□國家行政學(xué)院決策咨詢部副主任

　　陳炳才

　　黨的十八屆三中全會的改革決定提出“加快推進利率市場化，健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”。應(yīng)該說，國債收益率曲線是無風(fēng)險資產(chǎn)利率交易價格的變化曲線，對下期債券利率定價具有重要意義。有分析認(rèn)為，國債收益率曲線可作為央行基準(zhǔn)利率的重要參考指標(biāo)，并對我國利率市場化過程中的利率定價具有重要的基礎(chǔ)作用。然而，從我國實際情況看，國債收益率曲線難以作為利率定價基礎(chǔ)。

　　國債收益率曲線價值何在

　　國債收益率曲線對從事國債交易者確實具有參考價值，如同股票價格變化形成曲線一樣，可能存在某種規(guī)律，但此外的真正價值到底何在，仍存在疑問。

　　非國債收益率曲線也具有國債收益率曲線的功效。用任何一個可交易資產(chǎn)都可以劃出收益率曲線，比如活期存款、各種定期存款和某種期限的貸款單據(jù)也能夠作為票據(jù)進行交易，這些資產(chǎn)的價格也自然會形成收益率曲線。這些收益率曲線，短期資金反映的是流動性多少和寬裕、緊張程度，而長期資金可能反映社會對經(jīng)濟和未來資產(chǎn)回報率變動的預(yù)期?？梢姡⒎侵挥袊鴤找媛是€具有反映經(jīng)濟、利率和匯率變化的功能。

　　國債收益率曲線對利率的導(dǎo)向作用需要滿足一定條件。在眾多的無風(fēng)險資產(chǎn)中，到底是選擇國債還是選擇存款等作為利率政策的參考，這取決于交易制度的設(shè)計和各自規(guī)模及影響力。國債作為無風(fēng)險資產(chǎn)，對利率定價的參考要發(fā)揮作用，其規(guī)模要大，流動性要高，要對市場形成絕對的影響力。如果國債規(guī)模小，在交易的金融資產(chǎn)中占比很低，其利率定價的導(dǎo)向作用就不明顯。

　　國債收益率曲線在美國具有標(biāo)桿價值，是因為風(fēng)險投資與非風(fēng)險投資資本之間的互換和收益及風(fēng)險的比較中，絕大多數(shù)投資人依然選擇國債或國債交易。美國的投資資金大部分持有債券，或者說國債資金是影響流動性最大的資產(chǎn)。國債收益率曲線的導(dǎo)向和參考價值，本質(zhì)是流動性問題。

　　國債收益率曲線的價值正在異化

　　事實上，當(dāng)今各國國債收益率曲線正在發(fā)生異化。應(yīng)看到，美國、歐洲的國債收益率曲線與貨幣政策的基準(zhǔn)利率沒有關(guān)系。

　　2009年3月以來美國持續(xù)實行零利率政策，這期間經(jīng)歷了國債收益率價格的波動。比如，當(dāng)美國政府債務(wù)上限面臨到期和違約風(fēng)險時，美國債券利率提高，收益率曲線陡升，這與長期經(jīng)濟好轉(zhuǎn)無關(guān)。也有因為交易過程或者要退出量化寬松而導(dǎo)致的收益率曲線陡升，但事實表明，這都不是其長期經(jīng)濟好轉(zhuǎn)的標(biāo)志。

　　歐洲央行2010年10月以來也持續(xù)降低利率，2013年連續(xù)兩次將央行再融資利率降低0．5個百分點，降低到0.25%，2014年6月6日決定將主要再融資利率下調(diào)10個基點至0.15%。同時，下調(diào)邊際貸款利率至0.40%，下調(diào)隔夜存款利率至-0.10%，開啟了負(fù)利率時代，以應(yīng)對通貨緊縮。在如此長的時期內(nèi)，基準(zhǔn)利率持續(xù)下行，然而歐洲國債利率曾經(jīng)因為債務(wù)面臨違約而持續(xù)走高，收益率曲線也上下跌宕。

　　此外，國債收益率正在形成自有軌跡。國債收益率曲線本該與經(jīng)濟周期、物價、利率等經(jīng)濟指標(biāo)關(guān)聯(lián)，但美國、歐洲、日本卻出現(xiàn)了脫媒現(xiàn)象，形成自我運行軌跡。

　　2008年金融危機以來，美國、歐洲國債的發(fā)行與經(jīng)濟發(fā)展無關(guān)，卻與債務(wù)規(guī)模、限額、比例的控制要求、債務(wù)償還期限和償還能力等關(guān)系密切。政府對國債的期待和期望是，利率越低越好。因此，美國和歐洲利用中央銀行作為最后貸款人和貨幣供應(yīng)人的角色，進行缺乏經(jīng)濟需求的貨幣或流動性擴張，保障流動性供給充分。貨幣政策完全服從于財政政策的需要，通過量化寬松以保持銀行有足夠的流動性購買國債，保持國債低利率。由此可見，國債收益率曲線是依據(jù)債務(wù)規(guī)模和債務(wù)負(fù)擔(dān)來確定的，依據(jù)貨幣供應(yīng)量政策來確定，難以反過來影響央行基準(zhǔn)利率。日本長期以來是零利率，利率曲線幾乎是平直的，而國債收益率曲線卻是波動的，這也說明國債收益率曲線脫離了與基準(zhǔn)利率的關(guān)系。

　　歐洲、美國、日本的經(jīng)驗都表明，當(dāng)政府債務(wù)占GDP的比重超過了一定比率以后，國債收益率曲線將根據(jù)政府的財政壓力而形成自我曲線軌跡，與經(jīng)濟、金融市場和央行基準(zhǔn)利率無關(guān)。我國政府債務(wù)占比也接近40%，國債收益率曲線不可能反映金融市場的狀況，也難以與央行基準(zhǔn)利率相關(guān)，只能反映國債收益率本身的價格變動規(guī)律。

　　我國國債收益率曲線難有作為

　　對我國來說，國債收益率曲線難有大作為。我國國債規(guī)模在10萬億元人民幣左右，規(guī)模很大，但相對于銀行貸款和影子銀行業(yè)務(wù)來說規(guī)模很小。而這些非國債資產(chǎn)價格的定價不僅在于風(fēng)險，更重要的在于文化和習(xí)慣，在于消費價格變動和社會資金利潤率的回報。在資金結(jié)構(gòu)畸形、社會缺乏均衡利潤率的情況下，國債收益率曲線對基準(zhǔn)利率定價的參考意義不大，對利率市場化過程的利率定價也不具有參考價值。

　　此外，國債收益率曲線發(fā)揮參考價值要求資金市場高度統(tǒng)一收益率曲線作為央行基準(zhǔn)利率參考，要求央行基準(zhǔn)利率敏感，貨幣政策具有有效的傳導(dǎo)機制。根據(jù)美國的經(jīng)驗，國債收益率曲線作為央行基準(zhǔn)利率參考，也意味著央行放棄了貨幣的總量和結(jié)構(gòu)政策，貨幣政策不太關(guān)心貨幣供應(yīng)量如M1、M2、信貸指標(biāo)、存款準(zhǔn)備金率等，也不需要采取結(jié)構(gòu)性指標(biāo)或政策進行調(diào)控，而依靠價格信號——利率就可以有效配置市場資源。但在我國，這顯然難以實現(xiàn)。

　　貨幣政策不用總量和結(jié)構(gòu)政策，只用價格信號調(diào)節(jié)市場就可以發(fā)揮作用，需要貨幣具有充分的流動性。存款、貸款、擔(dān)保、典當(dāng)?shù)荣Y產(chǎn)必須票據(jù)化、證券化、可交易化，這樣，社會流動性充足，流動有效，市場的信用比較高，可以不去關(guān)心傳統(tǒng)的貨幣政策工具。這樣，影響基礎(chǔ)貨幣流動性的國債才會有地位。這項任務(wù)對我國來說，5-7年內(nèi)難以完成。

　　貨幣政策主要用價格信號調(diào)節(jié)，還需要市場具有高度統(tǒng)一性或協(xié)同性，短期內(nèi)無論是局部還是整體的市場資金價格都能達(dá)到均衡，不存在巨大的利差。目前，我國資金市場依然是分割的多元化市場，不同行業(yè)、企業(yè)、區(qū)間市場之間的利率差距很大。即使貸款利率放開，不同市場的利率差距也很大。這說明，央行基準(zhǔn)利率不能有效傳導(dǎo)，利率價格不均衡。

　　國債期限的選擇問題

　　美國有從幾周以下的國債到30年的國債都有。那么，國債的期限結(jié)構(gòu)到底根據(jù)什么來確定合適？

　　首先是資金使用和償還的周期。國債發(fā)行的期限早期是根據(jù)經(jīng)濟建設(shè)的需要來確定的。早期大項目、大投資，建設(shè)周期可能達(dá)到10年以上，投資回報期限更長，尤其是政府基礎(chǔ)設(shè)施項目，本身不直接產(chǎn)生收益，即使盈利，回收期限也較商業(yè)項目期限長。因此，國債的期限和品種是根據(jù)建設(shè)周期、盈利水平、投資回收期限等來確定。而今，國債的發(fā)行期限與基礎(chǔ)設(shè)施投資有關(guān)，更多與政府債務(wù)規(guī)模、占GDP的比率、稅收前景和財政償還能力有關(guān)。因此，政府債券的期限更多反映政府債務(wù)償還能力期限，間接與宏觀經(jīng)濟周期相關(guān)。

　　其次是生產(chǎn)和建設(shè)周期。經(jīng)濟周期本身是隨著技術(shù)、設(shè)備、材料、資金的發(fā)展而縮短，過去10年才能建成的項目，當(dāng)今2年就可以建成。要論市場或經(jīng)濟周期，3-5年，5-7年，7-10年的周期都有。因此，國債期限需要根據(jù)項目周期和償還周期來確定，只要是符合本國國情和經(jīng)濟周期的國債，其形成的收益率曲線就是合理的。短期國債短期到什么程度，長期到什么程度，也與政府的信用和社會的流動性變現(xiàn)關(guān)系密切。因此，不必強調(diào)我國國債的期限結(jié)構(gòu)與美國結(jié)構(gòu)的差異，而我國資產(chǎn)的流動性很差，國債相對其他資產(chǎn)來說，其引導(dǎo)或主導(dǎo)地位不明顯。

　　目前，有很多國家把通貨膨脹目標(biāo)制作為央行基準(zhǔn)利率定價的最重要指標(biāo)，而不是國債收益率曲線。尤其是在實行利率市場化過程中，更多要關(guān)注物價變化，而不是國債收益率曲線變化。