11月10日，在中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議上，習(xí)總書記對股市發(fā)展提出了五點目標(biāo)，可被視為未來幾年我國股票市場發(fā)展的目標(biāo)。目標(biāo)所涵蓋的五個方面有清楚的邏輯關(guān)系。其中，完備融資與防控風(fēng)險是核心目標(biāo)，制度、監(jiān)管和投資者權(quán)益為其服務(wù)。抓住了邏輯主線，就能夠理清所需的政策舉措，從而順利實現(xiàn)目標(biāo)。

　　只有具備了在企業(yè)類型上和時間上的雙重融資靈活性，股市方能有效支持起實體經(jīng)濟的增長和轉(zhuǎn)型所帶來的融資需求。從支持實體經(jīng)濟發(fā)展的角度來看，股市的一級發(fā)行市場比二級交易市場更重要。上市企業(yè)只有通過股票發(fā)行籌措到了資金，股市支持實體的功能才算發(fā)揮了出來。活躍的二級市場雖然能夠便利股票發(fā)行，但其重要性不能凌駕于一級市場之上。在未來，需要加快IPO注冊制改革，真正讓市場力量在一級市場中發(fā)揮決定性的作用。只有這樣，股市才能在時間維度上也實現(xiàn)融資功能的完備。

　　　11月10日，中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組召開了第十一次會議。會上，習(xí)總書記對股市發(fā)展提出了五點目標(biāo)，要求“要防范化解金融風(fēng)險，加快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者權(quán)益得到充分保護的股票市場?！绷?xí)總書記的此番要求提出于“十三五”規(guī)劃編制之時，又是在中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會議如此高規(guī)格的場合所講，可被視為未來幾年我國股票市場發(fā)展的目標(biāo)。

　　目標(biāo)明確了之后，關(guān)鍵是如何實現(xiàn)。目標(biāo)所涵蓋的五個方面有清楚的邏輯關(guān)系。其中，完備融資與防控風(fēng)險是核心目標(biāo)，制度、監(jiān)管和投資者權(quán)益為其服務(wù)。抓住了邏輯主線，就能夠理清所需的政策舉措，從而順利實現(xiàn)目標(biāo)。

　　融資功能完備是股市發(fā)展的最重要目標(biāo)

　　資本市場發(fā)展是為了支持實體經(jīng)濟，股市也不例外。所以，融資功能完備是股市發(fā)展的最重要目標(biāo)。這一目標(biāo)需要通過構(gòu)建多層次股票市場，并落實股票發(fā)行注冊制來實現(xiàn)。

　　所謂融資功能完備，是說不同企業(yè)在不同時間的融資需求都能及時在股市中得到滿足。只有具備了在企業(yè)類型上和時間上的雙重融資靈活性，股市方能有效支持起實體經(jīng)濟的增長和轉(zhuǎn)型所帶來的融資需求。

　　實體經(jīng)濟由不同規(guī)模、不同特性的企業(yè)所支撐。大型企業(yè)固然發(fā)揮著中流砥柱的作用，但中小企業(yè)因數(shù)量巨大，才是企業(yè)部門的主體，勞動雇傭的大頭。不同企業(yè)因其所處行業(yè)、地域、乃至生命周期的不同，融資需求不盡相同。對于不同類型企業(yè)的合理股權(quán)融資需求，股市理應(yīng)區(qū)別地加以滿足，而這需要通過構(gòu)建金字塔形的多層次股票市場來完成。為大型企業(yè)服務(wù)的主板市場居于塔尖，而在塔身和塔基則有數(shù)量更大的其他局域性、區(qū)域性的股票市場，為大量的中小微企業(yè)服務(wù)。這樣，方能實現(xiàn)市場結(jié)構(gòu)與實體經(jīng)濟融資需求的匹配，在企業(yè)類型的維度上實現(xiàn)市場融資功能的完備。

　　而從支持實體經(jīng)濟發(fā)展的角度來看，股市的一級發(fā)行市場比二級交易市場更重要。上市企業(yè)只有通過股票發(fā)行籌措到了資金，股市支持實體的功能才算發(fā)揮了出來?；钴S的二級市場雖然能夠便利股票發(fā)行，但其重要性不能凌駕于一級市場之上。過去，我國曾有過多次因為二級市場低迷而暫停IPO狀況。這不僅降低了股市的融資規(guī)模，也打亂了企業(yè)和投資者的預(yù)期，加大了股市內(nèi)炒作的風(fēng)氣。在未來，需要加快IPO注冊制改革，真正讓市場力量在一級市場中發(fā)揮決定性的作用。只有這樣，股市才能在時間維度上也實現(xiàn)融資功能的完備。

　　股市融資功能完備與投資者權(quán)益保護

　　是同一枚硬幣的兩面

　　股市的融資資金最終來自股市投資者。所以，股市融資功能完備與投資者權(quán)益保護是同一枚硬幣的兩面。投資者的權(quán)益如果得不到保護，就不會有動力把資金投入股市，股市的融資功能就難以發(fā)揮。在過去，我國股市重融資、輕回報的現(xiàn)象普遍存在，這導(dǎo)致股市缺乏長期穩(wěn)定的資金供應(yīng)，反過來制約了市場融資的發(fā)展。

　　股票是一種資產(chǎn)，其最終回報來自企業(yè)向股東的分紅。分紅之外，股票價格波動帶來的資本利得只是零和博弈，不是股票投資者能長期依賴的穩(wěn)定回報來源。所以，保護投資者權(quán)益的核心就是保護投資者獲得股票分紅的權(quán)利。而這需要通過完善上市企業(yè)的公司治理，建立企業(yè)管理層向股東負(fù)責(zé)的機制來實現(xiàn)。只有這樣，股票投資者才對股票所對應(yīng)的真正資產(chǎn)——上市企業(yè)——有支配力，從而能確保自己能夠通過分紅分享企業(yè)的利潤。特別是國有上市企業(yè)也需要注重對非國有股東的紅利回報，以防止這些企業(yè)變成資本市場中的“鐵公雞”。只有做好了這一保護投資者的核心措施，股市的投資和融資才能進入良性循環(huán)，相互促進。

　　沒有制度就沒有預(yù)期

　　股市并非實物交易的市場，本質(zhì)上交易的是對未來的預(yù)期。投資者購買股票，是用當(dāng)前的現(xiàn)金換取了對上市公司未來回報的索取權(quán)。這樣的市場要健康運行，扎實的基礎(chǔ)制度是最基本的前提條件。原因很簡單，制度是大家共同遵守的行動準(zhǔn)則，沒有制度就沒有預(yù)期。

　　要建立扎實的基礎(chǔ)制度，第一是要讓市場中包括監(jiān)管者在內(nèi)的所有參與者都清楚知道行動準(zhǔn)則是什么；第二則是要樹立所有人都按準(zhǔn)則行事的風(fēng)氣和文化。前者需要通過完善股市相關(guān)法規(guī)來實現(xiàn)，后者則要依靠嚴(yán)格執(zhí)法來推進。

　　在過去二十多年，我國已出臺了大量股市相關(guān)法規(guī)，初步建立了較為完整和現(xiàn)代的股市制度體系。但客觀地說，法規(guī)體系中的漏洞還有不少。而隨著股市業(yè)態(tài)的日益復(fù)雜，一些法規(guī)也逐步顯得滯后，與現(xiàn)實狀況出現(xiàn)了落差。因此，未來有必要總結(jié)經(jīng)驗，進一步完善股市的法規(guī)體系，并加快培育行業(yè)自律等準(zhǔn)則，作為明文法條的補充。

　　在有法可依之后，有法必依也同樣重要。目前，我國股市中違規(guī)事件仍時有發(fā)生。今年6、7月間股市的異常震蕩更凸顯了其嚴(yán)重性。因此，未來構(gòu)建股市基礎(chǔ)制度不可或缺的一環(huán)是對違法違規(guī)行為的及時嚴(yán)格查處。這樣方能還守法合規(guī)的市場參與者一個公平的競爭環(huán)境，從而逐步樹立起按規(guī)矩行事的良好市場氛圍。

　　監(jiān)管者構(gòu)成市場基礎(chǔ)制度關(guān)鍵一環(huán)

　　監(jiān)管者構(gòu)成市場基礎(chǔ)制度的關(guān)鍵一環(huán)。因此，在談到了制度之后，確有必要再對其單獨強調(diào)一下。為了實現(xiàn)有效的市場監(jiān)管，我國股市的監(jiān)管體系需要完成從事前向事中和事后、從分業(yè)到混業(yè)的兩大轉(zhuǎn)變。

　　目前，我國股市監(jiān)管表現(xiàn)出了重事前審批、輕事中監(jiān)管和事后處罰的傾向。前置審批過多，一方面既制約了市場機制的運行，另一方面也催生了很多尋租空間。而事中監(jiān)管和事后處罰的缺位，則明顯不利于樹立依法守法的市場風(fēng)氣，甚至在一定程度上導(dǎo)致了市場中“劣幣驅(qū)逐良幣”的逆向淘汰。因此，未來的監(jiān)管改革應(yīng)當(dāng)顛倒過去這種傾向：逐步減少事前審批，以進一步煥發(fā)市場活力，同時增加對企業(yè)和投資者的事中監(jiān)管，并在違規(guī)事件發(fā)生之后公正及時地加以處罰，以凈化市場風(fēng)氣。

　　股市監(jiān)管改革的另一個重要方向是建立起適應(yīng)金融混業(yè)發(fā)展大潮的混業(yè)監(jiān)管體系。過去幾年，在利率市場化、金融自由化的改革大潮之下，我國金融市場快速發(fā)展，不同金融板塊之間相互交叉、相互融合，金融新業(yè)務(wù)層出不窮。在這一混業(yè)經(jīng)營的潮流下，我國目前的分業(yè)監(jiān)管的金融監(jiān)管模式愈發(fā)顯現(xiàn)出了弊端。在今年上半年，有數(shù)萬億的銀行資金通過場外配資、購買場內(nèi)兩融受益權(quán)等新的業(yè)務(wù)模式流入了股市，推升了股市的泡沫化傾向。而股市的監(jiān)管者證監(jiān)會則因為權(quán)責(zé)所限，難以全面準(zhǔn)確掌握這些新業(yè)務(wù)的發(fā)展?fàn)顩r，監(jiān)管起來也有諸多不便。這為之后的股市異常波動埋下了種子。所以，要在未來實現(xiàn)對股市的有效監(jiān)管，混業(yè)監(jiān)管模式是必然的方向。

　　防范化解金融風(fēng)險

　　金融市場本就是分散風(fēng)險、轉(zhuǎn)移風(fēng)險的場所，因此不可能完全與風(fēng)險絕緣。但金融風(fēng)險如果得不到有效控制，就會對金融市場乃至整個宏觀經(jīng)濟都形成巨大沖擊。次貸危機和歐債危機便是前車之鑒。因此，我國政府一直要求必須守住不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險的底線。這次習(xí)總書記也專門對股市風(fēng)險的防控提出了目標(biāo)。

　　事實上，就像防病的關(guān)鍵在于強身健體一樣，防控股市金融風(fēng)險的關(guān)鍵是打造一個健康穩(wěn)定的市場。所以，做好了前面所列的融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者權(quán)益充分保護的四條要求，就能有效防控股市的金融風(fēng)險。

　　在習(xí)總書記講話中，之所以把防控風(fēng)險放到了第一條，應(yīng)當(dāng)是與當(dāng)前的短期金融形勢有一定關(guān)系。到目前為止，今年6、7月間股市異常波動的余波并未完全消散。在短期內(nèi)，化解股市風(fēng)險仍然是股市發(fā)展的首要任務(wù)。而由于在之前的異常波動中，股市融資是核心風(fēng)險點，所以未來對融資盤的監(jiān)管強化還會繼續(xù)推進，以徹底消除這個股市中的“定時炸彈”。另一方面，救市政策也要逐步平穩(wěn)退出，以讓市場力量重新在股市中發(fā)揮決定性的作用。在短期風(fēng)險處置妥當(dāng)之后，還需通過前面所述的舉措，構(gòu)建起防范風(fēng)險的長效機制。

　　近期，習(xí)總書記在多個場合密集發(fā)表有關(guān)股市的觀點，并在中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組的會議上專門提出了股市發(fā)展的目標(biāo)，這表明高層領(lǐng)導(dǎo)心中對股市的關(guān)心和重視程度。中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會議公報上有關(guān)股市的部分雖然只有寥寥數(shù)語，但切中了當(dāng)前股市運行的要害，為未來發(fā)展指明了方向。為了實現(xiàn)習(xí)總書記提出的這些股市發(fā)展目標(biāo)，各方需以融資功能完備為方向，做好投資者權(quán)益保護、基礎(chǔ)制度建設(shè)、監(jiān)管強化這三個方面的工作。這樣，方能實現(xiàn)股市的長期健康發(fā)展，并有效防控股市的金融風(fēng)險，從而助力實體經(jīng)濟的發(fā)展和轉(zhuǎn)型。(作者徐高，系光大證券首席經(jīng)濟學(xué)家)