在A股新規(guī)向下熔斷和離岸人民幣匯率跳河中2016年開始了它的交易，指數(shù)同時也迎來第三輪快速下跌。過去10年間形成的A股底層行為規(guī)則體系，正在2016年發(fā)生根本性的再造。

　　同樣再造的，還有管理層的監(jiān)管思路和邏輯。一方面管理層或自律組織對市場指數(shù)的變化保持靜默態(tài)度，另一方面也在大股東場外減持等活動留出“松動”的空間。這些動作透露出的含義是，更尊重市場了，更愿意按照市場的規(guī)律辦事。不容忽視的是，管理層雖然在應(yīng)對此次市場快速下跌過程中采取了更具市場化邏輯的方式出手，但其對A股下跌可能帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險仍然具有警惕。

　　導(dǎo)讀“如果成為大股東就沒法減持后，那么可能很多看好公司基本面，本來想成為大股東的買方機構(gòu)，因為懼怕退出存在政策限制而選擇不再增持，這其實等于把潛在的多頭變成空頭?！?/p>

　　去年年中以來，A股已然經(jīng)歷了三輪快速的短周期式下跌。

　　值得注意的是，與年中兩輪下跌過程中管理層通過增資證金公司、組織金融機構(gòu)進(jìn)行市場干預(yù)等措施相比，管理層對震蕩市的治理邏輯正在發(fā)生悄然轉(zhuǎn)變。一方面管理層或自律組織對市場指數(shù)的變化保持靜默態(tài)度，另一方面也在大股東場外減持等活動留出“松動”的空間。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，管理層在此輪應(yīng)對市場下跌過程中，體現(xiàn)出了更加符合市場規(guī)律的特征；其原因或與此前降杠桿政策實施后，融資盤體積下降導(dǎo)致風(fēng)險擴散的壓力降低有關(guān)。也有消息稱，管理層的市場干預(yù)已由早前的公開入場改為了組織資金低調(diào)出手護(hù)盤。

　　而另一方面，考慮到場外配資、私募配資的杠桿已經(jīng)基本得到拔出，但兩融、股權(quán)質(zhì)押以及資管產(chǎn)品杠桿的去杠桿周期或較為漫長，因此亦有分析人士指出仍須對系統(tǒng)性風(fēng)險保持一定的警惕。

　　“震蕩市”應(yīng)對新邏輯

　　不到一年時間內(nèi)，A股已經(jīng)度過了三輪快速下跌的周期。

　　體現(xiàn)在上證指數(shù)的變化上，這三輪周期分別是從去年6月15日到7月8日上證指數(shù)累計下跌的-32.22%、從8月18日到8月26日下跌的-26.80%，以及今年1月4日至1月13日累計的-16.60%。

　　不過，無論是在發(fā)生原因和背景、抑或是管理層的應(yīng)對上，三次快速下跌所處的市場環(huán)境均有差異。

　　“第一波股災(zāi)是之前估值過高回調(diào)引發(fā)融資盤坍塌和市場非理性拋壓導(dǎo)致的，第二波股災(zāi)有場外配資后續(xù)清理之下，市場情緒悲觀的成分。”北京一家大型高級策略分析師認(rèn)為，“第三波則很大程度上有人民幣匯率，經(jīng)濟下行壓力增大等外部因素?！?/p>

　　面對前兩輪的A股快速下跌，管理層曾一度連續(xù)釋放各類利好政策，從放開券商融資業(yè)務(wù)空間、降準(zhǔn)降息到限制大股東或董監(jiān)高減持股份、鼓勵證券公司自營凈買入再到增資證金公司直接進(jìn)場干預(yù)市場。

　　在多種措施下，A股終于自去年7月8日觸底反彈，但好景不長的是，隨著場外配資清理的深入開展，A股在一個多月后再度迎來了第二輪下跌，而上證也一度跌至2850.71的低點。

　　而在分析人士看來，管理層此次應(yīng)對年初以來A股快速下跌的治理邏輯正在悄然出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。

　　“監(jiān)管層這次不再像上次一樣公開市場操作式的買入證券來出手護(hù)盤了，”一位接近監(jiān)管層的券商研究部門負(fù)責(zé)人表示，“而且各類限制交易政策也表現(xiàn)得不那么明顯，相反一些規(guī)則正在得到進(jìn)一步的完善和規(guī)范?！?/p>

　　事實上，自1月4日A股下跌以來，管理層除緊急叫停實測中出現(xiàn)“磁吸效應(yīng)”的熔斷機制外，尚未在交易制度上進(jìn)行重大限制行為。而在主動干預(yù)上，管理層也并未表態(tài)曾出手對市場進(jìn)行調(diào)節(jié)。

　　不過亦有消息稱，確實有官方資金幾度出手護(hù)盤。據(jù)彭博社和華爾街日報(博客,微博)援引知情人士透露，官方相關(guān)資金曾于1月5日、1月8日和1月14日以非正式方法入場干預(yù)，其中也包括敦促大股東不要減持以及通過政府相關(guān)基金入市等方式。

　　“目前看來是監(jiān)管的思路正在變化，之前可能是主動干預(yù)、公開表態(tài)的成分更多，這次則在態(tài)度上并不明顯，我們認(rèn)為這是順應(yīng)市場規(guī)律，讓市場情緒和風(fēng)險得到充分釋放的體現(xiàn)，”前述負(fù)責(zé)人表示，“而且這種護(hù)盤方式也更加機構(gòu)化，更市場化?！?/p>

　　年前“去杠桿”已釋放風(fēng)險

　　市場化的維穩(wěn)邏輯不止于此，除不再公開市場干預(yù)行為，去年7月份作出的大股東減持等行政禁令也進(jìn)一步得到成文法規(guī)的規(guī)范。

　　例如1月9日起，《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》實施后，上市公司股東及董監(jiān)高可在規(guī)定范圍內(nèi)獲得一定的減持空間。

　　“當(dāng)時禁止減持的規(guī)定在緊急情況下有一定的必要性，但回過頭看也有一定的欠妥”，上海一家大型公募基金投資業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人坦言，“比如如果成為大股東就沒法減持后，那么可能很多看好公司基本面，本來想成為大股東的買方機構(gòu)，因為懼怕退出存在政策限制而選擇不再增持，這其實等于把潛在的多頭變成空頭?！?/p>

　　“一旦放開了合理的減持路徑，那么市場自然調(diào)節(jié)的功能也就可以在一定程度上被恢復(fù)，”該負(fù)責(zé)人指出，“因為有賣才能有買，才能有成交、換手和活躍，這樣對維護(hù)市場穩(wěn)定的效果更明顯。”

　　而在分析人士看來，管理層之所以在此輪市場維穩(wěn)措施中表現(xiàn)出更加市場化的態(tài)度，其原因在于去年底針對A股市場的去杠桿行動，已讓市場下跌可能帶來的風(fēng)險擴散壓力在一定程度上得以降低。

　　據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者不完全統(tǒng)計，在去年完成傘形信托等場外配資清理后，管理層已先后針對融資融券、場外衍生工具及結(jié)構(gòu)化資管業(yè)務(wù)實施“降杠桿”政策。

　　“當(dāng)時的一連串政策是有整體布局的安排，當(dāng)時降杠桿的主要原因一方面是為了降低股市的劇烈波動風(fēng)險，同時也讓股市下跌時的風(fēng)險擴散概率降低，”一位接近中證協(xié)的券商人士指出，“因為如果市場融資盤占了很大一部分，那么周期到來時波動會更劇烈，而一些資金如果無法止損平倉，將會給參與股市的固定收益類投資造成壞賬，甚至引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。”

　　但有業(yè)內(nèi)人士指出，雖然場外配資等杠桿產(chǎn)品已得到一定清理，但結(jié)構(gòu)化信托、資管專戶渠道、杠桿倍數(shù)在1∶2-1∶2.5倍左右，且有銀行優(yōu)先資金參與的產(chǎn)品化杠桿工具清理難度仍然較大，而A股的下跌過快亦有可能對該類業(yè)務(wù)帶來風(fēng)險傳遞。

　　“股權(quán)質(zhì)押、兩融的安全墊還是比較高，主要是存量結(jié)構(gòu)化資管的，這塊應(yīng)該還是有一定的增量，因為最開始的口徑只是清理配資存量，同時停止結(jié)構(gòu)化的新增?！北本┮患一鹱庸局袑尤耸恐赋觯八赃@部分業(yè)務(wù)是有一定風(fēng)險傳染性的?！?/p>

　　值得一提的是，這一現(xiàn)象或已在得到管理層的補漏糾偏。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道此前獨家獲悉，在正在重修的資管業(yè)新規(guī)中，擬規(guī)定投向權(quán)益市場的分級資管杠桿最高不得超過1倍，定增類則最高不超過2倍。

　　而在前述研究部門負(fù)責(zé)人看來，管理層雖然在應(yīng)對此次市場快速下跌過程中采取了更具市場化邏輯的方式出手，但其對A股下跌可能帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險仍然具有警惕。