■聚焦國債期貨一周年系列之三

　　□北京工商大學(xué)證券期貨研究所所長 胡俞越

　　隨著我國新一輪金融改革開啟，管理層政策方向、治理思路已基本成型，各項(xiàng)深化改革之舉如上弦之箭。在此背景下，健全作為基準(zhǔn)利率體系的國債收益率曲線對(duì)于貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的重要性和緊迫性愈發(fā)突出。傳統(tǒng)上一般認(rèn)為，國債收益率曲線源于國債現(xiàn)貨，其培育主要依靠不斷發(fā)展國債一、二級(jí)市場(chǎng)。然而，結(jié)合發(fā)達(dá)國家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和我國的實(shí)際情況，一個(gè)完善的國債期貨產(chǎn)品體系，對(duì)于提升國債收益率曲線的準(zhǔn)確性與有效性具有至關(guān)重要的作用。因此，加快發(fā)展并逐步完善國債期貨產(chǎn)品體系，盡快上市10年期品種，對(duì)于推進(jìn)國債收益率曲線建設(shè)意義重大且影響深遠(yuǎn)。

　　一、多種因素制約國債收益率曲線進(jìn)一步完善

　　我國自1981年恢復(fù)國債發(fā)行以來，關(guān)于國債收益率曲線的研究有了長足的進(jìn)步。現(xiàn)階段，市場(chǎng)上多類機(jī)構(gòu)均編制和開發(fā)出了各自的國債收益率曲線，如中債國債收益率曲線、中證國債收益率曲線、各金融信息公司（如萬得、彭博）發(fā)布的國債收益率曲線等。同時(shí)，各類曲線均包含即期、到期和遠(yuǎn)期三種不同角度衡量下的期限結(jié)構(gòu)。就國債收益率曲線的編制技術(shù)而言，其具體流程已基本固定和成熟。簡而言之，即在確定各關(guān)鍵期限國債收益率的基礎(chǔ)上，通過數(shù)學(xué)模型擬合的方法將各個(gè)“點(diǎn)”連結(jié)成線。隨著理論研究的深入和計(jì)算機(jī)技術(shù)的不斷進(jìn)步，現(xiàn)階段連點(diǎn)成線這一步已不存在困難，不同機(jī)構(gòu)總可以選擇一個(gè)較為合適的模型來編制曲線。

　　相比之下，要想構(gòu)建一條科學(xué)的、能夠起到定價(jià)基準(zhǔn)的、且能夠有效傳達(dá)貨幣政策和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的國債收益率曲線，真正的難點(diǎn)在于保證曲線上各關(guān)鍵期限國債收益率的精確性、真實(shí)性和公允性。然而，當(dāng)前我國國債市場(chǎng)尚處于較不發(fā)達(dá)的水平，存在的諸多制約因素客觀上阻礙了國債收益率曲線進(jìn)一步的完善。

　　首先，國債市場(chǎng)流動(dòng)性的不足降低了國債收益率曲線的精度。當(dāng)前我國60%以上的國債存在于商業(yè)銀行的可供出售和持有至到期賬戶，市場(chǎng)上能夠流通的國債數(shù)量較少。2013年我國國債全市場(chǎng)換手率僅為71.37%，遠(yuǎn)低于歐美成熟市場(chǎng)600%左右的國債年換手率。流動(dòng)性的不足使得曲線的編制缺乏充分的信息來源，降低了曲線的精度。其次，期限結(jié)構(gòu)的不合理導(dǎo)致國債收益率曲線短端和長端缺乏足夠的信息支撐。當(dāng)前，中期國債在我國國債存量中占比過高，相比之下短期和長期國債則嚴(yán)重短缺。截至2013年底，銀行間市場(chǎng)剩余期限為1-10年的國債占比高達(dá)65.56%，而10年以上的長期國債占比25.35%，1年以下的短期國債僅占9.10%。不合理的期限結(jié)構(gòu)導(dǎo)致曲線在短端和長端缺乏足夠的信息支撐，其收益率水平的真實(shí)性有待商榷。再次，銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的相對(duì)分割阻礙全市場(chǎng)國債收益率曲線的建設(shè)。當(dāng)前跨市場(chǎng)流通的國債尚不足全部國債品種的70%，而效率較低的轉(zhuǎn)托管機(jī)制更不利于國債在各個(gè)市場(chǎng)中的自由流動(dòng)，同一國債經(jīng)常在兩個(gè)市場(chǎng)有著不同的價(jià)格。場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)相對(duì)分割的狀態(tài)導(dǎo)致同一條曲線難以兼顧兩個(gè)市場(chǎng)的收益率水平，阻礙全市場(chǎng)國債收益率曲線的建設(shè)。

　　事實(shí)上，以上諸多問題是我國國債市場(chǎng)存在多年的“頑疾”，其形成與我國金融體系發(fā)展中的眾多歷史遺留問題息息相關(guān)，其解決需要依靠多方面的深刻變革，如商業(yè)銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管、國債發(fā)行結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化等，客觀來看短期內(nèi)難以有所突破。因此，單純依靠發(fā)展國債現(xiàn)貨市場(chǎng)本身難以實(shí)現(xiàn)健全國債收益率曲線的目標(biāo)，必須另辟蹊徑、多措并舉。

　　二、深刻理解國債期貨對(duì)于完善國債收益率曲線的積極作用

　　作為債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)性配套工具，國債期貨具有產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)、報(bào)價(jià)連續(xù)、集中交易、公開透明等獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，能夠準(zhǔn)確反映市場(chǎng)預(yù)期，形成全國性、市場(chǎng)化的利率參考。

　　從原理來看，國債期貨產(chǎn)品線完善收益率曲線的積極作用首先表現(xiàn)為其與關(guān)鍵期限國債的對(duì)應(yīng)性。不同期限的國債期貨對(duì)應(yīng)于收益率曲線1年期以上不同的關(guān)鍵期限，以目前上市的5年期國債期貨為例，其可交割券范圍已包含5、7年期兩個(gè)關(guān)鍵期限。展望未來，通過逐步推出長期（如10年期）和短期（如3年期）國債期貨，可基本實(shí)現(xiàn)對(duì)收益率曲線上現(xiàn)有的1、3、5、7、10五個(gè)關(guān)鍵期限的全面覆蓋。長遠(yuǎn)來看，還可推出10年期以上的超長期國債期貨，以將收益率曲線的長端盡可能的覆蓋。這樣一來，通過與各“點(diǎn)”的有機(jī)關(guān)聯(lián)，為充分發(fā)揮國債期貨完善“線”的功能創(chuàng)造堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　進(jìn)一步地，國債期貨具有的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能還有助于解決我國當(dāng)前國債市場(chǎng)流動(dòng)性不足、場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)相對(duì)分割等問題，促進(jìn)收益率曲線的完善。第一，國債承銷團(tuán)成員可利用國債期貨對(duì)沖承銷期間的利率風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投標(biāo)積極性，有助于擴(kuò)大國債市場(chǎng)規(guī)模；國債期貨反映的遠(yuǎn)期價(jià)格也能夠?yàn)閲鴤l(fā)行提供重要參考，促使發(fā)行價(jià)格有效反映市場(chǎng)供求關(guān)系，提升國債定價(jià)精度，從而夯實(shí)國債收益率曲線的編制基礎(chǔ)。第二，隨著我國國債存量的不斷增加，投資者規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的需求日漸濃厚，國債期貨是投資者對(duì)沖現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的有效工具，激發(fā)了投資者的投資積極性，促使其開展更多交易，從而提高現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性。第三，國債期貨是橫跨交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的衍生品，期現(xiàn)套利交易有助于消除同一券種在兩個(gè)債券市場(chǎng)上的定價(jià)差異，提高債券市場(chǎng)定價(jià)效率，促進(jìn)國債在交易所和銀行間市場(chǎng)的雙向流動(dòng)，從而推動(dòng)債券市場(chǎng)互聯(lián)互通，促進(jìn)全市場(chǎng)國債收益率曲線的完善。

　　從海外發(fā)達(dá)國家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，國債期貨的發(fā)展對(duì)于健全國債收益率曲線起到了非常明顯的促進(jìn)作用。以美國為例，20世紀(jì)70-80年代先后推出30年期、10年期和5年期國債期貨。上市初期，新發(fā)行國債的買賣價(jià)差為1/4點(diǎn)，發(fā)行時(shí)間較久的國債的買賣價(jià)差大約為1/2個(gè)點(diǎn)，甚至更寬，但國債期貨開始交易兩三年后國債的買賣價(jià)差就降到了1/32點(diǎn)，比之前縮窄了8倍。1982年美國推出10年期國債期貨，合約上市后國債二級(jí)市場(chǎng)整體買賣價(jià)差下降了90%，為市場(chǎng)參與者節(jié)約了高達(dá)170億美元的交易成本，美國政府也因此每年節(jié)約了5億美元的國債利息支付成本。歷經(jīng)10余年的發(fā)展，美國國債期貨市場(chǎng)于2001年達(dá)到日均50萬手以上的規(guī)模，并于2006年達(dá)到了日均200萬手以上的規(guī)模，與之相應(yīng)的是國債現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，二者的協(xié)同發(fā)展對(duì)完善國債收益率曲線起到了積極、明顯的作用。從我國的實(shí)際情況來看，5年期國債期貨上市以來運(yùn)行平穩(wěn)，其完善國債收益率曲線的功能已經(jīng)得到初步發(fā)揮。

　　三、加快推出10年期國債期貨，進(jìn)一步服務(wù)國債收益率曲線建設(shè)

　　如前所述，5年期國債期貨的推出填補(bǔ)了我國場(chǎng)內(nèi)利率衍生品的空白，為中期國債提供了重要的定價(jià)參考和利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，其完善收益率曲線的積極作用已經(jīng)開始顯現(xiàn)。然而必須看到，僅有的5年期品種尚不能覆蓋收益率曲線短端和長端的關(guān)鍵期限，國債期貨產(chǎn)品線服務(wù)收益率曲線建設(shè)的功能尚未得到充分開發(fā)。因此，在利率市場(chǎng)化進(jìn)程不斷加快、多層次資本市場(chǎng)建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)的大背景下，盡快推出其余期限國債期貨品種，健全反映市場(chǎng)供求的國債收益率曲線，已成為我國金融改革的當(dāng)務(wù)之急。

　　從利率期限結(jié)構(gòu)的指示性和重要性來看，10年期國債利率目前是國內(nèi)外市場(chǎng)公認(rèn)的利率市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)，被投資者普遍接受為判斷利率走勢(shì)、經(jīng)濟(jì)走勢(shì)乃至宏觀調(diào)控政策的標(biāo)桿性指標(biāo)。從現(xiàn)貨存量來看，2004年以來10年期國債每年均有發(fā)行，且發(fā)行量整體呈逐年上升趨勢(shì)。2013年，10年期國債共發(fā)行9期，發(fā)行總額為2567億元，發(fā)行量在各關(guān)鍵期限國債中占比約為18%。2014年計(jì)劃發(fā)行11期10年期國債，比2013年增加2期，預(yù)計(jì)2014年發(fā)行規(guī)模為3000億元左右。同時(shí)，2013年末我國7-10年期國債（不含7年期，含10年期）存量達(dá)到9321億元，存量充足。

　　從國際經(jīng)驗(yàn)來看，在各期限國債期貨品種中，美國、德國、英國的10年期國債期貨交易最為活躍，以美國的10年期國債期貨為例，其2013年成交量為32億手，為當(dāng)年全球國債期貨成交量排名第一的產(chǎn)品。同時(shí)，在2013年全球國債期貨成交量排名前十的產(chǎn)品中，10年期國債期貨的成交量占比達(dá)到55.43%，中期和短期產(chǎn)品成交量占比則分別為25%和19%。

　　綜上所述，我國10年期國債現(xiàn)貨較為充足的存量和發(fā)行量為推出10年期期貨品種提供了健康發(fā)展的保障，其上市條件成熟、市場(chǎng)基礎(chǔ)完備。因此，應(yīng)盡快推出10年期國債期貨，從而為10年期國債收益率提供公允、高效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)平臺(tái)，進(jìn)一步提升10年期國債現(xiàn)貨的流動(dòng)性，為收益率曲線長端的編制提供有力支撐，進(jìn)一步發(fā)揮國債期貨產(chǎn)品線服務(wù)國債收益率曲線建設(shè)的積極作用。

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