得益于資金面繼續(xù)好轉(zhuǎn)，25日一級(jí)市場(chǎng)需求有所回暖，財(cái)政部招標(biāo)的3年期固息國(guó)債中標(biāo)利率略低于二級(jí)市場(chǎng)和預(yù)測(cè)均值，但投資者仍存謹(jǐn)慎情緒。市場(chǎng)人士指出，當(dāng)前債券市場(chǎng)多空因素交織，收益率暫不具備明顯下行動(dòng)力，但部分期限的投資價(jià)值正重新顯現(xiàn)，可在利率上行過程中逐漸布局。

　　需求轉(zhuǎn)暖 定位偏低

　　25日，財(cái)政部就今年第四期記賬式附息國(guó)債進(jìn)行了利率招標(biāo)。本期國(guó)債為3年期固息債券，招標(biāo)總額200億元。據(jù)中債登披露的招標(biāo)情況顯示，本期國(guó)債中標(biāo)利率為3.22%，投標(biāo)量500.7億元，全場(chǎng)投標(biāo)倍數(shù)為2.5倍。另?yè)?jù)市場(chǎng)人士透露，本期國(guó)債邊際中標(biāo)利率為3.28%，邊際投標(biāo)倍數(shù)為2.64倍。

　　本期國(guó)債中標(biāo)利率小幅低于二級(jí)市場(chǎng)水平。據(jù)中債到期收益率曲線顯示，24日銀行間市場(chǎng)代償期為3年期的固息國(guó)債收益率為3.25%。此外，此前幾家券商機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)本期國(guó)債中標(biāo)利率在3.21%-3.28%之間，預(yù)測(cè)均值亦接近3.25%。認(rèn)購(gòu)倍數(shù)則屬于年內(nèi)國(guó)債招標(biāo)的中等水平。總體上看，招標(biāo)結(jié)果略好于預(yù)期，較最近發(fā)行的政策性金融債有所回暖。

　　市場(chǎng)人士指出，近期市場(chǎng)資金面緩步改善，貨幣市場(chǎng)利率整體持續(xù)走低，在一定程度上提振一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)結(jié)果。本期國(guó)債屬中短期債券，所受流動(dòng)性回暖的提振相對(duì)明顯一些。數(shù)據(jù)顯示，25日銀行間質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)上，各期限回購(gòu)利率紛紛走低，其中指標(biāo)7天回購(gòu)利率續(xù)跌9基點(diǎn)至3.88%，已連續(xù)九個(gè)交易日回落。此外，當(dāng)前債券收益率曲線極為平坦化，3年期國(guó)債與10年期國(guó)債之間利差不到25基點(diǎn)，在流動(dòng)性轉(zhuǎn)暖背景下，中短期債券的性價(jià)比相對(duì)凸顯。

　　多空交織 情緒謹(jǐn)慎

　　值得注意的是，本期3年期國(guó)債投標(biāo)倍數(shù)中規(guī)中矩，而邊際中標(biāo)利率與加權(quán)中標(biāo)利率之間利差仍達(dá)到6基點(diǎn)，顯示交易戶有博邊際的傾向，投資者參與仍較為謹(jǐn)慎。這也是近期債券市場(chǎng)投資情緒的真實(shí)寫照。

　　從中期來看，債券市場(chǎng)牛市行情難言到頭，經(jīng)濟(jì)疲軟和政策寬松仍帶來利率下行的想象空間，尤其是經(jīng)過春節(jié)以來持續(xù)震蕩調(diào)整，部分債券的收益率正重新具備吸引力。

　　前兩月相背離的經(jīng)濟(jì)與金融數(shù)據(jù)，加劇了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的分歧。在春節(jié)后開工旺季、基建投資加碼和企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存推動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)短期企穩(wěn)的可能性不能排除，但是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)核心的問題在于結(jié)構(gòu)調(diào)整完成前仍欠缺內(nèi)在增長(zhǎng)動(dòng)力，經(jīng)濟(jì)上行的持續(xù)性存疑。日前披露的3月份匯豐中國(guó)制造業(yè)PMI初值就再一次顯示出制造業(yè)回暖乏力的局面。中金公司認(rèn)為，補(bǔ)庫(kù)存的小周期庫(kù)存難以抵御大周期的下行壓力，二季度經(jīng)濟(jì)和通脹仍會(huì)延續(xù)下滑。而在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性回暖證據(jù)之前，債券收益率上行風(fēng)險(xiǎn)仍有限。

　　同時(shí)，疲軟的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有望刺激貨幣政策進(jìn)一步放松。3月以來，央行已三次下調(diào)公開市場(chǎng)逆回購(gòu)利率，釋放出強(qiáng)烈的引導(dǎo)資金利率下行的信號(hào)。此外，央行對(duì)月內(nèi)到期的MLF進(jìn)行了增量續(xù)做，投放流動(dòng)性的態(tài)度也比較明確。機(jī)構(gòu)指出，在經(jīng)濟(jì)未起，政策仍可能加碼放松的背景下，債市牛市尚未走完，春節(jié)以來的這一輪持續(xù)調(diào)整，則令部分期限的債券收益率正重新具備吸引力。

　　然而，當(dāng)前資金利率下行力度仍不夠，以及股市分流、信貸擴(kuò)張、利率債超量供給等因素制約投資者參與信心。資金利率偏高導(dǎo)致短債收益率居高難下，當(dāng)前長(zhǎng)短期債券利差過于狹窄的狀況亦阻礙中長(zhǎng)債收益率下行。市場(chǎng)人士指出，雖然逆回購(gòu)調(diào)價(jià)信號(hào)明顯，但是由于缺乏低成本資金供給，銀行間資金成本很難明顯下降，況且當(dāng)前債券市場(chǎng)還面臨股市上漲分流和信貸擴(kuò)張擠占資金的影響。此外，地方存量債務(wù)置換將大量增加地方債供給，在春節(jié)后供給季節(jié)性增多背景下，嚴(yán)重影響一級(jí)市場(chǎng)投資情緒。

　　機(jī)構(gòu)指出，總體上看，債券市場(chǎng)調(diào)整有“頂”，但考慮到短期多空因素交織，仍欠缺上漲動(dòng)力，可以在利率上升的過程中逐漸布局。