□本報(bào)記者 葛春暉

　　3月初降息以來(lái)，債券市場(chǎng)不漲反跌，令市場(chǎng)預(yù)期中的“暖春”行情蒙上一層陰影。周三，財(cái)政部最新招標(biāo)續(xù)發(fā)行的7年期國(guó)債中標(biāo)利率落在機(jī)構(gòu)預(yù)期之內(nèi)，但偏低的投標(biāo)倍數(shù)仍顯示出機(jī)構(gòu)在當(dāng)前環(huán)境下的謹(jǐn)慎態(tài)度。分析人士指出，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的判斷出現(xiàn)分歧，利率債供給短期面臨大幅增長(zhǎng)，以及節(jié)后資金利率下降幅度弱于預(yù)期等因素，是導(dǎo)致近期市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整的主要原因，短期來(lái)看，債市調(diào)整的壓力依然不小。未來(lái)債券市場(chǎng)若想重回牛途，還需要等待更多引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率下行的寬松政策出臺(tái)。

　　機(jī)構(gòu)情緒謹(jǐn)慎 新債需求有限

　　本周三，財(cái)政部就今年第二期7年期固息國(guó)債進(jìn)行了續(xù)發(fā)行招標(biāo)。來(lái)自中債網(wǎng)和交易員的信息顯示，本期續(xù)發(fā)國(guó)債中標(biāo)收益率為3.3624%，與此前機(jī)構(gòu)給出的3.36%的預(yù)期均值一致；認(rèn)購(gòu)倍數(shù)為1.93倍，創(chuàng)下今年以來(lái)國(guó)債招標(biāo)的新低，顯示機(jī)構(gòu)投標(biāo)積極性不足。

　　此前在本周二國(guó)開行7年期新債中標(biāo)利率走高之后，機(jī)構(gòu)對(duì)于本期7年期國(guó)債需求偏低已有較充分的預(yù)期。本周二，國(guó)開行招標(biāo)的五期關(guān)鍵期限債券中，7年期品種中標(biāo)利率高出市場(chǎng)預(yù)期約6BP，高達(dá)4.0530%。第一創(chuàng)業(yè)證券在本期國(guó)債的定價(jià)分析報(bào)告中指出，當(dāng)前7年期國(guó)債和金融債的利差在各期限的利差中最大，因此預(yù)計(jì)7年期國(guó)債的需求不會(huì)很好。另外，該機(jī)構(gòu)表示，由于10年期國(guó)債期貨即將上市，7年期國(guó)債將不再是目前的5年期國(guó)債期貨合約的交割券，這也會(huì)對(duì)本次招標(biāo)造成一定負(fù)面影響。

　　除了受到自身期限因素的不利影響外，本期7年期國(guó)債招標(biāo)實(shí)際上更多延續(xù)了3月初以利率債一級(jí)市場(chǎng)需求不振的局面。春節(jié)過后，債券一、二級(jí)市場(chǎng)雙雙陷入調(diào)整模式。其中，二級(jí)市場(chǎng)中長(zhǎng)端收益率由于在春節(jié)前降幅較大，節(jié)后獲利回吐壓力導(dǎo)致其回調(diào)幅度也相對(duì)較大，與之相應(yīng)，機(jī)構(gòu)對(duì)中長(zhǎng)端新債的需求也更為謹(jǐn)慎。

　　另外，財(cái)政部18日公告，將于3月25日招標(biāo)發(fā)行今年第四期記賬式附息國(guó)債。本期國(guó)債為3年期固息債，競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)面值總額200億元，不進(jìn)行甲類成員追加投標(biāo)，3月26日開始計(jì)息，按年付息，4月1日起上市交易。

　　短調(diào)壓力猶存 慢牛格局未完

　　從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，盡管3月初以來(lái)貨幣政策利好不斷，如月初降息、央行逆回購(gòu)利率先后兩次下調(diào)、MLF增量續(xù)做等，但債券市場(chǎng)獲得的提振十分有限，收益率不降反升。截至3月18日的數(shù)據(jù)顯示，3月份以來(lái)五個(gè)關(guān)鍵期限固息國(guó)債的中債到期收益率分別上行約6BP、10BP、12BP、18BP、19BP，其中，中長(zhǎng)端上移尤其明顯，呈現(xiàn)出顯著的陡峭化上行特征。

　　分析機(jī)構(gòu)指出，多項(xiàng)因素共振，造成近期債券市場(chǎng)陷入調(diào)整模式。一是，財(cái)政赤字放寬、財(cái)政信貸投放加速、基建發(fā)力等一系列政府穩(wěn)增長(zhǎng)措施下，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期得到緩解。有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，一季度經(jīng)濟(jì)很可能在7%以下，結(jié)合7%的2015年增長(zhǎng)目標(biāo)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)在一季度見底；二是，節(jié)后資金面雖然持續(xù)趨松，但資金利率下降幅度低于市場(chǎng)預(yù)期，貨幣市場(chǎng)利率居高不下成為機(jī)構(gòu)不敢繼續(xù)做多中長(zhǎng)端利率的“心病”；三是，3月下半月起，金融債、鐵道債和萬(wàn)億地方債務(wù)置換債的發(fā)行供給猛增，將持續(xù)考驗(yàn)市場(chǎng)的承接力。國(guó)泰君安證券等機(jī)構(gòu)認(rèn)為，盡管當(dāng)前基本面數(shù)據(jù)偏弱，但供給沖擊、流動(dòng)性偏緊、貨幣寬松效果偏弱等因素累積下，債券市場(chǎng)仍面臨進(jìn)一步調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。

　　不過，從更長(zhǎng)期限的角度來(lái)看，仍有不少機(jī)構(gòu)對(duì)于債券長(zhǎng)期慢牛格局持樂觀態(tài)度。如興業(yè)證券認(rèn)為，在地產(chǎn)下行壓力仍然較大、企業(yè)內(nèi)生性的信用風(fēng)險(xiǎn)仍在惡化的情況下，政府要保7%，還需要做很多動(dòng)作，包括需要更大力度的貨幣政策和財(cái)政政策。也就是說(shuō)，即使從保增長(zhǎng)的角度而言，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本也需要大幅的下行才能做到，而這個(gè)過程中，債市至少還會(huì)經(jīng)歷一波走牛的過程。

　　而從貨幣市場(chǎng)利率“栓塞”的角度來(lái)看，在本周二央行二次下調(diào)逆回購(gòu)操作利率之后，機(jī)構(gòu)普遍預(yù)期未來(lái)還將有更多的寬松政策“暖風(fēng)”吹來(lái)。申萬(wàn)宏源證券表示，逆回購(gòu)利率下調(diào)反映央行引導(dǎo)資金利率下行的意圖，而在對(duì)資金利率明確的引導(dǎo)意圖和偏弱的實(shí)際效果之下，降準(zhǔn)或貨幣市場(chǎng)投放等量的配合還將繼續(xù)到位，最終使實(shí)際利率向合意指導(dǎo)利率回歸。海通證券亦指出，本次逆回購(gòu)利率再次下調(diào)或意味著央行態(tài)度正在發(fā)生轉(zhuǎn)變，貨幣市場(chǎng)利率有望下行并打開債券短端和長(zhǎng)端繼續(xù)下行的空間，利率長(zhǎng)期向下的大方向依然看好。

　　3月以來(lái)銀行間固息國(guó)債收益率曲線陡峭化上移