(圖片來源：資料圖)

　　繼“12東飛01”、“12致富債”之后，“12藍(lán)博01”又被推上風(fēng)口浪尖。進(jìn)入2015年以來，中小企業(yè)私募債信用風(fēng)險(xiǎn)事件一波未平一波又起。分析人士指出，隨著存量私募債陸續(xù)集中到期，今年“黑天鵝”事件可能未完，不過，私募債違約增多主要與集中到期有關(guān)，總違約率依然較低?？紤]到貨幣政策進(jìn)入寬松通道、經(jīng)濟(jì)基本面和融資環(huán)境逐漸回暖，除了長期看好中高等級(jí)信用債之外，投資者仍可在加強(qiáng)個(gè)券甄別的基礎(chǔ)上，繼續(xù)挖掘低等級(jí)信用債的高回報(bào)機(jī)會(huì)。

　　違約漸成常態(tài)

　　2015年剛剛過去一個(gè)多月，私募債市場就拉響了信用風(fēng)險(xiǎn)事件“連環(huán)雷”。先是“12東飛01”曝出“擔(dān)保烏龍”，公開資料顯示的擔(dān)保人東臺(tái)交投聲稱擔(dān)保文件不實(shí)并拒絕代償，原應(yīng)于1月25日兌付的本息至今尚無著落；接著，本應(yīng)在2月5日迎來回售日的“12致富債”發(fā)行人于1月26日發(fā)布公告，懇請(qǐng)持有人不要行使回售選擇權(quán)，能否如期回售也畫上問號(hào)；最新一只“黑天鵝”，則由“12藍(lán)博01”放飛。有報(bào)道稱，截至2月4日回售到期日，由安徽藍(lán)博旺集團(tuán)有限公司旗下三家子公司聯(lián)合發(fā)行的中小企業(yè)私募債——“12藍(lán)博01”本息兌付資金未能到位，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。

　　中小企業(yè)私募債是2012年下半年以來交易所重點(diǎn)推出的新型融資工具之一，存續(xù)期一般為2-3年。近年來在我國經(jīng)濟(jì)基本面疲弱、實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小企業(yè)長期面臨融資難、融資貴問題的背景下，中小發(fā)行人抗風(fēng)險(xiǎn)能力普遍較弱，一旦經(jīng)營遇阻，很容易造成資金周轉(zhuǎn)困難。因此，從整個(gè)信用鏈條來看，中小企業(yè)私募債發(fā)生信用違約的風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過公募債券。而隨著時(shí)間推移，早先發(fā)行的中小企業(yè)私募債面臨陸續(xù)到期，其風(fēng)險(xiǎn)暴露的幾率也在逐漸增加。

　　據(jù)國泰君安證券統(tǒng)計(jì)，2014年以來已經(jīng)發(fā)生了7起中小企業(yè)私募債違約或負(fù)面信用事件。海通證券(行情,問診)進(jìn)一步指出，私募債到期數(shù)量2014年下半年開始逐漸增多，2015年到期數(shù)量將呈不斷上升態(tài)勢(shì)，再考慮到私募債大多設(shè)有回售條款，償付高峰或?qū)⑻崆暗絹?。海通證券、東吳證券(行情,問診)等機(jī)構(gòu)認(rèn)為，鑒于中小企業(yè)融資成本依然居高不下，經(jīng)營頹勢(shì)難改，隨著到期量增多，未來私募債違約或呈現(xiàn)“常態(tài)化”特征。

　　甄別個(gè)券 機(jī)會(huì)猶存

　　信用債上空“黑天鵝”亂飛，不免對(duì)投資者情緒造成負(fù)面沖擊，再加上資金面在春節(jié)和新股發(fā)行雙重壓力下有所趨緊，近期信用債市場出現(xiàn)顯著調(diào)整走勢(shì)。其中，短端和低等級(jí)長端品種收益率上行幅度相對(duì)較大。不過，對(duì)于信用債后市表現(xiàn)，機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)普遍不悲觀。一是，央行4日宣布降準(zhǔn)，意味著貨幣政策正式進(jìn)入寬松通道，未來利率下行仍是大勢(shì)所趨；二是，未來經(jīng)濟(jì)基本面和融資環(huán)境有望逐漸回暖，從而降低信用債違約風(fēng)險(xiǎn)；三是，由于目前的監(jiān)管層對(duì)于債券違約的容忍度較低，且私募債多為擔(dān)保債券，整體信用債市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性也較低；四是，至少從一季度來看，信用債供需關(guān)系也有利于信用債行情發(fā)展。

　　基于上述理由，中信建投證券等機(jī)構(gòu)認(rèn)為，未來信用債市場的“小牛爭春”行情仍值得期待。在去年以來私募債等低等級(jí)信用產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)之后，中高等級(jí)信用債成為多數(shù)機(jī)構(gòu)的首推品種。不過，低評(píng)級(jí)品種也并未受到分析機(jī)構(gòu)的全面拋棄。

　　例如，國泰君安證券指出，2014年以來私募債信用事件增多主要是隨著私募債規(guī)模不斷擴(kuò)大、到期不斷增多而出現(xiàn)的正?，F(xiàn)象。根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)簡單計(jì)算，中小企業(yè)私募債真正涉及債券到期本金違約的次數(shù)和金額概率分別為3.80%和2.13%，整體上還是維持在比較低的水平。該機(jī)構(gòu)指出，中小企業(yè)債私募債作為一類高收益?zhèn)?，具有個(gè)體違約風(fēng)險(xiǎn)高的天然特征，必須給予一定的違約容忍度，更主要以分散配置、大數(shù)定律的組合管理方式來獲取投資收益?？紤]到目前中小企業(yè)私募債發(fā)行利率普遍在10%左右，按照上述計(jì)算的2-3%左右的“違約概率”，若能做到較好的分散配置，則投資中小企業(yè)私募債理論上仍然能夠獲得較好的投資回報(bào)。

　　第一創(chuàng)業(yè)證券也表示，從交易所公募債市場角度看，目前高收益?zhèn)慕^對(duì)收益率和信用利差已經(jīng)反映了整體的經(jīng)營惡化情況，在流動(dòng)性寬松預(yù)期下，高收益?zhèn)蛐庞靡鐑r(jià)上升而出現(xiàn)調(diào)整的可能性較低。

　　需要指出的是，在投資低等級(jí)信用債時(shí)，投資者需具備必要的對(duì)個(gè)券信用狀況的甄別能力，從而盡可能地規(guī)避相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，東吳證券分析師指出，需要繼續(xù)規(guī)避產(chǎn)能過剩行業(yè)的信用債，尤其是產(chǎn)能過剩行業(yè)的中小企業(yè)私募債以及民營企業(yè)發(fā)行的中小企業(yè)私募債。此外，有機(jī)構(gòu)進(jìn)一步指出，從近期私募債事件來看，投資者還需要對(duì)債券擔(dān)保方的擔(dān)保意愿和擔(dān)保能力做出判斷，盡量選擇擔(dān)保人實(shí)力強(qiáng)、資質(zhì)高的債券品種。