“我們正在強化固定收益風控特別是債券評估體系。”一家城商行固定收益團隊主管梁冰（化名）在接受《國際金融報》記者采訪時表示，“上月初，ST湘鄂債成為首單本金違約的公募債，而保定天威發(fā)行的‘11天威MTN2’更成為首家違約的國企債券，從私募到公募，從民企到國企的風險升級，債券市場風險高企。”

　　而5月往往是評級調(diào)整高峰期，也是風險爆發(fā)的時間窗口。

　　“5月初，繼佳兆業(yè)之后，煤炭進口商永暉實業(yè)控股有限公司成為今年第二家在美元債市違約的中國企業(yè)。預計后續(xù)還會有更多違約個案，行業(yè)方面特別是煤炭、地產(chǎn)等不景氣或者產(chǎn)能過剩行業(yè)值得警惕。”梁冰說。

　　5月風險高企

　　從湘鄂債本金違約、再到首單國企公募債“11天威MTN2”及中小企業(yè)私募債“13大宏債”相繼爆出違約，違約風險已呈現(xiàn)擴散之勢，一些高風險債務的到期償付問題引發(fā)市場高度關注

　　中國債券市場再現(xiàn)壓力信號。2015年5月8日，30天的寬限期到期，永暉實業(yè)控股股份有限公司（01733.HK，下稱永暉控股）在港交所發(fā)布公告稱，董事會尚未支付4月8日到期的應付利息（約1315萬美元）。這構(gòu)成利息實質(zhì)違約。

　　2010年9月，永暉焦煤（永暉控股的前身）在香港進行公開招股，并于2010年10月11日在香港交易所上市。

　　2011年4月8日，永暉焦煤宣布，發(fā)行5億美元年息8.5%的優(yōu)先票據(jù)，用于購買車輛、鐵路建設、收購上游資源和其他一般運營。所謂優(yōu)先票據(jù)即優(yōu)先債，是公司債的一種，是指在企業(yè)破產(chǎn)清算時，需要優(yōu)先償還的債務，相對而言其安全性較高，利率較低，周期較長。

　　該筆優(yōu)先票據(jù)于2011年發(fā)行，2016年到期，目前未贖回本金總額為3.0931億美元，利息每半年支付一次。

　　2015年4月8日，永暉控股在港交所發(fā)布公告稱，尚未支付2015年4月8日到期的優(yōu)先票據(jù)半年期利息約1315萬美元，并宣布付息采用30天寬限期。

　　永暉控股違約與其自身行業(yè)和經(jīng)濟大環(huán)境有關。

　　該公司前身為永暉焦煤股份有限公司，是一家從事焦煤采購、運輸、倉儲、加工及銷售的公司，焦煤主要從蒙古國進口，并向中國鋼鐵行業(yè)提供服務。

　　由于近年煤炭行業(yè)景氣度低迷，煤價持續(xù)在低位徘徊。繼2011至2014年大跌55%之后，今年以來焦煤價格又下跌近3%。

　　在目前中國經(jīng)濟整體下行的背景下，下游鋼材行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)過剩及需求下跌，也導致煉鋼用焦煤需求不足，再加上環(huán)保壓力上升，中國采取多項措施遏制污染措施，煉鋼用的焦煤價格反彈遙遙無期。永暉控股已連續(xù)3年虧損，2014年公司業(yè)務規(guī)模大幅下降，年度收入由141億港元減少至75億港元，資產(chǎn)總額由221億港元減少至103億港元，負債總額則由161億港元減少至99億港元，資產(chǎn)負債率高達96.28%。與此同時，該公司去年末所有者權(quán)益已縮減至4億港元，接近資不抵債。這是永暉控股發(fā)生債務違約的主要原因。

　　“永暉控股違約也反映了信用基本面不容樂觀。最新披露的2014年年報和2015年一季報顯示上市公司盈利指標持續(xù)走低，償債指標繼續(xù)弱化?！绷罕鶎Υ吮硎緭鷳n。

　　國泰君安證券發(fā)布的一份報告指出，評級調(diào)整具有明顯的季節(jié)性特征，而4月份年報披露完畢后，5月份開始通常進行評級調(diào)整高峰期。而且通常來說，在評級調(diào)整高峰期，正面評級調(diào)整占比會下降，而負面評級調(diào)整占比會上升，近3年均是如此。

　　有跡象可循

　　“剛性兌付”被打破后，不僅債市違約的發(fā)行主體從民企發(fā)展到國企，而且違約產(chǎn)品品種從公司債發(fā)展到中期票據(jù)，違約的速度也在加快

　　“剛性兌付被打破后，對于機構(gòu)來說，預判風險、跟蹤評級、修正定價是最為重要的任務，尤其是信用債的定價?！绷罕嬖V記者。

　　梁冰指出，從信用債定價機制上來看，信用債收益率=無風險收益率+信用利差，投資信用債的關鍵就在于確定給予多少信用利差，信用利差代表了企業(yè)的違約風險，如果判斷企業(yè)違約風險高，則會要求更高的信用利差。一般情況下，經(jīng)濟越差，企業(yè)違約的概率越高，信用利差會相應擴大。以前由于債券剛性兌付預期強，發(fā)生虧損也有股東兜底等措施，信用利差很窄，判斷不出信用債的風險。

　　“目前一方面利差將會分化，而另一方面，機構(gòu)也要從企業(yè)所屬行業(yè)情況等蛛絲馬跡來判定風險?！绷罕赋觥?/p>

　　而在債券發(fā)生違約前，也并不是無跡可尋的。

　　穆迪大中華區(qū)高級副總裁鐘汶權(quán)說：“早在2013年永暉控股進行折價交易的時候，我們對其評級就下調(diào)到caa級別了。因為折價交易意味著企業(yè)有財務困難，并且還希望通過打折將融資進行下去。當時他們利用一個金額較低的債券，去置換現(xiàn)有的債券給投資者，假如投資者不接受將會面臨更壞的結(jié)果，今年就出現(xiàn)實質(zhì)違約了?！?/p>

　　“發(fā)行人行業(yè)是我們關注的重點，雖然中國正在寬松貨幣政策下，降息能降低發(fā)行人的融資成本，但不能改變產(chǎn)能過剩行業(yè)大洗牌的格局。”梁冰說。

　　Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，今年1-4月份，發(fā)行主體評級調(diào)整次數(shù)分別為14、11、16和37次，略有上升趨勢，但總體上仍處于低位，與年報前期的季度性因素有關，歷史上4月份以前評級調(diào)整都較少。

　　國泰君安證券統(tǒng)計，這其中負面調(diào)整集中于AA以下低評級企業(yè)，并以煤炭、造紙等強周期行業(yè)為主；但評級調(diào)整有弱化企業(yè)背景的傾向；此外，部分下調(diào)事項出現(xiàn)跨等級下調(diào)和連續(xù)下調(diào)。

　　從調(diào)整前主體信用等級分布來看，原AA以下的低信用等級企業(yè)，由于抗風險能力較低，仍是下調(diào)重災區(qū)。下調(diào)主體分布在10個行業(yè)，其中化工最多，為3個；煤炭、造紙和電氣次之，分別為2個；多數(shù)為景氣度低迷、產(chǎn)能過剩的強周期行業(yè)。

　　“此外，需要關注的是企業(yè)經(jīng)營情況，尤其需關注虧損或盈利大幅下滑的發(fā)行人群體。從財報來看，部分債券已經(jīng)有了違約苗頭。”梁冰說。

　　以“12鄂華研”為例，根據(jù)Wind資訊，鄂爾多斯市華研投資集團有限責任公司（以下簡稱“華研集團”）為內(nèi)蒙古鄂爾多斯民營企業(yè)，在公開市場發(fā)行過一期企業(yè)債12鄂華研，該券將于2018年12月到期，其中9456萬元利息按約定將于2015年12月17日兌付。

　　華研集團主要從事房地產(chǎn)開發(fā)、土地一級開發(fā)、商業(yè)零售以及物流倉儲業(yè)務等，從毛利潤情況來看，受商品房銷售收入急劇下滑影響，公司經(jīng)營利潤從2011年超過4億元下滑至2014年不足9000萬元，幾乎喪失對12鄂華研本息的保障。同時，債券擔保方鄂爾多斯城投自身經(jīng)營情況欠佳，遭遇級別下調(diào)，外部擔?？衷庥觥皳槐！?。

　　華研集團資產(chǎn)超過90%與當?shù)胤康禺a(chǎn)情況密切相關，資產(chǎn)流動性極弱，不具備對短期債務的保障能力，2015年短期有息債務違約概率大。

　　債市新常態(tài)

　　讓一些違約事件順應市場的力量而自然發(fā)生，不僅有利于信用債回歸風險定價本源，實現(xiàn)風險收益的匹配，而且在中長期內(nèi)有利于實現(xiàn)資源優(yōu)化配置和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整

　　永暉控股的利息違約不是第一家，也不會是最后一家。

　　2015年4月7日，ST湘鄂債因無法按時、足額籌集資金償付應付利息及回售款項，成為首例本息實質(zhì)違約債券；2015年4月21日，11天威MTN2因無法按期償付到期應付利息8550萬元，成為首例國企違約債券。

　　穆迪大中華區(qū)高級副總裁鐘汶權(quán)認為：“像天威這樣的國有企業(yè)子公司都會出現(xiàn)債券違約，市場感覺到剛性支付不再，因此對一些信用較差、基本面較差的企業(yè)抱有更低的投資意愿。這成為中國債券市場違約壓力增加的一大原因?！?/p>

　　此外，他還指出：“企業(yè)再融資風險增加，即外部環(huán)境變差使得投資者的風險意識提高，這令他們進行資產(chǎn)配置時傾向低風險產(chǎn)品，這就造成企業(yè)再融資難度增大。前幾年通過債券來支撐擴大企業(yè)規(guī)模的計劃更加困難，尤其是經(jīng)濟下行時企業(yè)的業(yè)務量和現(xiàn)金流并沒有預期的那么好，這些都會帶來再融資風險。值得關注的是，經(jīng)濟增長的下行給許多行業(yè)帶來巨大壓力，回顧2010年左右債券市場資金較為充裕的時間段，很多企業(yè)能夠通過較低成本來融資，由于5年期或3年期到期的債券較多，2015年成為兌付集中的年份?！?/p>

　　不過，從ST湘鄂債、11天威MTN2到永暉控股，這些違約個案在市場看來并非一無是處。

　　“老實說，實質(zhì)性違約讓業(yè)內(nèi)松了口氣?！绷罕赋?，“剛性兌付打破的預期一直存在，現(xiàn)在各個細分品種都出現(xiàn)違約個案了，那么市場就不會抱有僥幸心理，反而能推動債券市場的定價發(fā)展?！?/p>

　　海通證券固定收益資深分析師李寧指出，我國企業(yè)債券長期維持債券剛性兌付。即便發(fā)行主體遇到經(jīng)營困難無法兌付，最終也會通過債券承銷商兜底等非市場化手段進行本息兌付，零違約意味著債券成了無風險資產(chǎn)。

　　穆迪大中華區(qū)高級副總裁鐘汶權(quán)表示，在利率市場化的背景下，剛性兌付會導致信貸市場資金和風險的錯配，并不利于債券市場發(fā)展，剛性兌付會促使投資者購買最高風險的債券，然而兌付的壓力依舊由第三方來承受風險。另一方面，如果資金來源市場化，而債券市場并非市場化，這可能會導致優(yōu)質(zhì)企業(yè)需要通過更高的成本來融資。

　　中金公司也認為，中長期看，打破剛性兌付與降低社會融資成本并不矛盾，反而有利于資源有效配置。雖然低評級企業(yè)的債券融資成本可能因此而提高，但實際上過去多年，低資質(zhì)企業(yè)的債券融資成本相對其風險而言可能是被低估的，而且是以高評級和無風險債券利率的被動提升為代價的。因此，讓風險資產(chǎn)定價回歸風險特性，與降低整個社會融資成本并不矛盾。對于債券市場而言，違約市場化短期內(nèi)雖然可能帶來陣痛，但長期看有利于推動信用債投資回歸風險定價本源。

　　仍可配置

　　天威集團債券違約是信用風險釋放的里程碑，但不意味著信用債面臨特大利空。相反，擴大直接融資的趨勢和全國乃至海外資金的配置需求，仍將推動中國信用債市場繁榮

　　雖然風險正在凸顯，但這并沒有影響機構(gòu)配置債券的需求。

　　“至少銀行對債券依然有較大的配置需求?！绷罕赋?，但機構(gòu)肯定會更注意篩選。

　　如信用債分析需要注意對股東背景的分析，在國企債出現(xiàn)違約后，不能簡單將債券發(fā)行人背景分為國企或民企，而是要看股東的支持力度和股東經(jīng)營情況，以天威中票為例，大股東兵裝集團對天威集團的支持力度減弱早在2013年底2014年初就已經(jīng)有所表現(xiàn)，集團優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被隔離在上市公司之外。

　　中金公司認為，第二季度由于經(jīng)濟低迷、債券到期量大、低資質(zhì)企業(yè)再融資仍然困難、面臨年報和跟蹤評級集中披露期，信用事件爆發(fā)的概率本來就偏高，實質(zhì)違約案例的增多會導致市場對于違約常態(tài)化和市場化的預期增強，評級間利差的擴大存在其必然性。信用債投資需要從粗放的高票息配置策略轉(zhuǎn)向挖掘風險收益比相對較優(yōu)品種的精耕細作模式。

　　也有不少業(yè)內(nèi)人士認為，違約風險暴露仍將延續(xù)之前局部、個別性的特點，風險事件超預期的概率比較低。在貨幣寬松政策下，5月交易性機會仍然存在，投資者可以拉長久期。

　　海通證券進行的一項調(diào)查顯示，高等級信用債仍為最看好的債券投資品種，選擇看好的投資者占比為56%。而看好低等級的受訪者占比最低，僅為21%。顯示投資者對于信用債的風險偏好仍較低。

　　海通證券指出，資金面寬松的格局下，短端利率有望繼續(xù)下行，但上市公司財報顯示整體信用資本面堪憂，違約事件頻發(fā)將成常態(tài)，加上評級下調(diào)高峰的到來，均將持續(xù)阻礙低等級信用債信用利差的下行。仍建議以優(yōu)質(zhì)城投和高等級產(chǎn)業(yè)債為主展開配置。

　　中投證券認為，后續(xù)信用事件仍將持續(xù)沖擊市場，推動信用市場加速正?；?，以信用債市場存量規(guī)模在11萬億元來粗略計算，按照目前商業(yè)銀行1％的壞賬率再打折，預計公募債權(quán)違約券面規(guī)模不少于500億至600億元，如果以一家企業(yè)發(fā)行10億元來計算，未來違約公募債券只數(shù)不少于50至60家，而目前信用事件遠未及上述水平。中投證券指出，目前低評級信用利差尚不足以反映信用債市場正?；铀俚念A期，其估值仍存在一定調(diào)整空間。因此，繼續(xù)建議投資人保持較高的組合信用水平（AA和AA＋以上）和三年組合久期。

　　對于市場投資者，穆迪大中華區(qū)高級副總裁鐘汶權(quán)提出，應該加強投資者保護機制建設，加強信息披露和治理，使得投資者在企業(yè)違約前能夠采取行動，防止發(fā)行人陷入財務困境時為了幫助股東，而做出犧牲債券投資者利益的舉動，同時設立獨立的受托管理人，幫助債券投資者更早地介入違約后的破產(chǎn)清算、企業(yè)重組談判。

　　海通證券固定收益資深分析師李寧建議，首先培育風險自擔文化。其次，只有非常低風險的債券才可以允許散戶參與投資，其他債券則不允許散戶進行投資。