從前期傲視群雄，到最近泥沙俱下，城投債行情大起大落，成為2014年債市行情的一大看點(diǎn)。與其說(shuō)近期城投債調(diào)整緣于“黑天鵝”襲擾，不如說(shuō)是在給前期“無(wú)底線”的上漲埋單。當(dāng)前城投債已行至分叉口，地方債務(wù)甄別結(jié)果勢(shì)必將對(duì)城投個(gè)券走勢(shì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，繁華褪盡還得看“真身”。但市場(chǎng)也無(wú)需過(guò)度悲觀，城投債系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有限，國(guó)企債券的身份仍將對(duì)估值起到托底作用，收益率調(diào)整到位則配置價(jià)值將重新顯現(xiàn)。

　　城投債獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷

　　走過(guò)慘淡的2013年，2014年債券市場(chǎng)峰回路轉(zhuǎn)，不僅走出牛市行情，而且逐步從原本定位的小牛演變成大牛。應(yīng)該說(shuō)，今年的債券行情本身就超出預(yù)期，但更讓人瞠目結(jié)舌的則是城投債在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)出的“無(wú)底線”式的上漲。

　　從10年期國(guó)債利率走勢(shì)上看，今年債券收益率的低點(diǎn)大約出現(xiàn)在11月24日。以此為分界點(diǎn)，前10余個(gè)月是今年債券牛市氛圍最濃烈的時(shí)段。在利率普降的牛市環(huán)境中，各券種爭(zhēng)奇斗艷，利率產(chǎn)品中有國(guó)開債技?jí)喝盒?，信用產(chǎn)品中則有城投債獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。據(jù)中債到期收益率曲線顯示，從今年初到11月24日，AA級(jí)各期限城投債到期收益率平均下行257bp，同期同等級(jí)的短融中票收益率平均下行197bp。即便是今年在利率市場(chǎng)上叱咤風(fēng)云的國(guó)開債，到11月24日的收益率年內(nèi)平均降幅為197bp，較城投債仍稍遜一籌。

　　伴隨著前期收益率持續(xù)走低，城投債相比產(chǎn)業(yè)債的溢價(jià)逐漸消失甚至一度出現(xiàn)倒掛，信用利差也一度降至歷史低位。以5年期AA品種為例，今年初城投債相對(duì)中票溢價(jià)約40bp，此后該溢價(jià)持續(xù)收窄，到8月底開始出現(xiàn)負(fù)溢價(jià)，這在歷史上還從未出現(xiàn)過(guò)。11月中旬，5年期AA城投債收益率一度比同期限同等級(jí)中票低33bp。與此同時(shí)，5年期AA城投債與同期限國(guó)開債的利差也在11月中旬最低降至107bp，刷新歷史最低紀(jì)錄，而自2008年有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)，該利差平均為235bp。

　　在城投債市場(chǎng)一片“漲”聲中，市場(chǎng)情緒極度樂(lè)觀。一時(shí)間，“是城投就買”的觀點(diǎn)盛行，“誰(shuí)利率高買誰(shuí)”的策略大行其道。在現(xiàn)券行情上，表現(xiàn)為低評(píng)級(jí)城投債風(fēng)頭更甚，投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)麻木，投資行為“無(wú)底線”。以5年期城投債為例，從年初到11月24日，AAA級(jí)收益率下行192bp，AA級(jí)則下行了254bp。

　　分析人士認(rèn)為，今年前10余個(gè)月，城投債占盡了“天時(shí)”、“地利”、“人和”。首先，市場(chǎng)環(huán)境好，今年的債券行情本身就超出預(yù)期。其次，城投債收益率優(yōu)勢(shì)和信用資質(zhì)優(yōu)勢(shì)得到認(rèn)可。一直以來(lái)，城投債被視作“穿西裝的國(guó)債”，既隱含政府信用的擔(dān)保，收益率又比政府債券及一般產(chǎn)業(yè)債要高，質(zhì)優(yōu)、價(jià)廉，因而備受青睞。今年以來(lái)，產(chǎn)業(yè)債信用事件多發(fā)，進(jìn)一步凸顯了城投債的避險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)。地方政府舉債融資機(jī)制改革，則進(jìn)一步引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)存量債券稀缺價(jià)值的關(guān)注，在城投債“無(wú)底線”式的上漲背后發(fā)揮了重要的作用。最后，居民財(cái)富覺醒，理財(cái)資金大擴(kuò)容，為信用市場(chǎng)注入源源不斷的需求力量，而受制于較高的資金成本，理財(cái)?shù)荣Y金對(duì)城投債一類的高收益產(chǎn)品有天然的偏好。

　　行情急轉(zhuǎn)直下

　　以11月上旬一級(jí)市場(chǎng)AA級(jí)14晉城城投債發(fā)行利率跌破5%為標(biāo)志，年初以來(lái)城投債的牛市行情行至巔峰，隨后逐漸開始走下坡路，尤其是12月上旬城投債泥沙俱下，收益率近乎直線拉升，慘烈之狀與先前判若兩物。

　　據(jù)中債收益率曲線顯示，5年期AA城投債收益率于11月13日達(dá)到年內(nèi)低點(diǎn)5.15%，此后開始震蕩回升，12月1日?qǐng)?bào)5.33%，到12月10日已漲至6.37%，7個(gè)交易日暴漲逾100bp；其中，12月9日該收益率大漲41bp；目前該收益率在6.4%左右，較年內(nèi)低點(diǎn)累計(jì)已回升約125bp。這一波調(diào)整不僅令城投債盈利大幅縮水，而且讓國(guó)開債實(shí)現(xiàn)趕超。據(jù)統(tǒng)計(jì)，11月25日以來(lái)，5年AA城投債收益率累計(jì)回升99bp，而5年期國(guó)開債只回升20bp。

　　與其它券種一樣，城投債近期調(diào)整發(fā)端于獲利回吐。臨近年底，由于資金面等不確定性上升，機(jī)構(gòu)落袋為安的傾向較重，而這一期間股市強(qiáng)勢(shì)上漲分流債市資金，進(jìn)一步加重債券拋售行為。作為今年債市的明星券種，之前城投債幾乎沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)像樣的調(diào)整，投資者積累了豐厚的浮盈，獲利了結(jié)的沖動(dòng)可能更強(qiáng)。城投債又是券商、理財(cái)、基金的重倉(cāng)品種，在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上漲面前，這些資金調(diào)整配置或應(yīng)對(duì)贖回對(duì)城投債的沖擊自然較為明顯。

　　但城投債大幅跑輸其它券種的導(dǎo)火索是中證登收緊企業(yè)債質(zhì)押政策。12月8日，中證登發(fā)文指出，地方政府性債務(wù)甄別清理完成后，未被納入政府性債務(wù)范圍的企業(yè)債券僅接納債項(xiàng)AAA且主體AA及以上(主體AA，展望不能為負(fù)面)的債券進(jìn)入回購(gòu)質(zhì)押庫(kù)，在庫(kù)的將剔除出庫(kù)。這項(xiàng)政策直指城投企業(yè)債“要害”，一是考慮到未來(lái)部分城投債可能喪失質(zhì)押資格，流動(dòng)性溢價(jià)重估提前展開，加速城投債下跌，而機(jī)構(gòu)或主動(dòng)或被動(dòng)去杠桿，最終釀成城投債在9日前后出現(xiàn)“踩踏”行情；二是清算機(jī)構(gòu)大幅收緊質(zhì)押政策，刺激市場(chǎng)重新審視城投債信用風(fēng)險(xiǎn)。按照“國(guó)發(fā)43號(hào)文”的精神，財(cái)政部門將對(duì)地方政府性債務(wù)存量進(jìn)行甄別清理，甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)，才可申請(qǐng)發(fā)行地方政府債券置換。未被納入預(yù)算管理的城投債則面臨被打回一般企業(yè)債的風(fēng)險(xiǎn)。鑒于審計(jì)署口徑僅能覆蓋一小部分的城投債，未來(lái)面臨信用風(fēng)險(xiǎn)重估的城投債可能不少。而城投債隱含的政府信用一直是支持其上漲的一項(xiàng)重要理由。

　　此外，12月中旬以來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)接連發(fā)生“14天寧債”、“14烏國(guó)投債”等事件，山東省更發(fā)文明確對(duì)市縣級(jí)發(fā)債實(shí)行“不救助原則”，進(jìn)一步加重了市場(chǎng)對(duì)于地方債務(wù)甄別結(jié)果的擔(dān)憂。在此背景下，城投債從“寵兒”淪為投資者競(jìng)相拋售的“棄兒”。

　　有市場(chǎng)人士表示，類似中證登調(diào)整質(zhì)押政策等“黑天鵝”事件固然是近期城投債大幅調(diào)整的重要誘因，但調(diào)整如此劇烈很大程度上源于城投債前期上漲過(guò)多，是在給前期“無(wú)底線”的上漲埋單。事實(shí)上，“國(guó)發(fā)43號(hào)文”在10月初就已公開披露，但當(dāng)時(shí)市場(chǎng)情緒仍極為樂(lè)觀，關(guān)心城投債供給下降帶來(lái)利好遠(yuǎn)超過(guò)信用風(fēng)險(xiǎn)重估帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，反而助漲了城投債的上漲。

　　不必過(guò)度悲觀

　　毫無(wú)疑問(wèn)，當(dāng)前城投債違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)均系于“甄別結(jié)果”一線。按照中金公司等機(jī)構(gòu)的看法，經(jīng)過(guò)近一個(gè)多月調(diào)整，城投債對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)的重估基本到位，但信用風(fēng)險(xiǎn)重估的過(guò)程還未完。這不僅意味著不被納入預(yù)算管理的城投債未來(lái)可能面臨補(bǔ)跌，也意味著前期被“錯(cuò)殺”的債券還有反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)，總之，未來(lái)城投債估值分化是大勢(shì)所趨。

　　分析人士指出，存量地方政府性債務(wù)是否被認(rèn)定為政府性債務(wù)，將對(duì)其信用狀況產(chǎn)生直接影響，這也從根本上決定了城投債估值將面臨分化的趨勢(shì)——被納入預(yù)算管理的城投債估值有望進(jìn)一步向政府債券靠攏，而未被納入預(yù)算管理的城投債則可能面臨進(jìn)一步的信用風(fēng)險(xiǎn)重估，收益率將向一般產(chǎn)業(yè)類企業(yè)債靠攏。

　　目前的關(guān)鍵問(wèn)題是，存量地方債務(wù)劃分標(biāo)準(zhǔn)不明，市場(chǎng)無(wú)法準(zhǔn)確辨識(shí)哪些城投債被或者不被納入政府兜底范圍，這導(dǎo)致城投債分化仍不明顯，在弱勢(shì)環(huán)境中呈現(xiàn)一損俱損的局面。中金公司報(bào)告即指出，由于債務(wù)甄別標(biāo)準(zhǔn)不透明不清晰，投資者在名單披露前進(jìn)行預(yù)先判斷存在很大風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)導(dǎo)致整個(gè)城投板塊的不確定性明顯增強(qiáng)，其交易和投資價(jià)值都可能因此削弱。報(bào)告更認(rèn)為，不排除城投債估值階段性超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　不過(guò)，多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為無(wú)需對(duì)城投債行情過(guò)度悲觀。光大證券報(bào)告指出，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)城投債存在過(guò)度悲觀的可能。政府尚無(wú)打破剛性兌付的勇氣。即使部分存量城投未被納入地方政府性債務(wù)，該類債券仍屬于國(guó)企背景債務(wù)，且該類主體或多或少具有一定的公益性，其債務(wù)估值水平理應(yīng)高于資質(zhì)一般的國(guó)企類產(chǎn)業(yè)債估值。在收益率補(bǔ)償?shù)轿坏那疤嵯?，資質(zhì)一般的城投債仍具有配置價(jià)值。國(guó)泰君安證券報(bào)告亦指出，長(zhǎng)期來(lái)看，在規(guī)范和控制住增量風(fēng)險(xiǎn)、著手解決存量問(wèn)題的大環(huán)境下，地方政府債務(wù)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在下降，短期規(guī)范增量和化解存量的矛盾沖突會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)階段性的估值波動(dòng)，但系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍在可控范圍之內(nèi)。

　　中金公司進(jìn)一步表示，城投債短期創(chuàng)傷雖然不可避免，但同時(shí)也為來(lái)年配置提供了更好的機(jī)會(huì)，特別是那些被納入地方政府債務(wù)范圍的城投債，未來(lái)還將有較好的資本利得空間。