“勝者的詛咒”，是海外成熟并購(gòu)市場(chǎng)常常出現(xiàn)的悖論，即：出高價(jià)壓倒了其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，卻收獲了一場(chǎng)失敗的并購(gòu)，其核心就在于對(duì)標(biāo)的公司的過(guò)高估值。在A股公司中，這樣的情況也開始出現(xiàn)。

　　雖然價(jià)值判斷難免帶有主觀色彩，但實(shí)施并購(gòu)還需三思而后行，否則難免跌入“估值陷阱”，尤其是當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)熱得發(fā)燙的時(shí)候。

　　最近有多家上市公司卻開始“反思”當(dāng)初面對(duì)熱門資產(chǎn)一擁而上的情況，冷靜地討論估值是否合理，乃至中止重組，準(zhǔn)備對(duì)方案“大調(diào)整”以適應(yīng)其真實(shí)的經(jīng)營(yíng)情況，如巨龍管業(yè)、道博股份；另有一些公司則沒那么幸運(yùn)，不得不直面不合理的估值，宣布終止重組，如德力股份。

　　兩公司重組岌岌可危

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　　并購(gòu)重組是資本市場(chǎng)資源配置的重要內(nèi)容。而曾為并購(gòu)歡呼雀躍的投資者，在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后，也該冷靜檢驗(yàn)一下興沖沖并購(gòu)來(lái)的東西之成色，其結(jié)果或許苦澀。

　　中小板企業(yè)巨龍管業(yè)最新公告，在申請(qǐng)對(duì)并購(gòu)重組審核反饋意見書面回復(fù)延期的過(guò)程中，鑒于目前游戲行業(yè)市場(chǎng)的情況變化，標(biāo)的公司對(duì)戰(zhàn)略部署和新產(chǎn)品細(xì)節(jié)規(guī)劃作了相應(yīng)調(diào)整，新產(chǎn)品全面上線時(shí)間有一定延遲，原預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)將延期實(shí)現(xiàn)，標(biāo)的公司擬相應(yīng)對(duì)盈利預(yù)測(cè)作調(diào)整。

　　在此基礎(chǔ)上，根據(jù)新的盈利預(yù)測(cè)情況按照新的評(píng)估基準(zhǔn)日（2014年6月30日）對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)重新進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，公司擬根據(jù)新的評(píng)估報(bào)告結(jié)果對(duì)本次重組方案涉及的標(biāo)的資產(chǎn)交易價(jià)格、承諾凈利潤(rùn)及業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾等條款進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。該等調(diào)整需要交易雙方重新履行其內(nèi)部決策程序，將耗時(shí)較長(zhǎng)。

　　因此，公司董事會(huì)決議擬根據(jù)新的評(píng)估報(bào)告結(jié)果對(duì)本次重組方案涉及的標(biāo)的資產(chǎn)交易價(jià)格、承諾凈利潤(rùn)及業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾等條款進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，并做出向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)中止審查公司重大資產(chǎn)重組的決議。

　　據(jù)查，今年5月下旬，巨龍管業(yè)首次披露重組方案，擬以30億元的估值收購(gòu)全球領(lǐng)先的無(wú)線精品網(wǎng)游開發(fā)商和運(yùn)營(yíng)商艾格拉斯。

　　無(wú)獨(dú)有偶。擬收購(gòu)強(qiáng)視傳媒跨界進(jìn)入影視行業(yè)的道博股份，同樣在書面回復(fù)反饋意見的過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了較大的變化，標(biāo)的公司2014年業(yè)績(jī)是否與預(yù)計(jì)吻合存在不確定性，導(dǎo)致存在標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估值（基準(zhǔn)日為2013年12月31日）發(fā)生變化的不確定性。公司董事會(huì)同樣決定將依據(jù)盈利預(yù)測(cè)的可實(shí)現(xiàn)情況判斷是否對(duì)重大資產(chǎn)重組方案進(jìn)行調(diào)整，并做出向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)中止審查公司重大資產(chǎn)重組的決議。

　　根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)相關(guān)審核流程，兩家公司的中止審核屬于申請(qǐng)人主動(dòng)要求并理由正當(dāng)。一位并購(gòu)人士表示，一般而言，標(biāo)的資產(chǎn)需要重新估值，會(huì)耗用比較長(zhǎng)的時(shí)間，不能按時(shí)提交反饋意見，因此需要公司主動(dòng)提出中止。今年以來(lái)，瀚藍(lán)環(huán)境、華芳紡織在重組審核過(guò)程中均曾因程序性審批或文件準(zhǔn)備耗時(shí)過(guò)長(zhǎng)而申請(qǐng)中止。

　　“需要通過(guò)重新評(píng)估來(lái)調(diào)整估值，可能就不是一個(gè)小的變化?！鄙鲜霾①?gòu)人士認(rèn)為，這很可能涉及對(duì)重組方案的重大調(diào)整。根據(jù)相關(guān)監(jiān)管問(wèn)答，擬增加或減少的交易標(biāo)的資產(chǎn)的資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額及營(yíng)業(yè)收入占原標(biāo)的資產(chǎn)相應(yīng)指標(biāo)總量的比例超過(guò)20%，就屬于方案的重大調(diào)整，應(yīng)當(dāng)重新履行董事會(huì)、股東大會(huì)審議等程序，“個(gè)人認(rèn)為這只是巨龍管業(yè)、道博股份會(huì)遇到的比較好的情況。但是，今年因?yàn)楣乐嫡{(diào)整等重大事項(xiàng)中止審核的兩家公司無(wú)一例外終止了重組事宜，因此，雙方如果談不攏，走到這一步也不是沒有可能。”

　　估值泡沫終將散去？

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　　今年以來(lái)已有數(shù)起因估值問(wèn)題導(dǎo)致上市公司并購(gòu)重組破裂的案例。不過(guò)，交易本身就包含著一定的泡沫，加上資本的逐利本性，似乎很難說(shuō)清哪一個(gè)價(jià)格是真正合理的。

　　今年以來(lái)因估值問(wèn)題最終導(dǎo)致破裂的影視、游戲資產(chǎn)并購(gòu)案例中，最典型的應(yīng)是德力股份。7月中旬，德力股份公告，擬以9.3億元的估值對(duì)價(jià)購(gòu)買武神世紀(jì)100%股權(quán)，較評(píng)估基準(zhǔn)日的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值（母公司）增值率為896.22%，交易價(jià)格對(duì)應(yīng)武神世紀(jì)2014年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)6000萬(wàn)元的市盈率為15.5倍。

　　不料，到了11月13日，公司突然宣布，“各方就行業(yè)未來(lái)發(fā)展方向及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的戰(zhàn)略規(guī)劃等涉及標(biāo)的公司后續(xù)發(fā)展定位關(guān)鍵問(wèn)題上存在較大分歧”，決定終止重組。不過(guò)，有了解情況的市場(chǎng)人士向記者透露，德力股份重組“黃了”的主因就是估值的問(wèn)題?！拔渖袷兰o(jì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不夠明顯，2013年業(yè)績(jī)處于下滑狀態(tài)。德力股份當(dāng)初復(fù)牌后就一個(gè)漲停，第二天卻跌停，市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的擔(dān)憂從二級(jí)市場(chǎng)的走勢(shì)就可一目了然?！?/p>

　　同樣是影視、游戲類資產(chǎn)的火爆，今年和去年有著微妙的不同。那些市場(chǎng)嗅覺最敏銳的公司在去年捷足先登，或同業(yè)并購(gòu)，或轉(zhuǎn)型搶占業(yè)內(nèi)最好的資產(chǎn)。一些影視行業(yè)的龍頭企業(yè)眼見華誼兄弟、華策影視得到了資本市場(chǎng)的助力，也干脆打起了借殼上市的主意。這樣，留給今年的好資產(chǎn)就不多了，但其借勢(shì)而上的估值卻依舊高企。在這種情況下，為并購(gòu)而并購(gòu)的沖動(dòng)就難免會(huì)誕生一些“估值陷阱”。武神世紀(jì)的增值近9倍，艾格拉斯更是增值達(dá)2451.44%。如果放在去年收購(gòu)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)身上，這樣的增值率還能稱之為“不太高”，但在今年的環(huán)境下就難說(shuō)了。

　　更有甚者，一些并購(gòu)標(biāo)的非但不能做到按照預(yù)先的盈利預(yù)測(cè)正常經(jīng)營(yíng)，其內(nèi)部還存在非常嚴(yán)重的法律風(fēng)險(xiǎn)。擬收購(gòu)游戲公司范特西的新國(guó)都11日緊急停牌，原因就是標(biāo)的資產(chǎn)爆出巨大丑聞——有六名員工被開除，其中五人是在公司并購(gòu)期間，在外部開設(shè)與范特西業(yè)務(wù)相關(guān)的公司。該五人合計(jì)持有范特西8.5%的股權(quán)，且均擔(dān)任技術(shù)總監(jiān)、首席架構(gòu)師、運(yùn)營(yíng)總監(jiān)、前端技術(shù)總監(jiān)等核心職務(wù)。而范特西被并購(gòu)時(shí)的評(píng)估增值率高達(dá)1665.48%，收購(gòu)對(duì)價(jià)6.90億元又較評(píng)估值溢價(jià)24.49%。

　　不僅僅是近年大熱的TMT行業(yè)，受經(jīng)濟(jì)增速放緩影響，礦業(yè)資產(chǎn)也成為估值陷阱的“重災(zāi)區(qū)”。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)已有國(guó)投新集、五礦發(fā)展、銀潤(rùn)投資等多家礦業(yè)上市公司并購(gòu)受挫于標(biāo)的資產(chǎn)不能如愿實(shí)現(xiàn)相應(yīng)盈利預(yù)測(cè)，間接折射出此前收購(gòu)對(duì)價(jià)的高估。

　　不過(guò)，記者采訪的市場(chǎng)人士中也有人對(duì)于“高估”的命題提出了不同的看法，“俗話說(shuō)，買的不如賣的精?；蛟S交易本身就意味著一定的泡沫，加上資本的逐利本性，很難區(qū)分哪一個(gè)價(jià)格是真正合理的。有時(shí)候，現(xiàn)在看起來(lái)貴，日后并不見得如此。說(shuō)到底，價(jià)值本來(lái)就是一個(gè)主觀標(biāo)準(zhǔn)，因人而異吧?！?黃世瑾 聶品)