A股IPO重啟遙遙無期，新三板政策紅利第二波即將到來。這令經(jīng)歷了近半年低迷的新三板市場或重獲生機(jī)。

　　全國股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理、新聞發(fā)言人隋強(qiáng)日前表示，實施新三板內(nèi)部分層將在年內(nèi)啟動。與此同時，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)還在國慶前發(fā)布了關(guān)于優(yōu)先股相關(guān)業(yè)務(wù)指引等文件。按其部署，11月底之前，新三板優(yōu)先股轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的相關(guān)技術(shù)須準(zhǔn)備完畢。

　　另據(jù)消息，證監(jiān)會全面支持新三板市場發(fā)展的文件即將公布，該份文件包括分層等制度安排等。這是從證監(jiān)會層面首次對新三板發(fā)展做出全面部署。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，在進(jìn)一步完善新三板融資功能的同時，上述新政將進(jìn)一步優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，有利于提升市場的流動性和現(xiàn)有掛牌企業(yè)的穩(wěn)定性。

　　不過，民生新三板研究中心則頗為冷靜。“政策紅利第二波即將開啟較為確定，但是，也不能太樂觀，市場預(yù)期不宜過高，新三板市場出現(xiàn)再一次暴漲的可能性更是微乎其微?！?

　　“流動性危機(jī)”待解

　　清科集團(tuán)執(zhí)行副總裁、清科研究中心董事總經(jīng)理符星華表示，新三板仍將面臨泡沫、流動性危機(jī)和長期投資考驗三大挑戰(zhàn)。

　　從目前看，最受詬病的流動性痼疾最為致命?！笆紫?，與掛牌企業(yè)創(chuàng)紀(jì)錄的紅火局面形成鮮明對比，新三板二級市場的成交情況十分不穩(wěn)定：2015年前四個月新三板成交一路高企，但5月以后新三板成交量陡然向下。其次，新三板市場的低迷以及流動性的嚴(yán)重不足，在一定程度上影響到了掛牌公司的正常融資，也使得做市商和投資者利益受損?！?

　　在符星華看來，“新三板危機(jī)”亟待解決，這需要從政策層面倒逼新三板市場制度改革創(chuàng)新。

　　截至9月30日，新三板掛牌企業(yè)已達(dá)3585家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過滬深兩市2800家上市公司總和，已成為中國掛牌企業(yè)數(shù)量最大的基礎(chǔ)性證券市場。而且，截至今年8月31日，已與券商簽約、正在改制、完成股改、通過券商內(nèi)核的擬掛牌企業(yè)還有6000家左右。

　　然而，與掛牌企業(yè)數(shù)量高速增長所不匹配的是，新三板市場流動性較低、系列政策利好的推出還須假以時日。9月30日，新三板有成交的個股有498只，占比只有13.89%，成交金額為4.17億元。這一交易額只是滬深A(yù)股成交額的零頭。

　　“二級市場目前是一個比較冷的狀況，也沒有多少成交量，但是一級市場很熱。整個市場做市成交額還不如創(chuàng)業(yè)板一只股票。”某券商股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)總部負(fù)責(zé)人表示，他每天要見十幾家企業(yè)，多的時候要見幾十家。

　　針對新三板市場的流動性硬傷，優(yōu)先股相關(guān)業(yè)務(wù)指引文件的落地令市場期待更多。

　　近日，《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)優(yōu)先股業(yè)務(wù)指引(試行)》以及業(yè)務(wù)指南1~3號等文件悉數(shù)亮相。按照股轉(zhuǎn)系統(tǒng)要求，在2015年11月底前要做好優(yōu)先股轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)相關(guān)的技術(shù)準(zhǔn)備工作。

　　與此同時，作為重點創(chuàng)新業(yè)務(wù)，優(yōu)先股的發(fā)行不僅增加了融資渠道，而且打開了更多政策預(yù)期。

　　上述業(yè)務(wù)指引對掛牌企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)要求較為“淡化”，但優(yōu)先股的發(fā)行，卻刻意強(qiáng)調(diào)了企業(yè)的財務(wù)狀態(tài)等硬指標(biāo)。

　　例如，在“優(yōu)先股業(yè)務(wù)指南第2號——主辦券商推薦工作報告的內(nèi)容與格式”的文件中，明確提到了主辦券商推薦工作報告中，應(yīng)當(dāng)包括“發(fā)行人的財務(wù)狀況、償付能力”;主辦券商還“應(yīng)根據(jù)發(fā)行人最近兩個完整會計年度的財務(wù)報表和審計報告，以及最近一期(如有)的會計報表，重點分析發(fā)行人的盈利能力、償債能力及現(xiàn)金流等各項財務(wù)指標(biāo)”，等等。

　　民生證券新三板研究中心研究員伍艷艷強(qiáng)調(diào)，對于新三板政策紅利的緩釋效應(yīng)應(yīng)當(dāng)有一個充分的估計?！敖衲甑谋q已經(jīng)打亂或者遲滯了政策紅利釋放的速度，而現(xiàn)在盡管市場的流動性較差，但企業(yè)的掛牌積極性并未受到影響”，伍艷艷判斷：大幅加快政策紅利釋放的節(jié)奏可能還不具備十分充分的條件。

　　融資額難滿足市場需要

　　除了推出優(yōu)先股之外，隋強(qiáng)表示，為了進(jìn)一步增強(qiáng)市場融資功能，股轉(zhuǎn)公司還將增加產(chǎn)品供給，比如，公司債券和證券公司股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)等融資工具，制定資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)規(guī)則，探索有利于風(fēng)險管理的指數(shù)產(chǎn)品。據(jù)悉，目前正式提交授權(quán)申請文件進(jìn)行指數(shù)產(chǎn)品開發(fā)的基金管理公司已超過10家。

　　事實上，4月中旬以來，隨著二級市場大幅調(diào)整，新三板在流動性遇到瓶頸后，其融資功能也遭遇挑戰(zhàn)。

　　東方財富(39.300， -0.28， -0.71%)Choice數(shù)據(jù)顯示，4月份以來，新三板共有2000余份融資預(yù)案被推出。而截至目前已經(jīng)實施的尚不足1300份，完成比例僅為63.94%，而計劃募集的1325億元資金中，僅有590億元資金到賬。

　　截至目前，2015年做市指數(shù)在經(jīng)歷4月7日峰值后已腰斬，交易量亦下滑明顯。

　　另據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計，目前新三板平均每天的交易量在3億元左右，最高5億元左右，融資額不能滿足市場需要。對此，上述某券商股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)總部負(fù)責(zé)人表示，目前融資占比下降，如果長期保持在這樣的低的融資占比，企業(yè)融不到資金，勢必影響企業(yè)登陸新三板的意愿。

　　對于市場調(diào)整對新三板融資功能的影響，隋強(qiáng)坦承，這既有全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)作為初創(chuàng)市場發(fā)育不成熟帶來的制度效應(yīng)未充分發(fā)揮的原因，也反映出市場快速發(fā)展的同時還存在著結(jié)構(gòu)性失衡，市場創(chuàng)新和制度完善進(jìn)度與市場預(yù)期還存在差距。

　　因此，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的下一步“將改革優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度，大力發(fā)展做市業(yè)務(wù)，引導(dǎo)做市商加大做市投入、提升做市能力與水平;擴(kuò)大包括機(jī)構(gòu)投資者、價值投資者在內(nèi)的長期資金的市場供給，引入公募基金，穩(wěn)定市場預(yù)期，改善市場運(yùn)行質(zhì)量，增強(qiáng)市場參與主體的信心”。

　　在諸多制度創(chuàng)新中，內(nèi)部分層方案有望最先啟動。隋強(qiáng)表示，“要適應(yīng)市場的結(jié)構(gòu)性、層次性的變化和內(nèi)生需要，研究確定內(nèi)部分層的基本原則、實施方案和相關(guān)制度安排，擇機(jī)實施市場內(nèi)部分層?！彼鍙?qiáng)稱，這項工作將在年內(nèi)啟動。

　　8月份，一份新三板分層方案在業(yè)內(nèi)流傳。雖然股轉(zhuǎn)公司官方回應(yīng)稱，該版本并不準(zhǔn)確，具體方案還在研究中，待成熟后再公開征求意見。

　　僅就傳聞中的分層而言，民生證券新三板研究中心認(rèn)為，先分成兩層后，待時機(jī)成熟，在優(yōu)選層中再分一層競價交易是比較可行的方案。據(jù)民生證券統(tǒng)計，共有267家公司符合傳聞中較高層次“創(chuàng)新層”的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，占掛牌公司總數(shù)的7.51%，滿足成長能力標(biāo)準(zhǔn)的公司最多。

　　伍艷艷表示，分層只是手段，更重要的是結(jié)合分層實施差異化的制度安排，比如處于頂層的企業(yè)應(yīng)該獲得小額公募發(fā)行的資格，即打破35人的限制。這將有利于掛牌公司股本的迅速擴(kuò)張，也為下一步推出競價交易和降低投資者門檻創(chuàng)造條件。

　　混合做市商或短期無望

　　從中長期看，比分層更加重磅的政策包括：競價交易、降低投資者門檻、公募基金入市、做市商擴(kuò)圍等，這都將大幅提高新三板市場的流動性。在機(jī)構(gòu)投資者看來，新三板的投資機(jī)會正來自于制度改善下的系統(tǒng)性機(jī)會。

　　問題來了，這些更加重磅的政策是否會快速推出呢?

　　伍艷艷直言“有一定的困難”。因為“降低投資者門檻意味著要提高掛牌門檻，這不利于中小微企業(yè)的掛牌，即使降低，也應(yīng)當(dāng)是在分層以后再進(jìn)行進(jìn)一步研究。在不降低投資者門檻的情況下，競價交易的推出就缺乏一個前提條件。更何況目前的股權(quán)分散度和流動股的規(guī)模都不支持搞競價交易，公募基金投資新三板則更無從談起?！?

　　從今年5月份開始，新三板出現(xiàn)了許多“僵尸”股票，即長時間沒有交易，股票買賣陷于停頓狀態(tài)。對此，市場人士認(rèn)為，這一現(xiàn)象的發(fā)生與新三板做市商數(shù)量較少，資金規(guī)模小有直接關(guān)系。

　　截至9月30日，新三板3585家掛牌企業(yè)中，協(xié)議轉(zhuǎn)讓為2728家、做市轉(zhuǎn)讓為857家，做市轉(zhuǎn)讓只占23.9%。

　　相形之下，做市商所持有的資金規(guī)模太小，與新三板掛牌企業(yè)的市值比較杯水車薪。來自股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官網(wǎng)信息也佐證，在企業(yè)交易、發(fā)行、并購重組等方面，做市股票的資本運(yùn)營效率明顯優(yōu)于協(xié)議股票。

　　在機(jī)構(gòu)看來，新三板要發(fā)展，關(guān)鍵在于讓做市商制度更市場化，即擴(kuò)大做市商隊伍，引進(jìn)更多的機(jī)構(gòu)在新三板進(jìn)行做市交易。

　　“資金量決定了交易量和交易頻次，進(jìn)而影響了新三板市場的活躍度?！蹦橙坦赊D(zhuǎn)業(yè)務(wù)總部負(fù)責(zé)人建議，如果適當(dāng)引入擅長投資之道、資金實力雄厚的VC/PE機(jī)構(gòu)做市，不僅可以提升市場的活躍度，擴(kuò)大交易規(guī)模，還可以形成良性競爭，優(yōu)勝劣汰，迫使沒有競爭力的做市商出局。

　　一直以來，對于做市商擴(kuò)圍，市場呼聲很高。但是，也有觀點認(rèn)為，在目前做市商制度不完善，做市商激勵機(jī)制不改變的情況下，做市商擴(kuò)圍到底能否拯救新三板的流動性，需要打一個很大的問號，甚至不排除可能會帶來更大的混亂。

　　在隋強(qiáng)提及的多項制度創(chuàng)新中，并沒有提及做市商擴(kuò)圍。

　　“在競價轉(zhuǎn)讓方式實施之前，做市轉(zhuǎn)讓方式的完善在分層之后則應(yīng)提上日程，即引入非券商機(jī)構(gòu)做市、實施混合做市商制度?！蔽槠G艷分析，當(dāng)可以實施競價轉(zhuǎn)讓方式的企業(yè)數(shù)量足夠多時，預(yù)計競價轉(zhuǎn)讓方式的落地便會水到渠成。這也將掃除公募基金投資新三板的最大障礙。

　　某券商股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)總部負(fù)責(zé)人判斷，混合交易制度遲早要推?！艾F(xiàn)在外界對做市商垢病很多，主辦券商既推薦，又是做市商，自己本身也做投資，一人擔(dān)當(dāng)多重角色，容易引發(fā)內(nèi)幕交易。此外，從新三板增速看，僅憑券商的數(shù)量和資本金玩根本不夠，還需要引入多元化的機(jī)構(gòu)投資者共同做大市場盤子。”