

　　在此期間，天威集團(tuán)另一期中票—“11天威MTN1”也遭到了債主催還。公告顯示，寶鋼集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司已向上海市浦東新區(qū)法院提起訴訟，要求天威集團(tuán)立即償還2016年2月到期的“11天威MTN1”票據(jù)債券，其中本金5000萬元、利息292萬元。

　　種種跡象表明，天威集團(tuán)在債務(wù)泥潭中已越陷越深。

　　包括“11天威MTN2”在內(nèi)，保定天威集團(tuán)存量債共計(jì)有4只，其余3只分別為“11天威MTN1”、“12天威PPN001”、“13天威PPN001”，大部分在一年以內(nèi)到期，總計(jì)規(guī)模高達(dá)45億元。公開的財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告披露，截至2014年12月31日，天威集團(tuán)累計(jì)虧損高達(dá)102.71億元，凈資產(chǎn)為-80.35億元。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)已經(jīng)揭示了保定天威集團(tuán)資不抵債的事實(shí)。

　　作為首家公募債券違約的國企，天威集團(tuán)債務(wù)違約還將繼續(xù)發(fā)酵。

　　市場影響顯現(xiàn)

　　信用違約在成熟債券市場和新興債券市場中都會(huì)發(fā)生，是正常的市場規(guī)律使然。隨著市場化改革的深入以及債券市場規(guī)模的擴(kuò)大、參與主體的增多，國內(nèi)市場的信用違約事件也將逐步顯現(xiàn)

　　第一創(chuàng)業(yè)證券分析師李懷軍認(rèn)為，今年點(diǎn)狀違約的發(fā)生已經(jīng)是常態(tài)。

　　除了珠海中富外，近期采掘業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)行人—開灤能源化工股份有限公司的評(píng)級(jí)展望也由穩(wěn)定下調(diào)至負(fù)面。展望下調(diào)主要受到煤炭行業(yè)整體產(chǎn)能過剩、下游行業(yè)景氣度低迷等因素影響，公司產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下滑，盈利能力下降，經(jīng)營能力難以大幅度改善，同時(shí)償債壓力增加，面臨安全生產(chǎn)和環(huán)保監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)，擔(dān)保方實(shí)力也有所減弱。

　　不過，李懷軍指出，只要系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不發(fā)生，債券市場發(fā)生信用事件驅(qū)動(dòng)的可能性很小。

　　國信證券分析師董德志也認(rèn)為，投資級(jí)與投機(jī)級(jí)信用債信用利差主導(dǎo)因素并不完全相同。對(duì)于投資級(jí)信用債來說，影響信用利差趨勢變動(dòng)的往往是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此，不管是前期的湘鄂債和天威債的違約，還是今天的中富債，對(duì)整體市場的影響較為有限。

　　雖然整體影響有限，但是沖擊還是有的，受湘鄂債、天威債陸續(xù)違約的影響，低等級(jí)與高等級(jí)信用產(chǎn)品的利差始終維持高位，且低等級(jí)板塊債券的估值壓力將加劇。市場人士也指出，在低等級(jí)信用產(chǎn)品持續(xù)承壓的情況下，投資者投資時(shí)應(yīng)該盡量規(guī)避低評(píng)級(jí)產(chǎn)品。

　　中誠信國際監(jiān)測報(bào)告也顯示，在違約債券中，如ST湘鄂債等已經(jīng)有了初步的解決方案。如“13沈陽SMECN1”由擔(dān)保公司代償；“12東飛01”發(fā)行人公司擬償付用資金已被司法凍結(jié)；“14冀融投債”的發(fā)行人已制定計(jì)劃，保證所發(fā)債券2015年付息。就目前安排來看，上半年可收回資金可足額覆蓋今年債券利息；ST湘鄂債發(fā)行人擬采取第三方貸款融資及應(yīng)收賬款的追收等籌集資金，資金到位時(shí)間尚無法確定。

　　“13大宏債”、“11天威MTN2”、“12蒙恒達(dá)”、“12致富債”、“12藍(lán)博01”等的解決方案還有待進(jìn)一步確認(rèn)。

　　而目前信用債市場發(fā)行有小幅下行趨勢，在5月25日至5月29日的一周內(nèi)，中期票據(jù)和企業(yè)債發(fā)行量大幅下降，帶動(dòng)信用債供給收縮至807億元。分券種來看，中期票據(jù)的發(fā)行規(guī)模雖較前一周大幅減少至274億元，但仍是發(fā)行規(guī)模最大的品種；短期融資券發(fā)行規(guī)模較前一周大幅回升至262億元，發(fā)行量僅次于中期票據(jù)；企業(yè)債發(fā)行規(guī)模較前一周下降，發(fā)行量為178億元；公司債的發(fā)行規(guī)模較前一周增加至93億元，仍是發(fā)行規(guī)模最小的主要信用品種。

　　上海新望聞達(dá)律師事務(wù)所律師宋一欣在接受《國際金融報(bào)》記者采訪時(shí)表示:“今年年初以來，債券市場法律法規(guī)建設(shè)已經(jīng)有了很大的改善，為發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)后投資者維權(quán)行為提供了依據(jù)?！?/p>

　　今年1月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）。為確?！豆芾磙k法》順利實(shí)施，近期中國證券業(yè)協(xié)會(huì)、上海證券交易所、深圳證券交易所等自律組織制定發(fā)布了一系列配套規(guī)則。證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍在5月29日的例行發(fā)布會(huì)上介紹說，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)于4月23日發(fā)布《非公開發(fā)行公司債券備案管理辦法》和《非公開發(fā)行公司債券項(xiàng)目承接負(fù)面清單指引》，將于近期發(fā)布《公司債券受托管理人執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》；上海證券交易所、深圳證券交易所也于5月29日發(fā)布《公司債券上市規(guī)則》、《非公開發(fā)行公司債券業(yè)務(wù)管理暫行辦法》以及投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定。至此，《管理辦法》相關(guān)配套規(guī)則基本齊備。

　　當(dāng)然，也有市場人士指出，在一系列違約事件中，還有不少值得留意的問題。

　　如2013年6月，天威集團(tuán)轉(zhuǎn)讓其控股子公司天威保變3.52億股股權(quán)至兵裝集團(tuán)，持股比例由51.3%降至25.66%。兵裝集團(tuán)則以25.64%的持股比例，一躍升至天威保變第二大股東。

　　2013年10月，天威保變發(fā)布公告稱，天威集團(tuán)擬與天威保變進(jìn)行資產(chǎn)置換，且“本次資產(chǎn)置換事項(xiàng)對(duì)天威集團(tuán)的日常管理、生產(chǎn)經(jīng)營、償債能力無重大影響”。

　　具體置換方案為：天威集團(tuán)以持有的保定天威電氣設(shè)備結(jié)構(gòu)有限公司100%股權(quán)、保定天威變壓器工程技術(shù)咨詢維修有限公司100%股權(quán)、保定保菱變壓器有限公司66%股權(quán)、保定多田冷卻設(shè)備有限公司49%股權(quán)、保定惠斯普高壓電氣有限公司39%股權(quán)、三菱電機(jī)天威輸變電設(shè)備有限公司10%股權(quán)以及部分商標(biāo)、專利、土地使用權(quán)、房屋所有權(quán)，與天威保變持有的保定天威風(fēng)電科技有限公司100%股權(quán)、保定天威風(fēng)電葉片有限公司100%股權(quán)、天威新能源（長春）有限公司100%股權(quán)、保定天威薄膜光伏有限公司100%股權(quán)進(jìn)行置換。

　　一位業(yè)內(nèi)人士指出：“保變電氣旗下光伏、風(fēng)電等新能源相關(guān)的資產(chǎn)全部被剝離出來，置換天威集團(tuán)下面的資產(chǎn)，而當(dāng)時(shí)新能源產(chǎn)業(yè)已步入下坡，置換進(jìn)來的光伏、風(fēng)電等新能源相關(guān)的資產(chǎn)是否已經(jīng)出現(xiàn)價(jià)值縮水值得進(jìn)一步研究。而且根據(jù)《公司法》第二十條，公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益。因此天威集團(tuán)彼時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)重組值得進(jìn)一步研究，如果這項(xiàng)交易損害了債權(quán)人利益，債權(quán)人是可以對(duì)此提起訴訟的。”