新三板政策利好“靴子”接連落地。上周，證監(jiān)會(huì)明確提出新三板分層制度以及研究掛牌公司轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)。11月24日，新三板分層意見征求方案發(fā)布，分層細(xì)則出臺(tái)。與此同時(shí)，新三板行情漲勢(shì)再起，市場(chǎng)熱情一觸即發(fā)，不少資金對(duì)可能符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)新層概念追捧有加。據(jù)悉，已有投資機(jī)構(gòu)計(jì)劃通過抱團(tuán)投資、設(shè)立主題投資基金等方式來增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力、搶奪具備轉(zhuǎn)板潛力的優(yōu)質(zhì)股籌碼。

　　值得注意的是，此次政策利好令各方對(duì)新三板市場(chǎng)重燃希望，多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，此次分層制落地與轉(zhuǎn)板預(yù)期再起將解決部分優(yōu)質(zhì)股流動(dòng)性問題，但后續(xù)市場(chǎng)分化將會(huì)更加明顯。不過也有投資機(jī)構(gòu)人士對(duì)上述政策反應(yīng)冷淡，稱“三板的流動(dòng)性難題、估值過高等根本性問題仍未解決，新三板投資產(chǎn)品的集中退出風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)點(diǎn)正在接近，資金進(jìn)場(chǎng)動(dòng)力不強(qiáng)?！绷碛腥绦氯逋缎袠I(yè)務(wù)人士表示，由于對(duì)融資功能定位的強(qiáng)調(diào)，新三板交易屬性弱化將成為長(zhǎng)期趨勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者集中在前端投資的態(tài)勢(shì)短期也并未發(fā)生改變。

　　風(fēng)云再起資金搶籌創(chuàng)新層概念

　　在政策利好落地之前，新三板二級(jí)交易市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)重新活躍的跡象。首先是罕見的“十連陽”，11月4日至11月17日期間，新三板做市指數(shù)從1323.66點(diǎn)穩(wěn)步上漲至1460.05點(diǎn)，漲幅達(dá)到10.3%，期間有多只個(gè)股的漲幅超過30%，做市交易的成交量也急劇放大，從77400.57萬元增長(zhǎng)到168125.19萬元，翻了一倍以上?？s量調(diào)整兩連陰后，受政策利好落地的影響，新三板做市指數(shù)又重拾升勢(shì)，11月23日，指數(shù)大漲3.64%，全市場(chǎng)成交額暴增達(dá)到17.13億元，創(chuàng)近7個(gè)月以來的新高，已接近4月份新三板高位時(shí)的成交量。11月24日，新三板做市指數(shù)繼續(xù)收紅，收?qǐng)?bào)1494.63點(diǎn)，刷新8月19日以來的收盤高點(diǎn)。

　　在券商人士看來，三板市場(chǎng)行情啟動(dòng)主要原因在于此前市場(chǎng)低迷走勢(shì)維持較久，部分做市股估值已經(jīng)出現(xiàn)明顯下調(diào)，回歸到合理價(jià)位，從技術(shù)層面而言，跌幅較深的、尤其是流動(dòng)性較好的個(gè)股反彈力度較大。“很多做市股已經(jīng)跌破發(fā)行價(jià)，甚至跌到比券商拿票的價(jià)格還要低，對(duì)投資機(jī)構(gòu)而言，部分優(yōu)質(zhì)股的買入成本較低，交易動(dòng)力較強(qiáng)?！蹦橙掏缎袠I(yè)務(wù)相關(guān)負(fù)責(zé)人說。

　　與此同時(shí)，政策紅利推動(dòng)的流動(dòng)性改善成為推動(dòng)行情上漲的重要因素?！袄谜邔?duì)于準(zhǔn)備復(fù)蘇的新三板市場(chǎng)來說就是一劑催化劑，在經(jīng)歷此前大幅調(diào)整之后，市場(chǎng)整體估值下調(diào)，加上此前橫盤階段套利者的離場(chǎng)，整體將會(huì)走出穩(wěn)步上升的態(tài)勢(shì)，對(duì)市場(chǎng)上漲的持續(xù)性還是抱有樂觀期待。”某綜合券商做市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人黃斌(化名)表示。

　　熟悉新三板投資的機(jī)構(gòu)人士分析，目前市場(chǎng)交易量的放大主要由兩類資金主導(dǎo)。一方面，此前在市場(chǎng)高位階段發(fā)行新三板投資基金或資管產(chǎn)品開始建倉；另一方面，在新三板估值下跌、政策利好的刺激下，短期套利資金再度返場(chǎng)，重新加入新三板的交易隊(duì)伍。從賣方力量來看，此前被套牢的做市商或投資機(jī)構(gòu)，在看到手中做市股重新漲回賣出心理價(jià)位，進(jìn)行統(tǒng)一的拋售操作，或者對(duì)資金重新進(jìn)行調(diào)配，賣出原有的持倉股，將資金轉(zhuǎn)移至其他做市商集中、交易量龐大的“熱門股”中。

　　由于市場(chǎng)對(duì)分層制度已有預(yù)期，已有投資機(jī)構(gòu)的資金率先對(duì)符合當(dāng)前“創(chuàng)新層”標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)進(jìn)行布局。股轉(zhuǎn)系公司最新統(tǒng)計(jì)顯示，根據(jù)目前掛牌企業(yè)情況，預(yù)計(jì)將有500至600家企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層?！胺謱映霈F(xiàn)之后，很多企業(yè)的估值面臨重估，而且不少具備條件的企業(yè)也會(huì)有可能進(jìn)入轉(zhuǎn)板通道，所以有機(jī)構(gòu)資金在分層制正式發(fā)布之前已經(jīng)提前建倉，從當(dāng)前分層預(yù)期兌現(xiàn)引發(fā)的上漲行情來看，越早建倉就意味著獲得的浮盈越多。”上述投資機(jī)構(gòu)人士表示。另據(jù)了解，由于當(dāng)前資金對(duì)分層級(jí)轉(zhuǎn)板概念的追捧熱度提升，已有機(jī)構(gòu)計(jì)劃成立相關(guān)概念基金，專投符合創(chuàng)新層條件和轉(zhuǎn)板潛力的優(yōu)質(zhì)股。

　　不過，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，上述提前布局的投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)性也會(huì)較高。目前，分層制度的具體分層標(biāo)準(zhǔn)已向社會(huì)征求意見，其中包含三套標(biāo)準(zhǔn)，而各家做市商以及投資機(jī)構(gòu)對(duì)可能入選創(chuàng)新層的企業(yè)范圍認(rèn)定并不統(tǒng)一，賭創(chuàng)新層和轉(zhuǎn)板的風(fēng)險(xiǎn)較高?！捌髽I(yè)基數(shù)較大、信息披露有限、機(jī)構(gòu)研究功底不深，都可能導(dǎo)致最后的投資失敗，這也意味著今后機(jī)構(gòu)的投資研究能力將成為機(jī)構(gòu)間競(jìng)爭(zhēng)的核心內(nèi)容?！笔煜ば氯鍢I(yè)務(wù)券商人士說。申萬宏源券商分析師稱，由于當(dāng)前分層短期不對(duì)接太多政策安排，且分層定會(huì)動(dòng)態(tài)調(diào)整，因此對(duì)于單只標(biāo)的，僅僅由于分層帶來的估值變動(dòng)未必可以持續(xù)，資金預(yù)期的回報(bào)更未必能夠兌現(xiàn)。

　　“馬太效應(yīng)”或加劇轉(zhuǎn)板通道搭建引猜測(cè)

　　值得注意的是，對(duì)于此次利好政策落地的影響，包括做市商、基金、投資機(jī)構(gòu)等在內(nèi)的市場(chǎng)各方觀點(diǎn)分歧較大。有樂觀人士稱，此次既有符合市場(chǎng)預(yù)期的部分，也有超出預(yù)期的部分，政策刺激將帶動(dòng)流動(dòng)性改善?！敖灰椎兔缘臅r(shí)候已經(jīng)過去了，后面的改善會(huì)是一個(gè)持續(xù)的過程?！?a href="http://app.www.zhonghuixigou.com/fund/company.php?id=00512177" target="_blank" title="前海開源 00512177">前海開源基金董事總經(jīng)理付柏瑞表示，分層制度落地會(huì)改善新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性，伴隨公募基金等機(jī)構(gòu)投資者入場(chǎng)的預(yù)期，長(zhǎng)線資金將會(huì)開始進(jìn)場(chǎng)。“從體量上來講，規(guī)模較小的公募基金差不多也有兩到三億，大則上百億，在全市場(chǎng)來看體量都是比較有優(yōu)勢(shì)的，公募基金進(jìn)場(chǎng)會(huì)比降低500萬元門檻更有利于新三板市場(chǎng)?！?/p>

　　不過，也有不少觀點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)新出臺(tái)的政策不宜過分期待，短期來看，新三板存在的整體流動(dòng)性困境并沒有得到根本解決?！霸跈C(jī)構(gòu)投資者為主的三板市場(chǎng)，各方目標(biāo)幾乎趨同而缺乏對(duì)手盤，通過交易獲得價(jià)差利潤(rùn)難度仍然較大，意味著市場(chǎng)賺錢效應(yīng)并不高，而企業(yè)高估值的問題也沒有得到解決，此時(shí)參與投資并非合適的切入點(diǎn)，市場(chǎng)泡沫仍然存在?！鄙鲜鐾顿Y機(jī)構(gòu)人士表示，由于流動(dòng)性問題存在導(dǎo)致不少個(gè)股“有價(jià)無市”，加上新三板市場(chǎng)供給量不斷增加，企業(yè)退出較少，如果出現(xiàn)新三板投資產(chǎn)品“退出集中到期”時(shí)點(diǎn)，場(chǎng)內(nèi)資金將再次出現(xiàn)“多殺多”的局面。

　　對(duì)于“救援資金”進(jìn)場(chǎng)的情況，來自做市商和投資機(jī)構(gòu)方面卻均表示謹(jǐn)慎態(tài)度?！叭绻Y金是來自公募基金，這需要首先解決基金設(shè)立的投資者門檻和三板市場(chǎng)基金運(yùn)行成本的問題，加上市場(chǎng)流動(dòng)性折價(jià)和企業(yè)估值均偏高，市場(chǎng)缺少賺錢效應(yīng)，資金進(jìn)場(chǎng)動(dòng)力并不強(qiáng)烈；如果是來自券商自身對(duì)三板的投入，則需要看明年整體資本對(duì)在各個(gè)業(yè)務(wù)部門的分配比例，如果自營(yíng)、經(jīng)紀(jì)等其他業(yè)務(wù)占據(jù)的資金量較高，券商還需要先解決資本金不足的問題，然后才能考慮加大三板的投入；更為重要的是，三板市場(chǎng)的收益回報(bào)周期較長(zhǎng)、可實(shí)現(xiàn)浮盈賣出的企業(yè)較少，連續(xù)盈利不達(dá)要求也會(huì)制約券商對(duì)新三板放大投入的決心?！秉S斌表示。

　　此外，分層和轉(zhuǎn)板政策的后續(xù)實(shí)施和影響也成為諸多券商機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，分層制度實(shí)施無疑將令新三板市場(chǎng)“二八分化”格局變得更為嚴(yán)重，即分層以后，掛牌企業(yè)間的分化會(huì)加劇，基礎(chǔ)層的企業(yè)因享受不到創(chuàng)新制度的紅利，流動(dòng)性更加堪憂，屆時(shí)僵尸股遍地的情況將難以避免。對(duì)此，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司總經(jīng)理謝庚在11月24日召開的新聞發(fā)布會(huì)上表示，新三板掛牌企業(yè)結(jié)構(gòu)分化是市場(chǎng)自然選擇的結(jié)果，一方面，創(chuàng)新層企業(yè)不意味著受優(yōu)待，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)于基礎(chǔ)層，一旦相關(guān)指標(biāo)達(dá)不到要求，兩年之后就會(huì)被強(qiáng)制“退級(jí)”；另一方面，層級(jí)不是僵化的，基礎(chǔ)層企業(yè)也有“晉級(jí)”機(jī)會(huì)。

　　在轉(zhuǎn)板試點(diǎn)方面，部分券商認(rèn)為轉(zhuǎn)板通道搭建也需要時(shí)間，不同交易所之間需要進(jìn)行利益權(quán)衡，試點(diǎn)推出時(shí)間恐短時(shí)難定。“轉(zhuǎn)板制和注冊(cè)制均屬于資本市場(chǎng)重要改革，兩者會(huì)否出現(xiàn)同時(shí)推進(jìn)。如果轉(zhuǎn)板實(shí)施，直接IPO的通道和轉(zhuǎn)板的兩條通道是分開審核還是并行操作，而在并行過程中，是不是還會(huì)參照‘拉鏈?zhǔn)浇煌ā姆绞桨l(fā)行。”黃斌分析，由于券商內(nèi)部對(duì)這種轉(zhuǎn)板通道的搭建和猜測(cè)非常多，意味著轉(zhuǎn)板試點(diǎn)短期內(nèi)可能難以成行。

　　安信證券新三板研究負(fù)責(zé)人諸海濱分析，盡管此次政策明確提及轉(zhuǎn)板試點(diǎn)，但轉(zhuǎn)板通道究竟會(huì)如何，相關(guān)企業(yè)所要滿足的條件和標(biāo)準(zhǔn)并不明晰，預(yù)計(jì)能夠轉(zhuǎn)板的數(shù)量不會(huì)太多，難度也基本類似首次公開發(fā)行。招商證券研究報(bào)告則預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)板將隨注冊(cè)制改革同行，否則在IPO仍將排隊(duì)審核的制約下，所謂轉(zhuǎn)板與此前的掛牌公司走獨(dú)立的IPO申請(qǐng)通道發(fā)行并無本質(zhì)區(qū)別。

　　優(yōu)中選優(yōu)投資前端化趨勢(shì)加強(qiáng)

　　“新三板最壞的時(shí)候已經(jīng)過去了。雖然市場(chǎng)低迷了很長(zhǎng)一段時(shí)間，但新三板基金的募集并沒有停止。只不過之前市場(chǎng)還沒有穩(wěn)定下來，下跌趨勢(shì)沒有改變，所以包括一些三四月份發(fā)行的基金在內(nèi)，很多新基金還沒怎么建倉?！备栋厝鸨硎荆?0月底市場(chǎng)明顯企穩(wěn)，較之前已處于相對(duì)低位，且政策預(yù)期逐漸明朗，對(duì)機(jī)構(gòu)來說正是建倉的好時(shí)機(jī)。黃斌介紹，相比此前低迷時(shí)期，做市商交易的量也開始加大，此前每日交易筆數(shù)最低僅有十幾筆，而現(xiàn)在新三板的交易員每日交易筆數(shù)已經(jīng)超出千筆數(shù)據(jù)，交投活躍提升可見一斑。

　　付柏瑞認(rèn)為，分層制度落地最大的意義就是對(duì)投資的指向性，未來新三板投資必須要優(yōu)中選優(yōu)，4月份之后的深跌就是一次深刻的風(fēng)險(xiǎn)教育，未來無論是散戶還是機(jī)構(gòu)都需要相對(duì)謹(jǐn)慎，以長(zhǎng)線投資的角度看個(gè)股和投資?！艾F(xiàn)在4000多只股票，如果要一一研究是有困難和壁壘的。分層標(biāo)準(zhǔn)出來后，大部分資金都只會(huì)買分層中最好的公司?；旧现煌段覀冋J(rèn)為最好的，因?yàn)檎麄€(gè)新三板市場(chǎng)已經(jīng)是一個(gè)黑馬市場(chǎng)，我們不需要再尋找黑馬，而是要找白馬，投最受機(jī)構(gòu)認(rèn)可的公司?！?/p>

　　不過，新三板有可能成為白馬的好公司籌碼現(xiàn)已難以尋覓，有些價(jià)格已經(jīng)高得棘手。目前看來，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)掘未掛牌企業(yè)的熱情仍將延續(xù)?！巴顿Y未掛牌的公司更復(fù)雜，我們?cè)谕兑患?jí)市場(chǎng)的公司之前至少要調(diào)研10次，同時(shí)還會(huì)幫公司引入一些資源。主要投二級(jí)市場(chǎng)也看好的方向，兩手一起抓?！备栋厝鹫f。

　　上述投行人士看來，當(dāng)前多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者集中在前端擬掛牌項(xiàng)目和定增融資，而少數(shù)套利資金集中在二級(jí)市場(chǎng)的格局并未打破，新三板市場(chǎng)長(zhǎng)期的交易屬性將會(huì)弱化，新三板投資市場(chǎng)將越來越適合長(zhǎng)期投資者而并非短期套利者，“交易層面利潤(rùn)空間不高、溢價(jià)有限，只有參與較早的機(jī)構(gòu)才能獲得好的回報(bào)，尤其是在資金圍堵創(chuàng)新層和轉(zhuǎn)板概念的個(gè)股時(shí)期，二級(jí)市場(chǎng)搶奪籌碼的難度非常大，且成本較高，更多機(jī)構(gòu)更愿意去定增融市場(chǎng)或企業(yè)Pre-IPO階段拿貨。”

　　一位新三板投資經(jīng)理表示，與今年年中時(shí)的市場(chǎng)相比，其對(duì)未來兩年的市場(chǎng)更有信心?！拔覀冎耙恢北容^謹(jǐn)慎，到現(xiàn)在手里的錢還沒投完。已經(jīng)掛牌的公司大概占倉位的六七成，選的公司質(zhì)地相對(duì)較好，交易量都比較大，并且去年年底就進(jìn)去了，所以不太擔(dān)心價(jià)格炒得過高。因?yàn)槲覀兊馁Y管計(jì)劃時(shí)間只有兩年，所以投的很多擬掛牌公司今年或明年上半年就會(huì)掛牌，方便退出，剩余的資金也主要投向這些擬掛牌企業(yè)，利潤(rùn)相對(duì)豐厚，時(shí)間也不會(huì)拖得很長(zhǎng)?！?