金融的核心是借貸和信用，借貸和信用是杠桿，杠桿的本質(zhì)是風(fēng)險，風(fēng)險透明是金融穩(wěn)定的關(guān)鍵。在過去的半個世紀(jì)，濫用金融杠桿是新興國家發(fā)展的障礙，也是發(fā)達(dá)國家陷入通縮的原因之一。

　　美國在歷史上有過多次股災(zāi)，但因?yàn)楣蔀?zāi)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)的只有1929年的股市崩盤。在此之后，美國股市崩盤是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的反映，但不是起因，而且股市恢復(fù)也較快，原因就是對股市杠桿的監(jiān)管較為嚴(yán)格。

　　美國股市的融資率是50%，杠桿率是一倍。日本股市的融資率是30%，杠桿率更高一些。美國今年5月客戶證券保證金賬戶中的融資余額總數(shù)為5417億美元，而美國股市的總市值大約為24萬億美元，這個比例在歷史上已經(jīng)是高位，理由是寬松貨幣政策。日本股市總的融資比例在12%-13%。不過，日本股市融資有6個月的時間限制，而且只能用于交易所批準(zhǔn)的股票。

　　美國在1929年危機(jī)中吃了大虧才學(xué)乖。1934年之前，美國沒有證監(jiān)會，美聯(lián)儲也沒有可以依據(jù)的法律。美聯(lián)儲曾經(jīng)提出要對融資進(jìn)行限制，當(dāng)時最大的券商國家城市銀行則表示，如果聯(lián)儲設(shè)定限制，他們會為其他券商提供無限制的貸款。從金融杠桿中獲得最大好處的自然是中介商。不管借錢的是輸是贏，對中介來說，中介費(fèi)和利息都落袋為安。有的公司當(dāng)時甚至搭殼上市，發(fā)派4%的股息，再按15%的利息將股市中集到的錢融資給股民。

　　融資只有一個方向可以賺錢，那就是股市上漲。威廉·佛勒爾在1870年寫的《華爾街10年》中說，融資包含股市投機(jī)本質(zhì)，就是這個意思。在正常股市中，融資是同融券賣空相抗衡的市場力量，而1929年的美國股市不是正常的股市。融資的人把融來的錢大量投在所謂的“橄欖球股票”上，也就是那些用來作為籌碼拋來拋去，不會長期持有的股票。

　　1929年股市崩盤給了監(jiān)管者若干教訓(xùn)：第一，融資必須限制，不能讓過度的泡沫稀釋持股大眾的財(cái)富；第二，融資必須透明，否則會引起市場恐慌；第三，股市的融資信用必須同其他金融信貸隔離，否則股市波動帶來的信貸違約會危及整個金融系統(tǒng)。從1933年《格拉斯-斯蒂格爾法案》頒布之后，銀行的資本和借貸能力就不允許隨股市的漲跌而變化。

　　在美國，交易所不允許像“傘形信托”和“配資”這樣的融資存在還有一個原因，那就是風(fēng)險披露。不透明的組合產(chǎn)品最終總是將最大的風(fēng)險配置給最沒有能力承擔(dān)風(fēng)險的人。中小投資者在把握杠桿交易風(fēng)險方面往往沒有足夠經(jīng)驗(yàn)。美國有兩種證券賬戶：現(xiàn)金賬戶和保證金賬戶。融資交易的資金在保證金賬戶中，經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行專門風(fēng)險管理。對客戶在場外的配資，經(jīng)紀(jì)商是無法管理風(fēng)險的。

　　股市需要有融資，不過，美國總?cè)谫Y余額很少有超過總市值2%的時候。認(rèn)為中國股市震蕩是對強(qiáng)化融資監(jiān)管引起的，恐怕有些牽強(qiáng)。A股市場近期日轉(zhuǎn)手金額同股市市值的比例非常高。國外有人舉例說，A股兩個市場5月28日的轉(zhuǎn)手金額是3800億美元，當(dāng)天美國股市(市值是中國市場的兩倍)的轉(zhuǎn)手金額是2480美元，英國股市才90億美元。在這種對比下，很難說中國股市需要更多資金才能發(fā)現(xiàn)合理價格。

　　中國金融業(yè)正在出現(xiàn)巨大變革，各個金融機(jī)構(gòu)的盈利模式也在發(fā)生深刻變化。這種情況在美國也出現(xiàn)過。美國在利率市場化開始時，傳統(tǒng)銀行的盈利急劇下降。1979年銀行的利差收入是5.5個百分點(diǎn)，到1994年時只有2.6個百分點(diǎn)。傳統(tǒng)的信貸機(jī)構(gòu)因此開拓各種新的盈利渠道，影子銀行應(yīng)運(yùn)而生。在國內(nèi)，發(fā)行“傘形信托”和“場外配資”的也是影子銀行。由于股市的崛起，各種資金必然會想方設(shè)法從牛市中分一杯羹。在這種情況，堅(jiān)持股市杠桿透明，保證風(fēng)險可睹、可量和可控，尤其重要。