上周，券商融資類收益互換業(yè)務(wù)叫停的消息再次引發(fā)市場擔(dān)憂。券商人士分析，從試點(diǎn)開始，融資類收益互換業(yè)務(wù)多針對(duì)機(jī)構(gòu)或企業(yè)客戶開展，各家券商準(zhǔn)入門檻較不同，此前不少上市公司定增融資、企業(yè)員工激勵(lì)等資管產(chǎn)品運(yùn)用股票收益互換操作實(shí)現(xiàn)杠桿融資以及鎖定套利，而近期則有險(xiǎn)資通過股票收益互換融資當(dāng)上了“門口的野蠻人”，還有大股東利用此類操作大手筆買入自身股票實(shí)現(xiàn)拉漲。

　　不過，機(jī)構(gòu)人士表示，從二級(jí)市場表現(xiàn)來看，叫停融資類收益互換新增業(yè)務(wù)的影響實(shí)質(zhì)有限，且對(duì)新增規(guī)模作出規(guī)范。事實(shí)上，從今年年中清理配資開始，該項(xiàng)業(yè)務(wù)已經(jīng)出現(xiàn)收緊。而券商兩融、分級(jí)資管計(jì)劃、融資類收益互換等多項(xiàng)券商內(nèi)含杠桿結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)遭遇反復(fù)清理，實(shí)際也成為券商融資業(yè)務(wù)創(chuàng)新的“轉(zhuǎn)折點(diǎn)”。據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，考慮近期多家券商違規(guī)融資遭罰，存在扣分降級(jí)的可能，券商內(nèi)部業(yè)務(wù)創(chuàng)新也將受到影響，券商后續(xù)業(yè)務(wù)開展的不確定性風(fēng)險(xiǎn)較高。

　　收益互換成配資暗道

　　11月25日，來自中證協(xié)公布的場外證券業(yè)務(wù)開展情況顯示，中信證券自4月至9月的場外衍生品數(shù)據(jù)出現(xiàn)誤差，造成累計(jì)虛增互換業(yè)務(wù)規(guī)模1.06萬億。盡管中證協(xié)及中信證券均表示將對(duì)上述誤差數(shù)據(jù)進(jìn)行核實(shí)并升級(jí)調(diào)整，但其中涉及的券商收益互換業(yè)務(wù)卻因“高杠桿倍數(shù)”、“新型配資通道”等特點(diǎn)而被市場各方炒得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。

　　11月26日，多家券商陸續(xù)收到通知，不得通過場外衍生品業(yè)務(wù)向客戶融出資金，供客戶交易滬深交易所及新三板上市、掛牌公司股票，就類融資收益互換業(yè)務(wù)采取嚴(yán)格限制措施。據(jù)中證協(xié)網(wǎng)站披露的消息，目前開展的融資類互換業(yè)務(wù)實(shí)際演變?yōu)楦軛U融資買賣股票的行為，存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

　　所謂收益互換是券商提供給客戶的柜臺(tái)交易合約，客戶與券商簽署互換協(xié)議后，可按照協(xié)議約定就特定股票的收益表現(xiàn)與固定利率進(jìn)行收益交換，客戶與券商互為交易對(duì)手方。作為券商的一項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)，收益互換于2012年底啟動(dòng)試點(diǎn)，首批獲得試點(diǎn)資格的有中信證券、中金公司 、中信建投證券、銀河證券 、招商證券 、光大證券等六家券商。在2014年底，則由20余家券商均參與到收益互換的業(yè)務(wù)中。

　　“收益互換和場外期權(quán)、收益憑證都是場外衍生品里面的業(yè)務(wù)，理論上就是券商和客戶之間的一個(gè)對(duì)賭，不需要發(fā)生購買股票的真實(shí)交易行為，在實(shí)際操作中，券商也會(huì)通過自營盤實(shí)際購入來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。”某中西部券商融資類業(yè)務(wù)人士介紹，券商互換業(yè)務(wù)本身是基于保證金的交易來提供交易杠桿，其收益結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和杠桿比例都會(huì)根據(jù)不同的客戶來進(jìn)行不同涉及，而且可以掛鉤兩融之外標(biāo)的，杠桿比例一般在兩倍左右，特殊客戶也出現(xiàn)過5倍的杠桿，“在傘形信托的分倉配資清理后，很多有配資需求的機(jī)構(gòu)客戶會(huì)通過收益互換渠道進(jìn)行融資，但從現(xiàn)在監(jiān)管對(duì)杠桿融資限制較多，很多券商已經(jīng)開始收縮業(yè)務(wù)。”

　　在11月27日例行發(fā)布會(huì)上，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍表示，在實(shí)踐中，部分證券公司利用收益互換業(yè)務(wù)實(shí)際上演變?yōu)橐环N配資行為，偏離了衍生品作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具的本源。為了規(guī)范業(yè)務(wù)，證券業(yè)協(xié)會(huì)根據(jù)有關(guān)規(guī)則對(duì)證券公司做出了要求，不得通過場外衍生品業(yè)務(wù)向客戶融出資金，供客戶進(jìn)行交易。

　　不過，因此前場內(nèi)去杠桿及清理配資對(duì)市場影響較大，此次針對(duì)券商收益互換業(yè)務(wù)連番發(fā)聲，再次觸動(dòng)了市場的“脆弱神經(jīng)”。11月27日，在收益互換業(yè)務(wù)叫停、三家券商遭罰、IPO重啟等多重利空影響下，A股市場再次出現(xiàn)大跌走勢，當(dāng)日大盤指數(shù)跌幅超過5%以上，創(chuàng)三個(gè)月以來最大跌幅，券商板塊領(lǐng)跌。

　　對(duì)此，中證協(xié)在11月29日發(fā)布緊急說明，稱此次“叫?！眱H限于融資類收益互換，停止新增，存量繼續(xù)履行、但不延期。按照中證協(xié)要求，證券公司對(duì)融資類收益互換業(yè)務(wù)的清理主要包括四個(gè)方面，一是停止新增此類業(yè)務(wù)；二是存量業(yè)務(wù)可按合同繼續(xù)履行，但不得延期；三是對(duì)于客戶的融資需求，可以通過融資融券業(yè)務(wù)在場內(nèi)規(guī)范進(jìn)行；四是其他滿足客戶風(fēng)險(xiǎn)管理等合理需求的場外衍生品業(yè)務(wù)仍可正常、規(guī)范開展。

　　杠桿定增套利空間受壓

　　華南某券商人士表示，此次下發(fā)的禁令主要針對(duì)股票融資類權(quán)益互換業(yè)務(wù)，對(duì)其他非融資類權(quán)益互換業(yè)務(wù)如掛鉤看漲看跌大盤、個(gè)股等權(quán)益互換的業(yè)務(wù)不造成影響。“最初，上市公司在做定增以及員工持股時(shí)會(huì)與券商進(jìn)行股票融資權(quán)益互換以融得資金，后來發(fā)展到投資二級(jí)市場的大機(jī)構(gòu)或者上市公司股東方也會(huì)找券商通過權(quán)益互換進(jìn)行融資，比如有壽險(xiǎn)公司在二級(jí)市場通過收益互換增持，有上市公司通過股票收益互換融資2億多?！鄙鲜鋈耸勘硎?，這種做法比較激進(jìn)，通過杠桿獲得大筆資金進(jìn)出市場，也容易對(duì)股票價(jià)格造成波動(dòng)。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，早期券商在給上市公司做定增等資管產(chǎn)品通過收益互換為其融資時(shí)，一般鎖定期限在兩年甚至三年以上，而期限較長的產(chǎn)品適合做遠(yuǎn)期套利鎖定。機(jī)構(gòu)人士分析，以定增和IPO鎖定期的股票就能通過收益互換的操作鎖定收益。例如一投資者參與C上市公司定增2億，自有資金6000萬元，通過收益互換協(xié)議，券商為其提供配資1.4億元，投資者向券商融資賣空該股票，即可達(dá)到鎖定期套利目標(biāo)。上述業(yè)內(nèi)人士表示，這種方式短期內(nèi)不會(huì)對(duì)股價(jià)造成大幅的波動(dòng)，不少公司通過股票收益互換去實(shí)現(xiàn)公司的市值管理。但在業(yè)務(wù)模式慢慢清晰后，各類機(jī)構(gòu)開始通過股票收益互換借入資金做短期的買賣以及資本運(yùn)作，這與最初進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新時(shí)的初衷漸漸不一。

　　“對(duì)于上市公司通過股票收益互換業(yè)務(wù)開展定增以及員工持股，其杠桿也在三到五倍之間，在業(yè)務(wù)叫停后，只能通過其他渠道融資。”東興證券分析師齊瑞娟向中國證券報(bào)記者表示，以險(xiǎn)資、私募以及券商自營盤等各類機(jī)構(gòu)紛紛通過股票收益互換的資金進(jìn)入二級(jí)市場，這類資金實(shí)屬杠桿資金，而此類資金并不穩(wěn)定，容易對(duì)市場的安全造成異常波動(dòng)?？梢灶A(yù)見，在此業(yè)務(wù)叫停后，只有通過自有資金去做定增，而無法再通過杠桿配資去做定增鎖定套利。

　　目前券商開展的收益互換業(yè)務(wù)交易對(duì)手主要有四大類：私募基金和一般投資機(jī)構(gòu)、上市公司、銀行、保險(xiǎn)及公募基金?！叭绻撬侥紮C(jī)構(gòu)客戶，往往需要提供靈活的做多或做空杠桿工具，一般是從增發(fā)融資套利、大宗交易減持以及量化產(chǎn)品等涉及收益互換服務(wù)模式，而上市公司則主要針對(duì)股權(quán)融資、股票保本、市值管理、股權(quán)激勵(lì)等方式；如果是銀行或保險(xiǎn)公司，則會(huì)有相關(guān)權(quán)益類的理財(cái)產(chǎn)品或包含對(duì)沖策略的收益互換產(chǎn)品提供?！鄙鲜鋈倘耸勘硎?。

　　“收益互換的目標(biāo)客戶是機(jī)構(gòu)，其門檻也比較高，凈資產(chǎn)要求至少在3000萬元以上，”齊瑞娟表示。中信證券資料顯示，收益互換客戶門檻除了凈資產(chǎn)要達(dá)3000萬元外，還要求機(jī)構(gòu)投資經(jīng)驗(yàn)不低于3年，且信用良好無違約記錄?！百Y金主要還是來自銀行，券商在其中扮演通道，從銀行處以較低的成本獲得資金后配資給客戶，賺取通道費(fèi)用以及利差。此外，股票互換類產(chǎn)品均通過券商自營盤或資管操作，資金可以自由投資，只要投資能力較強(qiáng)就能獲得投資收益。”某券商內(nèi)部人士表示。

　　券商內(nèi)部“去杠桿”或加速

　　實(shí)際上，在場內(nèi)去杠桿化風(fēng)暴席卷下，券商內(nèi)部業(yè)務(wù)層面的“去杠桿”也在加速進(jìn)行中，而此前包括融資融券、股權(quán)質(zhì)押、收益互換等內(nèi)含杠桿融資的業(yè)務(wù)也因監(jiān)管環(huán)境的變化而遭遇調(diào)整。分析人士認(rèn)為，當(dāng)前對(duì)場外配資的清理，除了對(duì)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范之外，監(jiān)管的范圍擴(kuò)散至證券公司的資管業(yè)務(wù)以及衍生品業(yè)務(wù)；而券商的機(jī)構(gòu)客戶或企業(yè)客戶的融資交易也成為風(fēng)險(xiǎn)防控的重要目標(biāo)。

　　今年8月以來，監(jiān)管層正計(jì)劃對(duì)《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)落實(shí)資產(chǎn)管理“八條底線”禁止行為細(xì)則》進(jìn)行重修，其中考慮增加利用資管計(jì)劃開展場外配資活動(dòng)的內(nèi)容，將投向權(quán)益類資產(chǎn)的分級(jí)資管計(jì)劃的杠桿上線也被限定為1倍以內(nèi)，這也意味著一些私募機(jī)構(gòu)等通過嵌套投資其他金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)級(jí)份額來撬動(dòng)高杠桿資金的操作方法將會(huì)受到限制。而11月的融資類收益互換的新增業(yè)務(wù)叫停，則被業(yè)內(nèi)視為是繼兩融、資管產(chǎn)品限制之后，又一次針對(duì)證券公司業(yè)務(wù)層面的“去杠桿”操作。

　　近兩年來，許多券商通過IPO上市、定增或短融工具的發(fā)行在資本市場募集大量的資金，資本金擴(kuò)張速度加快，并進(jìn)行多項(xiàng)業(yè)務(wù)的創(chuàng)新和投資計(jì)劃的開展并創(chuàng)造了可觀的收益，到2014年底，除了做大經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)之外，不少券商將資管業(yè)務(wù)定位成公司未來創(chuàng)新業(yè)務(wù)重點(diǎn)，資產(chǎn)證券化、理財(cái)產(chǎn)品、衍生品創(chuàng)新等方面均開始進(jìn)行積極探索，其中放開市場、提升杠桿比例也成為近年來券商布局的重點(diǎn)。

　　某大型券商非銀金融團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，在今年上半年市場向好的階段，由于融資融券等類貸款規(guī)模的提升、衍生產(chǎn)品市場發(fā)展帶來做市交易等業(yè)務(wù)的開展、券商凈資本規(guī)則的進(jìn)一步放松政策的落地、券商收益憑證等融資方式的放開，券商加杠桿也一直持續(xù)，“加杠桿+大投行”成為行業(yè)普遍的趨勢。然而，在此次監(jiān)管對(duì)兩融、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、收益互換業(yè)務(wù)新增業(yè)務(wù)的限制和規(guī)范，再次明確了市場對(duì)高杠桿“零容忍”的態(tài)度，而這也被部分人士解讀為，證券行業(yè)整體融資創(chuàng)新的“轉(zhuǎn)折”。

　　“創(chuàng)新與過度創(chuàng)新之間，只有一步之差，無論是否放開業(yè)務(wù)創(chuàng)新，監(jiān)管部門一直對(duì)券商的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制非常強(qiáng)調(diào)，此前也出現(xiàn)過券商業(yè)務(wù)創(chuàng)新過程中產(chǎn)品違規(guī)的問題，在放開券商通道業(yè)務(wù)和融資創(chuàng)新產(chǎn)品的同時(shí)，也需要考慮整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露的可能。在當(dāng)前的市場環(huán)境下，監(jiān)管對(duì)券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)可能會(huì)有所收緊，預(yù)計(jì)后續(xù)還會(huì)出現(xiàn)對(duì)券商業(yè)務(wù)的從嚴(yán)規(guī)范和違規(guī)的處罰?！苯咏O(jiān)管層方面的人士透露。

　　今年以來，由于涉及場外配資和兩融業(yè)務(wù)違規(guī)，多家券商受到重罰，業(yè)內(nèi)擔(dān)心，被罰券商或?qū)⒃诤罄m(xù)評(píng)級(jí)中被大幅度扣分并形成大幅度降級(jí)。據(jù)了解，當(dāng)前券商評(píng)級(jí)將會(huì)對(duì)券商后續(xù)業(yè)務(wù)的開展有多方面影響，其中評(píng)級(jí)結(jié)果將被作為申請?jiān)黾訕I(yè)務(wù)種類、新設(shè)營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、發(fā)行上市等事項(xiàng)的審慎性條件以及確定新業(yè)務(wù)、新產(chǎn)品試點(diǎn)范圍和推廣順序的依據(jù)。在資金使用方面，不同級(jí)別的證券公司所獲得銀行資金授信額度和繳納投保比例也會(huì)出現(xiàn)不同。業(yè)內(nèi)人士分析，評(píng)級(jí)的下降會(huì)影響券商業(yè)務(wù)的開展和品牌影響力，不少業(yè)務(wù)后續(xù)創(chuàng)新空間將可能受到限制，進(jìn)而間接的影響業(yè)績。