在山水水泥20億元超短融宣告違約之后，本周云南煤炭行業(yè)龍頭云南煤化工集團(tuán)也加入債務(wù)違約的行列。同時(shí)，近期有關(guān)加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、促進(jìn)化解過(guò)剩產(chǎn)能等政策動(dòng)向成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　分析人士指出，近兩年信用債市場(chǎng)的多個(gè)違約風(fēng)險(xiǎn)事件往往能轉(zhuǎn)危為安，但從政策環(huán)境的新變化以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)基本面來(lái)看，未來(lái)部分產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)以及一些經(jīng)營(yíng)狀況惡化的企業(yè)債券兌付風(fēng)險(xiǎn)可能陡然上升。信用債市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近兩年的好時(shí)光之后料趟新“雷區(qū)”。

　　2011年以來(lái)信用債年度發(fā)行規(guī)模（億元）

　　剛性兌付托底生變

　　日前中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會(huì)議提出，在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。在未來(lái)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革的過(guò)程中，要促進(jìn)過(guò)剩產(chǎn)能有效化解，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化重組。

　　有債券市場(chǎng)交易員分析指出，中央相關(guān)政策表態(tài)，在很大程度上表明對(duì)于部分產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)能過(guò)剩、僵尸企業(yè)容忍度正在下降。從信用債市場(chǎng)的政策環(huán)境來(lái)看，以地方政府隱性托底為代表的信用債潛在剛性兌付，可望逐步改變。這對(duì)于信用債市場(chǎng)的走勢(shì)，構(gòu)成長(zhǎng)期利空因素。

　　從貨幣政策的最新走向來(lái)看，近日央行有關(guān)未來(lái)要避免“過(guò)度放水”的政策表態(tài)，契合最新宏觀政策導(dǎo)向，預(yù)計(jì)對(duì)信用債市場(chǎng)帶來(lái)不利影響。

　　在10月下旬降準(zhǔn)降息后，央行在11月6日發(fā)布2015年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，強(qiáng)調(diào)未來(lái)的貨幣調(diào)控要“松緊適度”。三季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告較二季度新增“既要防止結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中出現(xiàn)總需求的慣性下滑，同時(shí)又不能過(guò)度放水、妨礙市場(chǎng)的有效出清”的表述。市場(chǎng)主流觀點(diǎn)認(rèn)為，央行的此番表態(tài)意味著，投資者對(duì)未來(lái)貨幣政策的寬松力度需要調(diào)低預(yù)期，未來(lái)超預(yù)期的大規(guī)模放水可能不再出現(xiàn)。

　　中信證券表示，央行10月下旬“雙降”過(guò)后對(duì)現(xiàn)階段資金利率水平較滿意。央行公布三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告闡明未來(lái)不宜過(guò)度放水，并將會(huì)靈活運(yùn)用多種工具維持市場(chǎng)流動(dòng)性，則進(jìn)一步表明未來(lái)央行大規(guī)模超預(yù)期放水的可能性正在減小。興業(yè)證券指出，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的相關(guān)政策表態(tài)，意味著接下來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)貨幣政策可能將更偏中性，即以維持流動(dòng)性平穩(wěn)、配合其他政策為主。貨幣政策發(fā)力將更多以穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性，而非“大水漫灌”的方式出現(xiàn)。

　　結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)最新一次議息會(huì)議政策基調(diào)，以及10月美國(guó)非農(nóng)等最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，有市場(chǎng)人士指出，今年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息可能性大增的現(xiàn)實(shí)，也將對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣進(jìn)一步寬松造成制約。

　　分析人士指出，隨著管理層著手對(duì)供給側(cè)進(jìn)行改革，在央行貨幣政策整體立場(chǎng)有所收縮的背景下，信用債市場(chǎng)以往的潛在剛兌托底預(yù)計(jì)被打破。

　　切實(shí)防范違約風(fēng)險(xiǎn)

　　對(duì)于近期山水水泥、云南煤化工集團(tuán)等企業(yè)的信用違約事件，一些機(jī)構(gòu)認(rèn)為，由于山水水泥、云南煤化工集團(tuán)涉及的存續(xù)債券很多，持有的投資者數(shù)量也較多，其違約對(duì)估值和市場(chǎng)產(chǎn)生的負(fù)面影響可能會(huì)大于今年前期違約的其他債券。

　　綜合近期管理層政策動(dòng)向，申萬(wàn)宏源指出，新的政策環(huán)境可能使未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)信用事件加速暴露。隨著年關(guān)將至，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱，重點(diǎn)發(fā)債行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重虧損加劇的背景下，預(yù)計(jì)今年四季度及明年一季度，信用債市場(chǎng)上的違約事件有增無(wú)減。

　　興業(yè)證券本周發(fā)布研報(bào)表示，結(jié)合存量上市公司發(fā)債人的三季報(bào)數(shù)據(jù)看，雖然對(duì)外投資的收益貢獻(xiàn)持續(xù)提升，但目前發(fā)債人整體主營(yíng)業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)狀況仍不容樂(lè)觀。具體來(lái)看，一方面發(fā)債人經(jīng)營(yíng)持續(xù)低迷，收入、凈利潤(rùn)進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間；另一方面，由于宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、存量債務(wù)還本付息規(guī)模加大，發(fā)債人整體籌資用于擴(kuò)產(chǎn)投資趨于謹(jǐn)慎，更多只是償還存量債務(wù)。由于大量上市公司發(fā)行債券更多是替代貸款，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整使得發(fā)債人償債壓力和兌付風(fēng)險(xiǎn)延后。

　　中信證券認(rèn)為，今年以來(lái)信用債的違約風(fēng)險(xiǎn)正往縱深發(fā)展。雖然目前的風(fēng)險(xiǎn)事件還僅局限于個(gè)券違約，尚未演變成區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，但經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階過(guò)程中企業(yè)部門(mén)債務(wù)壓力會(huì)越來(lái)越大。該機(jī)構(gòu)測(cè)算，自2008年四萬(wàn)億刺激措施推出以來(lái)，國(guó)企加杠桿程度甚于民企，且主要集中在“兩高一剩”行業(yè)，相關(guān)行業(yè)國(guó)企債務(wù)壓力或在未來(lái)以某種形式爆發(fā)。在此背景下，投資者未來(lái)須進(jìn)一步做好行業(yè)、區(qū)域和具體個(gè)券的預(yù)警和排雷。

　　估值調(diào)整壓力積聚

　　自今年三季度債券市場(chǎng)掀起新一輪上漲行情以來(lái)，信用債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率的持續(xù)低企，以及二級(jí)市場(chǎng)信用利差的大幅下滑，逐步演化為市場(chǎng)常態(tài)。在當(dāng)前政策面、產(chǎn)業(yè)基本面等因素帶來(lái)利空的背景下，信用債市場(chǎng)整體的估值泡沫風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)疑需要投資者提高警惕。從近期信用債二級(jí)市場(chǎng)收益率的整體表現(xiàn)來(lái)看，市場(chǎng)做多熱情正持續(xù)下降。

　　在山水水泥超短融兌付違約之后，上周信用債收益率出現(xiàn)全線上行，平均漲幅達(dá)15至20BP。具體來(lái)看，除高等級(jí)且短期限品種的信用利差維持不變，其余各等級(jí)各期限信用利差明顯擴(kuò)大；短期限、低等級(jí)品種在拋盤(pán)打壓下上行最大。與此同時(shí)，不同行業(yè)個(gè)券整體也在出現(xiàn)顯著分化。來(lái)自中信證券的統(tǒng)計(jì)顯示，上周部分產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)信用債，信用利差也在明顯擴(kuò)大。受到山水水泥信用事件影響，當(dāng)周水泥行業(yè)利差擴(kuò)大700BP，其余利差明顯擴(kuò)大的還有鋼鐵、石油化工等部分產(chǎn)能過(guò)剩突出的行業(yè)。

　　對(duì)于信用債行業(yè)估值的調(diào)整壓力，興業(yè)證券指出，考慮到采掘、鋼鐵、有色等重周期行業(yè)的發(fā)行人，在三季報(bào)中虧損率擴(kuò)大最明顯，機(jī)械設(shè)備、建筑材料、計(jì)算機(jī)等行業(yè)虧損率也明顯增加，上述相關(guān)行業(yè)可能尚未定價(jià)充分，未來(lái)將面臨持續(xù)的估值調(diào)整壓力。

　　海通證券等機(jī)構(gòu)指出，未來(lái)信用債市場(chǎng)在投資者杠桿率偏高、信用債供給壓力加大等方面也將面臨調(diào)整壓力。未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)個(gè)券違約風(fēng)險(xiǎn)可能出現(xiàn)上升，信用債市場(chǎng)整體估值有持續(xù)展開(kāi)系統(tǒng)性調(diào)整的可能。