全筑股份(603030)

　　【基本信息】

　　【申購(gòu)狀況】

　　【公司簡(jiǎn)介】

　　建筑工程、建筑幕墻工程、建筑裝潢領(lǐng)域的技術(shù)開發(fā)、技術(shù)服務(wù)、室內(nèi)裝潢及設(shè)計(jì)、水電安裝、綠化工程、土石方工程、以及機(jī)電設(shè)備安裝。

　　【機(jī)構(gòu)研究】

　　銀河證券：全筑股份合理價(jià)格區(qū)間為15.2-17.3元

　　公司是住宅全裝修整體解決方案及系統(tǒng)服務(wù)提供商。公司以住宅全裝修業(yè)務(wù)為核心，范圍涵蓋設(shè)計(jì)、施工、配套部品加工及售后服務(wù)的完整產(chǎn)業(yè)鏈。2014 年收入/歸母凈利潤(rùn)18.12/0.75 億元。近3 年收入CAGR 達(dá)17.28%，全裝修業(yè)務(wù)占營(yíng)業(yè)收入比例保持在80%以上，2014 年為86.3%。最大單一客戶為恒大，業(yè)務(wù)占比從2011 年16.3%升至2014 年44.6%。公司實(shí)際控股人為朱斌，發(fā)行前持有公司45.7%股份。

　　住宅全裝修過去5 年CAGR 為24.66%，2015 年產(chǎn)值將達(dá)8500 億元。目前全國(guó)住宅平均全裝修比例不足10%，相較于日本、德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家80%以上的全裝修比例，國(guó)內(nèi)全裝修市場(chǎng)提升空間巨大。裝飾行業(yè)市場(chǎng)分散，目前全國(guó)仍有住宅裝飾公司11 萬余家，大型公司公司市占率不足1%。公司主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括：金螳螂、亞廈股份、廣田股份、東易日盛等。

　　公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：(1)資質(zhì)與品牌優(yōu)勢(shì)：公司具有建筑裝飾工程設(shè)計(jì)專項(xiàng)甲級(jí)和建筑裝飾裝修工程專業(yè)承包一級(jí)資質(zhì)，先后榮獲上海室內(nèi)設(shè)計(jì)大賽金獎(jiǎng)、上海白玉蘭工程獎(jiǎng)等。(2)標(biāo)準(zhǔn)化優(yōu)勢(shì)：公司編制了住宅全裝修標(biāo)準(zhǔn)體系，并參與政府多項(xiàng)系列標(biāo)準(zhǔn)的制定。(3)工業(yè)化優(yōu)勢(shì)：公司提出并建立了“全裝修工業(yè)化流水施工作業(yè)法”，打破傳統(tǒng)裝飾裝修施工分工。(4)客戶資源優(yōu)勢(shì)：公司大型客戶資源豐富，穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。

　　未來成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素：(1)業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展：逐步從單一商品住宅擴(kuò)展到廉租房、公租房、經(jīng)適房等保障性住房。(2)區(qū)域擴(kuò)張，管理效率提升：加大全國(guó)業(yè)務(wù)拓展力度，尤其是二三線城市及中西部地區(qū)。各大區(qū)域中心負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)的實(shí)施，增強(qiáng)各地業(yè)務(wù)承接能力。(3)強(qiáng)化優(yōu)勢(shì)與產(chǎn)能擴(kuò)張：強(qiáng)化公司設(shè)計(jì)和研發(fā)核心優(yōu)勢(shì)，募投項(xiàng)目投產(chǎn)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)、行業(yè)政策變動(dòng)、應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)等。

　　合理估值區(qū)間21.3-25.5 元： 預(yù)計(jì)公司2015-17 年EPS 分別為0.69/0.80/0.89 元。我們認(rèn)為可給予公司15 年22-25 倍PE，合理價(jià)值區(qū)間為15.2-17.3 元。本次擬發(fā)行對(duì)應(yīng)發(fā)行理論價(jià)格不超過9.85 元。

　　海通證券：全筑股份合理估值區(qū)間為22-25倍PE

　　朱斌為公司實(shí)際控制人，管理層持股比例高。朱斌為公司實(shí)際控制人，按發(fā)行最大股份計(jì)算，直接持有公司 34.26%的股權(quán)，與公司高管及全維投資簽訂一致行動(dòng)協(xié)議，實(shí)際控制表決權(quán)比例達(dá)到 59.78%。公司高管大多直接持有上市公司股份，核心技術(shù)人員等也通過全維投資間接持有公司股份，此外，恒大地產(chǎn)董事局主席之子許智健也持有公司 4.37%股份。

　　主營(yíng)業(yè)務(wù)平穩(wěn)，在手訂單較為充裕。公司主要為房地產(chǎn)開發(fā)商提供住宅全裝修業(yè)務(wù)，14 年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 18.12 億元，同比增長(zhǎng) 8.12%，歸屬母公司凈利潤(rùn)7501 萬元，同比增長(zhǎng) 12.02%，考慮到下游地產(chǎn)行業(yè)疲軟，業(yè)績(jī)?cè)鏊偕锌?。截?4 年 12 月 31 日，公司累計(jì)在手訂單 33.05 億元，約是 14 年全年收入的 2 倍，未來增長(zhǎng)有保障。公司項(xiàng)目回款情況較好，上市后財(cái)務(wù)費(fèi)用有望大幅下降。

　　降息降準(zhǔn)利好地產(chǎn)，后期地產(chǎn)銷售有望復(fù)蘇。 2013 年公裝行業(yè)規(guī)模 1.5 萬億左右，行業(yè)存量市場(chǎng)空間廣闊，增量市場(chǎng)空間依然可觀，降息降準(zhǔn)利好房地產(chǎn)行業(yè)，后續(xù)寬松有望持續(xù)，地產(chǎn)銷售有望復(fù)蘇。裝飾行業(yè)作為地產(chǎn)的下游，未來有望集中受益。

　　產(chǎn)業(yè)鏈橫向延伸，向裝飾工業(yè)化邁進(jìn)。未來公司裝飾部品部件都將采用工業(yè)化生產(chǎn)，在工廠中生產(chǎn)住宅裝修材料和部品并集成化裝配，我們認(rèn)為對(duì)公司而言這將有利于：1)提高裝飾質(zhì)量；2)縮短工期，降低外部采購(gòu)帶來的風(fēng)險(xiǎn)；3)節(jié)約成本，提高盈利能力。

　　未來行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)：住宅全裝修+家裝 O2O. 居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)和政府政策推動(dòng)，都將提高住宅全裝修比例，我們認(rèn)為未來住宅全裝修仍有較大發(fā)展空間。此外，上市公裝龍頭都通過布局互聯(lián)網(wǎng)++切入家裝領(lǐng)域，資金優(yōu)勢(shì)以及對(duì)線下業(yè)務(wù)的熟悉將幫助上市公司搶占家裝市場(chǎng)份額。

　　募集 3.6 億元用于部件工程以及綜合樓建設(shè)。公司擬發(fā)行 4000 萬股，占發(fā)行后總股本的 25%。實(shí)際募集資金 3.6 億元，項(xiàng)目建設(shè)完成后，木制品生產(chǎn)能力以及裝飾設(shè)計(jì)能力有望大幅提升。

　　合理價(jià)值區(qū)間 12.08 元~13.73 元。按發(fā)行后最大股本計(jì)算，預(yù)測(cè)公司 15-17 年EPS 分別為為 0.55、0.64 和 0.74 元，按照目前新股發(fā)行的規(guī)則，我們預(yù)計(jì)發(fā)行價(jià)為 9.85 元((融資額+發(fā)行費(fèi)用)/發(fā)行數(shù)量)，對(duì)應(yīng) 15 年 PE 約為 17.9 倍，建議詢價(jià)。參考同類上市公司估值水平，給予 15 年 22-25 倍動(dòng)態(tài)市盈率，合理價(jià)值區(qū)間為 12.08~13.73 元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新簽訂單增速放緩風(fēng)險(xiǎn)，回款風(fēng)險(xiǎn)，核心人才流失風(fēng)險(xiǎn)。

　　國(guó)光股份(002749)

　　【基本信息】

　　【申購(gòu)狀況】

　　【公司簡(jiǎn)介】

　　生產(chǎn)、銷售：植物生長(zhǎng)調(diào)節(jié)劑、園林綠化養(yǎng)護(hù)品、農(nóng)藥、防腐保鮮劑、肥料、化工產(chǎn)品、日化產(chǎn)品、塑料制品、機(jī)械設(shè)備；包裝裝璜印刷；農(nóng)化產(chǎn)品應(yīng)用技術(shù)研究、技術(shù)咨詢及培訓(xùn)；國(guó)家允許該企業(yè)經(jīng)營(yíng)的進(jìn)出口業(yè)務(wù)。

　　【機(jī)構(gòu)研究】

　　廣發(fā)證券：國(guó)光股份合理估值為28倍PE

　　公司是國(guó)內(nèi)植物生長(zhǎng)調(diào)節(jié)劑的龍頭企業(yè)

　　植物生長(zhǎng)調(diào)節(jié)劑、殺菌劑和水溶肥是公司三大主要業(yè)務(wù)。公司是目前國(guó)內(nèi)植物生長(zhǎng)調(diào)節(jié)劑登記產(chǎn)品最多，制劑銷售規(guī)模最大的企業(yè)，水溶性肥料產(chǎn)品亦在市場(chǎng)中具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

　　收入、利潤(rùn)增速略有下滑，盈利能力較強(qiáng)

　　營(yíng)業(yè)收入方面，2011-2014 年，公司營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率為11.2%，2014年同比下降3.1%，主要系復(fù)合肥業(yè)務(wù)受公司中標(biāo)政府采購(gòu)規(guī)模下降因素的影響，受此影響公司凈利潤(rùn)也同步下降。植物生長(zhǎng)調(diào)節(jié)劑和水溶肥產(chǎn)品毛利率較高。公司的植物生長(zhǎng)調(diào)節(jié)劑和水溶肥產(chǎn)品近三年來的毛利率保持在60%左右，高于傳統(tǒng)的農(nóng)藥和化肥產(chǎn)品。

　　植物生長(zhǎng)調(diào)節(jié)劑市場(chǎng)空間呈上升趨勢(shì)

　　水溶肥仍是化肥中較小品種，公司處于領(lǐng)先地位

　　募投項(xiàng)目有望推動(dòng)公司進(jìn)入新一輪成長(zhǎng)期為打破公司面臨的產(chǎn)能瓶頸，同時(shí)保持營(yíng)銷體系上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，公司擬利用募集資金對(duì)“年產(chǎn)2,100 噸植物生長(zhǎng)調(diào)節(jié)劑原藥生產(chǎn)線”等6 個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行投資。募投項(xiàng)目全部達(dá)產(chǎn)后，將增加公司農(nóng)藥原藥產(chǎn)能2100 噸，制劑產(chǎn)能14500 噸，水溶肥產(chǎn)能6000 噸，對(duì)公司現(xiàn)有規(guī)模有極大提升。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值

　　未來，隨著公司募投項(xiàng)目陸續(xù)建成投產(chǎn)，預(yù)計(jì)公司產(chǎn)品的產(chǎn)銷量均會(huì)有所上升。我們預(yù)測(cè)公司2015-2017 年每股收益分別為1.85 元、2.22 元、2.60 元(假設(shè)公司新發(fā)行股份2000 萬股，無老股轉(zhuǎn)讓)。參考可比公司估值水平，并綜合考慮公司的成長(zhǎng)性和行業(yè)地位，我們認(rèn)為公司的合理估值水平為對(duì)應(yīng)2015 年攤薄后每股收益的28 倍，對(duì)應(yīng)股價(jià)51.8 元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1、盈利能力下滑；2、項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度低于預(yù)期；3、產(chǎn)品價(jià)格下降和原材料價(jià)格上升。