名家連線

　　中國對基金表現(xiàn)的衡量中，很少使用波動率指標(biāo)。如果能夠同美國基金一樣，把投資組合的波動率作為衡量機構(gòu)投資者表現(xiàn)的指標(biāo)，那么對減小股市的震蕩也許會有好處。

　　鄭學(xué)勤

　　美國芝加哥期權(quán)交易所

　　董事總經(jīng)理

　　□本報記者 任曉

　　美國芝加哥期權(quán)交易所董事總經(jīng)理鄭學(xué)勤接受中國證券報專訪時認為，中國的牛市不是杠桿上的牛市，股市震蕩也不是杠桿疊加的踩踏事件。

　　鄭學(xué)勤認為，股市中的融資是必要的。它不但提高股市流動性，而且增加資金使用效率。融資是一種杠桿，杠桿是金融運作的核武器。1929年美國股市崩盤，很大一個原因是對融資比例沒有限制。此后，美聯(lián)儲限定股市融資比例不得超過50%。具體執(zhí)行標(biāo)準由各個自律機構(gòu)自行規(guī)定。之后，美國股市就一直保持這樣的融資率。聯(lián)儲規(guī)定50%的融資率并沒有什么科學(xué)根據(jù)，只是市場實踐證明它在美國市場里是個適中的標(biāo)準。事實上，不同市場使用的杠桿率各不相同。國際匯率市場通行的杠桿率可以高達500倍。2008年金融危機之后，有人提出要降低匯率市場的杠桿率，聯(lián)儲不同意，因為擔(dān)心在日交易量達5萬億美元的匯率市場沒有這么大的杠桿率是否會有足夠的流動性。

　　他稱，導(dǎo)致2008年金融危機的一個重要原因也是過度的金融杠桿率。當(dāng)時的金融產(chǎn)品中，有100倍杠桿率并不罕見。不過，這些都發(fā)生在沒有監(jiān)管的場外市場。類似情況在受監(jiān)管的交易所市場就沒有出現(xiàn)。

　　“金融杠桿所以能釀成金融危機，很大的原因是政府的態(tài)度。兩年前我參加過同加拿大央行行長的一次圓桌討論會。有人問他，為什么在相似的金融體系里，美國會發(fā)生金融危機，加拿大則基本沒有金融危機。他思考了一下說，凡是有杠桿作用的金融運作和金融產(chǎn)品，政府都不應(yīng)當(dāng)擔(dān)保。沒有政府的背書和放任，金融杠桿活動就不容易發(fā)展成金融危機?！编崒W(xué)勤說。

　　他認為，中國對股市融資的監(jiān)管相對不少國家相當(dāng)嚴格。不過，有人利用灰色領(lǐng)域，創(chuàng)造出各種“信托”、“配資”，以及“程序化接口”等準融資。市場中每天上萬億元的交易，會從融資渠道帶入資金，但無論是數(shù)量還是集中程度，都不具備推動整個市場的動能。

　　他說，股市巨震不是融資解釋得了的。融資是群體行為，它可以放大股市的震蕩，但主要是放大小投資者的羊群行為。如果股市今天跌10%，明天漲5%，就不太可能是小投資者的羊群行為，這至少是機構(gòu)主導(dǎo)的行為，而且，很可能是因為高頻或程序交易的連鎖效應(yīng)而放大了機構(gòu)行為。

　　精彩對話

　　中國證券報：美國管理股市杠桿的經(jīng)驗對中國股市有何借鑒？

　　鄭學(xué)勤：從美國看中國的股市，有點像坐時間機器去未來世界轉(zhuǎn)了一圈，然后再回到今天的世界。你知道事情將來會怎么樣，但是今天的世界不會因為你說它將來會怎么樣，就變成怎么樣。合理的價值要靠這個市場中交易的人自己給出來才會成立。德國哲學(xué)家叔本華說過，所有的真理都經(jīng)過三個階段。首先，為人諷刺；其次，為人強烈反對；最后，被人當(dāng)作事實接受。中國的牛市目前正處在為人強烈反對的第二階段。

　　靠股市來管理財富是現(xiàn)代社會一定要走的階段。在發(fā)達國家里，財富的主要儲存形式都是在股票、債券和房地產(chǎn)中。要保存過去30多年高速發(fā)展中積累起來的財富，在人民幣完全國際化之前，中國必須有健全的定價合理的股市、債市和房地產(chǎn)市場。否則，財富會隨著幣值的變動而逐步消蝕。今年初在臺灣，我問一位臺灣銀行老總，臺灣在高速發(fā)展中積累起來的財富現(xiàn)在都在哪里。他說，很大一部分在郵政儲蓄中，因為臺灣立法部門為了防止金融機構(gòu)賭博和賠錢而不允許拿這部分錢去投資。

　　如果股市今天跌10%，明天漲5%，就不太可能是小投資者的羊群行為，這至少是機構(gòu)主導(dǎo)的行為，而且，很可能是因為高頻或程序交易的連鎖效應(yīng)而放大了機構(gòu)行為。

　?。ㄏ罗D(zhuǎn)06版）