最近兩日，債券收益率連續(xù)下行，去年底以來一直沉悶的盤面終見起色。事實(shí)上，在經(jīng)濟(jì)弱、通脹低的基本面環(huán)境下，貨幣政策放松仍有想象空間，加上季節(jié)性配置需求與供給低谷共同改善供需關(guān)系，此前市場(chǎng)也較為看好一季度債市行情。不過，綜合機(jī)構(gòu)最新觀點(diǎn)來看，受制于信貸投放力度不明確、政策態(tài)度不清晰等因素，債券市場(chǎng)短期還難以徹底走出糾結(jié)的狀態(tài)。在機(jī)會(huì)總體大于風(fēng)險(xiǎn)的情況下，多家機(jī)構(gòu)均建議短期以持券觀望為宜，等待進(jìn)一步政策信號(hào)的出現(xiàn)。

　　期盼小牛爭(zhēng)春

　　13日，債券市場(chǎng)打破沉默，出現(xiàn)明顯上漲。中債到期收益率曲線顯示，13日銀行間待償期為10年的固息國債收益率下行逾5bp至3.58%，此前10年期國債已在3.63%一線盤整了超過兩周時(shí)間。14日，債券收益率繼續(xù)下行，10年期國債中債收益率再降4bp左右。

　　在近兩日債市上漲的背后，盡管有續(xù)做MLF的傳言在暗地使力，卻在一定程度上反映出當(dāng)前債券市場(chǎng)人心思漲的氛圍。事實(shí)上，此前很多機(jī)構(gòu)看好2015年一季度債券市場(chǎng)行情，原因在于：

　　首先，經(jīng)濟(jì)增長形勢(shì)仍不樂觀。2014年12月份的宏觀數(shù)據(jù)正陸續(xù)公布，預(yù)先發(fā)布的PMI數(shù)據(jù)顯示當(dāng)月宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走軟。高頻數(shù)據(jù)方面，2015年伊始，五大電力集團(tuán)耗煤增速繼續(xù)下滑，同樣表明經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能不足，社會(huì)總需求改善乏力，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然比較突出。

　　其次，通脹持續(xù)低迷，工業(yè)品價(jià)格通縮形勢(shì)嚴(yán)峻，市場(chǎng)利率具備繼續(xù)下行的空間。去年8月以來，工業(yè)品價(jià)格加速下行，PPI通縮形勢(shì)嚴(yán)峻?？紤]到美元升值、全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)疲軟，大宗商品價(jià)格下行趨勢(shì)依舊，未來工業(yè)品持續(xù)通縮可能性大。在工業(yè)品持續(xù)通縮背景下，消費(fèi)價(jià)格維持弱勢(shì)可能性大，通脹整體低迷的態(tài)勢(shì)難改。

　　通脹預(yù)期是影響債券利率定位的一項(xiàng)重要指標(biāo)。在通脹走低的環(huán)境中，近期全球債券收益率持續(xù)下降。數(shù)據(jù)顯示，近期日本和德國的10年期國債利率已創(chuàng)出歷史新低，英國和美國10年期國債利率離2012年7月份的歷史低點(diǎn)也已不遠(yuǎn)。中國國債收益率目前仍在歷史平均水平上方，收益率仍有向下的想象空間。

　　再者，經(jīng)濟(jì)弱、通脹低的基本面環(huán)境下，貨幣政策放松仍有余地。一方面，經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)形成貨幣政策托底的需求；另一方面，通脹低迷，導(dǎo)致實(shí)際利率不降反升，這不利于居民消費(fèi)和企業(yè)投資，貨幣政策仍有較大放松壓力。

　　最后，一季度供需關(guān)系良好，有利于債券市場(chǎng)醞釀多頭行情。一季度，機(jī)構(gòu)全年投資計(jì)劃下達(dá)，在早投資早受益的觀念作用下，債市處于季節(jié)性的配置旺季。與此同時(shí)，一季度又是傳統(tǒng)的債券供給旺季，結(jié)合國債發(fā)行計(jì)劃及城投債供給萎縮來看，一季度供給壓力尚不足慮。

　　靜候政策佳音

　　從昨日市場(chǎng)表現(xiàn)看，盡管MLF續(xù)做的刺激被逐漸消化，但得益于好于預(yù)期的流動(dòng)性環(huán)境支持，債券市場(chǎng)維持暖意?？紤]到新股發(fā)行高峰期已現(xiàn)，流動(dòng)性已難見劇烈收緊的情況，待申購資金解凍后，進(jìn)一步改善值得期待，這在一定程度上提升了市場(chǎng)看多情緒。不過，多家機(jī)構(gòu)最新觀點(diǎn)顯示，鑒于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露期的謹(jǐn)慎情緒難除，而貨幣政策尚無有力寬松舉措，當(dāng)前債券市場(chǎng)的上漲力度和持續(xù)性還有待觀察。

　　從經(jīng)濟(jì)基本面來看，基建發(fā)力、信貸投放加快、房地產(chǎn)銷售反彈，使得市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)短期回穩(wěn)不乏擔(dān)憂。上周，有媒體報(bào)道發(fā)改委新批“七萬億”投資項(xiàng)目，基建發(fā)力會(huì)否推動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的話題被廣泛討論。同時(shí)，2014年12月信貸數(shù)據(jù)披露在即，在解鎖貸存比、放松信貸額度控制的背景下，寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)化的趨勢(shì)也引起關(guān)注。另外，房地產(chǎn)銷量在降息后明顯反彈，有觀點(diǎn)擔(dān)憂銷售回暖可能刺激房地產(chǎn)投資回升?？傮w看，在經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)披露前期，投資者可能繼續(xù)在經(jīng)濟(jì)低迷的現(xiàn)狀與經(jīng)濟(jì)可能企穩(wěn)的預(yù)期之間糾結(jié)。

　　而全面降準(zhǔn)預(yù)期再三落空，降低了市場(chǎng)對(duì)于短期內(nèi)貨幣政策放松的預(yù)期。一位股份行交易員直言，政策預(yù)期是本輪牛市最重要的推手，當(dāng)前人心思漲，萬事俱備只欠東風(fēng)，奈何“風(fēng)”一直不來。從這個(gè)角度看，13日一則央行續(xù)做MLF的傳聞就刺激債券市場(chǎng)全線上漲并不難理解。但與市場(chǎng)期望的政策相比，續(xù)做MLF的“風(fēng)力”太小。申銀萬國證券報(bào)告進(jìn)一步指出，MLF主要是為了彌補(bǔ)新增外匯占款減少形成的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)缺口，從貨幣總量上看并無明顯放松；此次續(xù)做MLF沒有帶來大量的凈投放，也不應(yīng)視為央行放松了貨幣政策；因此，續(xù)做MLF的消息難以持續(xù)驅(qū)動(dòng)債券利率下行。

　　短期操作策略方面，申銀萬國證券表示，雖對(duì)未來利率下行趨勢(shì)保持樂觀，但目前階段利率波動(dòng)區(qū)間可能難以趨勢(shì)下移，建議投資者莫要追高。中金公司報(bào)告建議，在機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)的情況下，投資者可持券待漲，靜候政策佳音。