近期，走出半年末效應(yīng)的貨幣和債券市場(chǎng)利率重新出現(xiàn)下行勢(shì)頭。盡管歷經(jīng)一年半的震蕩下行過(guò)程，有代表性的市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率指標(biāo)已低于歷史均值，但綜合經(jīng)濟(jì)增速中樞下行、貨幣條件有序放松、信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)合理矯正等多種因素來(lái)看，支撐無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行的宏觀條件沒(méi)有改變，考慮通脹因素后的實(shí)際無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率偏高的狀況沒(méi)有根本改善，與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行區(qū)間維穩(wěn)之間的矛盾沒(méi)有明顯緩和。由此判斷，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率尚無(wú)顯性上行風(fēng)險(xiǎn)，甚至仍有下行的可能，低利率環(huán)境對(duì)資產(chǎn)價(jià)格仍將發(fā)揮有力支撐。

　　無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是資產(chǎn)定價(jià)的基石，在其他條件不變的情況下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的上升，其上升會(huì)壓低資產(chǎn)價(jià)格。在去年下半年以來(lái)的本輪A股大行情背后，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行引發(fā)的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整是重要推手。

　　從中長(zhǎng)期看，利率水平由潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和資本回報(bào)率決定。在經(jīng)濟(jì)去杠桿的過(guò)程中，總需求萎縮導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)減速，資產(chǎn)的廉價(jià)拋售導(dǎo)致資本回報(bào)率下降，資金需求的下降勢(shì)必導(dǎo)致市場(chǎng)利率水平中樞回落。雖然當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)處在去杠桿過(guò)程中，同時(shí)面臨人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變、市場(chǎng)利率化推進(jìn)等結(jié)構(gòu)性因素影響，但從日韓的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這不能改變利率水平中樞下行的趨勢(shì)。也就是說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度向下“換擋期”，利率水平有適應(yīng)性下行的自然傾向，這構(gòu)成過(guò)去一段時(shí)間以來(lái)市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行的基本背景。

　　當(dāng)利率下行的自然傾向遇上經(jīng)濟(jì)運(yùn)行迫近區(qū)間底線與貨幣政策逆周期調(diào)控，最終造就了近年來(lái)最為顯著的一輪市場(chǎng)利率下行行情。2013年四季度，幾乎是在GDP增速開(kāi)始步入一輪階段性下滑的同時(shí)，代表市場(chǎng)中長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平的10年期國(guó)債利率沖頂并走向回落，從最高時(shí)4.72%一路降至今年一季度最低的3.34%。在今年2月央行實(shí)施全面降準(zhǔn)、貨幣政策調(diào)控加快加碼后，代表市場(chǎng)短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平的3個(gè)月SHIBOR利率、7天回購(gòu)利率等指標(biāo)擺脫高位盤(pán)整，出現(xiàn)持續(xù)且快速的回落，前者從4.9%最低降至2.9%左右，后者從4.8%最低降至1.9%左右。

　　當(dāng)然，在市場(chǎng)利率整體下行的環(huán)境中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率出現(xiàn)更明顯的下行，即信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)出現(xiàn)擴(kuò)張的情況，這還得益于信用風(fēng)險(xiǎn)有序釋放，剛性兌付被逐漸打破，推動(dòng)矯正信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系長(zhǎng)期以來(lái)的扭曲。眾所周知，在經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中，資金供給方(在我國(guó)主要是銀行)的順周期行為會(huì)導(dǎo)致資金配置向無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)主體傾斜，并提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求，使得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)主體的融資成本會(huì)比高風(fēng)險(xiǎn)主體下行得更快。但是，以往長(zhǎng)期存在剛性兌付現(xiàn)象，導(dǎo)致市場(chǎng)融資主體之間的信用品質(zhì)差異對(duì)融資成本的影響不十分明顯，信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系存在扭曲，而一些原本有風(fēng)險(xiǎn)的利率如地方平臺(tái)企業(yè)債券利率、商業(yè)銀行理財(cái)收益率等視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，造成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率虛高。隨著剛性兌付觀念被打破，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率正在回歸基礎(chǔ)定價(jià)利率的本質(zhì)。

　　目前，無(wú)論是中長(zhǎng)期的國(guó)債利率還是短期的貨幣市場(chǎng)利率都經(jīng)歷了一個(gè)快速且明顯的下行過(guò)程，市場(chǎng)整體利率水平低于歷史均值，短期利率甚至處于歷史上較低位置，未來(lái)進(jìn)一步下行的空間必然會(huì)逐漸收窄。但中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于三期疊加的狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速中樞處于下行趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)階段性下行壓力較大，實(shí)體需求較低迷，利率水平仍有下行的內(nèi)在動(dòng)力。

　　同時(shí)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行迫近區(qū)間下限，要求貨幣政策合理適度放松，在匯率水平存在客觀維穩(wěn)需求的情況下，貨幣放松主要以降低利率水平、刺激信用擴(kuò)張來(lái)實(shí)現(xiàn)，保持低利率是基本條件。盡管無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行已比較明顯，但考慮通脹因素后的實(shí)際無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率仍偏高，與現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)運(yùn)行下行壓力較大的特征是不相稱的。

　　信用債市場(chǎng)的違約個(gè)案逐漸增多，民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)均出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性違約案例。在市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)糾偏和市場(chǎng)利率整體下行的趨勢(shì)中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率將保持相對(duì)下行優(yōu)勢(shì)。

　　總體來(lái)看，一段時(shí)間以來(lái)，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行的格局不會(huì)改變，局部如中長(zhǎng)期利率仍有進(jìn)一步下行空間，至少目前看不到利率上行的顯性風(fēng)險(xiǎn)。在居民財(cái)富配置多元化的金融大背景下，低利率環(huán)境依然將對(duì)股票等資產(chǎn)價(jià)格發(fā)揮有力支撐作用。